中国外汇储备适度规模研究
——基于修正的阿格沃尔模型

朱一叶 中央财经大学

我国外汇储备在2014 年达到峰值后，近年来保持稳定。一方面，一国的国际储备可以用于稳定该国的货币汇率、平衡该国的国际收支和防范经济金融风险等，因此其规模不应过小；另一方面，过高的国际储备会产生较高的机会成本，存在外汇资产贬值和通货膨胀的风险。因此，国际储备和其他许多的经济变量相同，也存在适度规模的讨论。

一、国际储备适度规模的决定因素

影响国际储备适度规模的决定因素众多。进口规模越大，需要支付的外汇越多，因而国际储备的适度规模越大。固定汇率制度需要的国际储备量相对大，因为需要外汇储备来维持汇率的稳定。而浮动汇率制度，允许汇率变动，所以不需要大量外汇储备来调节汇率。国际收支的自动调节速度越快，政策调节效率越高，需要的国际储备规模越小。通过签订双边互换互换协定等国际经济协定，货币当局可以拥有储备以外的国际清偿力，这种清偿力越多，需要的国际储备规模越小。货币合作程度高的国家，需要的国际储备规模相对小，如欧元区国家。外债偿还集中度越高，短期负债水平越高，需要的国际储备规模也越大。此外，随着经济的增长，投资和消费量也上升，进口规模增大。如果一国的国际收支波动幅度较大，则需要的国际储备规模也较大。

二、基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模进行实证分析

测算和判断一国的最适度储备量有几种比较经典的学说，如区间分析法、比率分析法以及成本—收益分析法，但都存在着一些缺陷。因此本文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备规模进行实证研究。

（一）阿格沃尔模型

阿格沃尔模型的具体表示如下：

其中，R 表示适度的外汇储备，k 表示资本产出比的倒数，q1 表示新增固定资产投资，的进口比率，q2 表示进口生产资料占总产出的比率，w 表示国际收支逆差额（取1978 年以来我国贸易逆差得最大值149亿美元），p 表示国际收支出现逆差的概率（从1978-2020 年，有11 年我国对外贸易出现逆差，所以出现逆差的概率P=11/41）。

该模型有如下假定：该国受进出口的经常性变动的影响，该国容易出现国际收支逆差；该国进出口弹性比较小；该国在国际市场上的融资能力比较弱等。

（二）修正

计算发现近年来我国的实际外汇储备与通过该模型计算所得外汇储备规模差距较大。随着我国经济的发展，上述假设已不符合我国的实际情况。因此，从满足我国对外汇储备的各种需求的角度出发进行调整：短期外债偿还率r1 为100%，长期外债偿还率r2 为10%-20%，干预外汇市场用汇率r3为8%—-15%，外汇风险发展基金波动比率r4 为5%—10%，外商直接投资企业汇出利润比率r5 为10%—15%，企业进行对外投资外汇需求占国内生产总值r6 为0.8%—2.0%。

修正得：R=w（logk+logq2-logq1）/ logp+r1SD+r2LD+r3X+r4R+r5FDI+r6GDP

其中，SD 表示短期外债，LD 表示长期外债，X 表示外汇市场交易额，FDI 表示外商直接投资总额（年）。

（三）结果分析

将模型推算值与实际外汇储备进行对比发现，在2010—2013 年之间，我国的外汇储备属于过渡状态。这一时期我国经济仍处于快速发展阶段，对外贸易顺差，外资的大量流入，导致我国外汇储备的大幅度增长。在2014—2018 年之间，我国的外汇储备处于合适的区间，但实际储备额逐渐接近下限。2014 年外汇储备额达到最高值，随后下降，近年来在20 万亿元人民币左右波动。出现这种情况的可能原因如下。第一，我国意识到了超额的外汇储备的弊端，对外汇储备量进行有意识的调控。第二，近年来我国经济增长速度放缓，短期外债占外债总额的比例有所下降，短期的外债偿付压力有所减小，外债偿还集中度下降。第三，2016 年人民币成为特别提款权五大货币之一，国际化水平有所提升。第四，我国与三十多个国家签订了双边货币互换协定，储备以外的国际清偿力的增加。

（四）管理建议

第一，币种管理要实现外汇储备币种进一步的多元化，适度分散选择，防范储备货币的汇率风险。在外汇储备货币结构中，美元占比从1995 年的79%下降至2014 年的58%，美元仍是占比最大，应适当提高日元、欧元、英镑等其他外汇的占比。需要考虑储备币值的稳定性或选择趋于升值的货币，注意平衡储备货币的盈利性和使用的方便性与流动性。第二，资产运用管理则要注重资产形式的多元化，分散风险，运用多层储备的管理思路。可将外汇储备资产分为三层。第一层为随时可以变现的资产，这类资产具有安全性和流动性强、盈利性差的特点，如活期存款等；第二层为风险和盈利性方面都居中的资产，如稳健型的证券投资基金等；第三层为盈利性较高风险也较高的资产，如股票、公司债券等。一般情况下，20%的存款，50%的国债，20%的公司债券、房地产抵押债券等，10%的股票、衍生品，是比较合理的分配方式。2019 年我国外债占外汇储备的比重约为66%，外债的比重偏高。应适当降低外债，特别是短期外债占外汇储备的比重。