瑞幸咖啡财务舞弊事件分析
——基于CRIME 模型

孙 辉，章 辉

（西北民族大学经济学院，甘肃兰州 730030）

一、案例介绍

瑞幸咖啡创始人钱治亚依靠陆正耀所掌控的神州系提供的资金于2017 年11 月创立了瑞幸咖啡，此后两年间，瑞幸咖啡在公众的见证下实现了迅速发展。2019 年5 月17 日，瑞幸咖啡于美国纳斯达克上市，成为全球从成立到实现IPO 最快的公司。瑞幸咖啡从2017 年的9 家运营门店到2019 年的4 507 家运营门店，两年间实现了500 倍的增长，其门店数迅速超过了在中国耕耘20 年的星巴克。

2020 年1 月31 日，著名做空机构浑水公司发布做空报告，瑞幸股价最大下跌了26.5%。2020 年4月2 日，瑞幸咖啡自曝业绩造假22 亿元，股价暴跌80%。6 月29 日，瑞幸咖啡在纳斯达克正式停牌，并进行退市备案。7 月1 日，瑞幸特别委员会公布了对内部造假的调查结果，公告称瑞幸对交易的编造始于2019 年4 月，公司2019 年的净收入夸大了约21.2 亿元，与4 月份瑞幸自曝造假22 亿元数额相近，同时成本和费用夸大了13.4 亿元①淤瑞幸咖啡，2020-08-01.http://www.luckincoffee.com/.。

二、瑞幸咖啡财务舞弊行为分析——CRIME 模型

财务舞弊五因素理论——CRIME 模型是Zabihollah Rezaee（2005）提出的，该理论认为一定条件下，在舞弊行为人、舞弊手段、舞弊动机、监管机制和结果这五个因素的相互作用下，公司会发生财务舞弊行为[1]。相对于其他的财务舞弊理论，如舞弊三角理论、舞弊风险因子理论等，CRIME 模型分析的维度更为全面，更有利于对案例进行深入分析。

（一）Cooks：舞弊行为人

瑞幸的发展模式与陆正耀创办的神州租车、神州优车极为相似，都是采用了制造风口、引入资本、砸钱扩张、上市套现四部战略，陆正耀对于资本的运作可谓是轻车熟路。从瑞幸咖啡的股权结构看（见表1），陆正耀占30.53%的股本，占据绝对股权，存在着“一股独大”的现象。进一步对瑞幸的前四大股东进行分析，其实可以发现瑞幸发展的背后始终有着“神州系”陆正耀的影子。首先，瑞幸第二大股东钱治亚与神州系密切相关，其从2007 年起就先后任职于北京神州汽车租赁有限公司首席运营官、神州租车有限公司执行副总裁兼运营总监、神州优车股份有限公司董事及首席运营官，直到2017 年离职神州优车创办瑞幸咖啡。其次，瑞幸咖啡的融资资金大部分来源于陆正耀旗下公司和与之关系密切的资本。2018 年6 月，瑞幸咖啡从陆正耀旗下公司获得1.89 亿美元的天使轮融资，此后瑞幸咖啡的A 轮融资和B 轮融资获得了大钲资本、愉悦资本、君联资本等风投机构的注资，大钲资本和愉悦资本均为神州系的密切资本关联方。

表1 瑞幸咖啡股权结构

除此以外，我们还可以从股东会的结果窥得陆正耀对瑞幸的绝对控制权。在2020 年7 月2 日的股东会上，罢免陆正耀董事长及其董事身份的议案决议未通过，陆正耀将继续担任董事长及董事。现阶段瑞幸董事会成员包括董事长陆正耀、三名瑞幸现任管理层、两名机构投资代表（大钲资本黎辉、愉悦资本刘二海）以及两名独立董事同时也是特别调查委员会成员，也就是说如果要使罢免决议生效，需得到5 个人及以上的同意，而结果表明，在这次董事会内部斗争中，“陆正耀+管理层”战胜了“投资人+调查委员会”，形成了“4V4”的局面。在完成内部调查之后，甚至经历了公司管理层的换血，陆正耀仍然占据着公司的主导权。

在陆正耀“一股独大”的股权结构之下，特别是陆正耀拥有对于资本市场迅速套现的历史经验，其具备再一次通过舞弊行为实现迅速上市再套现的行为动机，同时，其他三大股东与陆正耀的高度利益相关性给了瑞幸咖啡更大的舞弊操作空间。

（二）Recipes：舞弊手段

1.虚增销售量和收入。如图1 所示，2018 年第四季度瑞幸单门店每件商品的单价为8.6 元，2019 年第一季度单价为9.2 元，第二季度为10.5 元，第三季度为11.6 元，对应的单店的日均销售量分别为283 件、229 件、310 件和400 件。可以发现在2019 年一季度以前，提价会使得销量减少，瑞幸咖啡对于消费者来说暂时还不是必需品，消费者对其价格较敏感，这一现象也比较符合常理。但是，2019 年的第二季度和第三季度，单店商品日销售量随着价格的上涨而增加，在短时间内，瑞幸咖啡几乎不可能建立起牢固的用户粘性，所以瑞幸大概率存在销售量的造假。由图2 进一步分析，瑞幸咖啡门店数从2018年二季度的624 家扩张到2019 年三季度的3 680家，一年内增加了近5 倍。单店门店收入也处于一直增长的趋势，特别是从2019 年第一季度到第二季度，单店收入增长了52%。从一般新设门店的经营规律来看，新店的营业收入一般存在爬坡期，其收入会少于已经营了一段时间的门店，而瑞幸的数据则显示其在大举扩张门店的同时单店收入也在大幅增长，如果这一数据不存在问题，那只能说明老店的收入增速会超过总体单店的增长速度，如此快的增长速度似乎不太可能。

图1 瑞幸咖啡单店销售量和商品单价

图2 瑞幸咖啡门店数和单店收入

如表2 所示，根据浑水公司的估计值，瑞幸在2019 年第三季度的单店平均销量仅为263 件，其在销售量上虚增了52%，证实了瑞幸财务数据的不合理性。除此以外，浑水公司还发现瑞幸在商品单价上也做了手脚，2019 年第三季度平均每件商品单价虚增了14%。根据我们对于销售量和单价虚增的分析，计算浑水公司估计的2019 年第三季度单店收入约为23.6 万元，对比瑞幸披露的数据，瑞幸在单店收入上虚增了近78%。

表2 瑞幸2019 年第三季度披露值与浑水公司估计值对比

2.虚增成本费用。如表3 所示，2018 年瑞幸投入的广告费用为3.62 亿元，2019 年第三季度的广告费用就高达3.74 亿元。瑞幸咖啡在广告费用快速增长的情况下，广告费用投入收入产出比和广告费用投入销量产出比却快速下滑。2019 年第二季度和第三季度广告费用环比增加491.53%和57.64%，而广告费用投入产出比却出现严重背离，环比增速为-66.96%和8.88%，广告费用投入销量产出比增速为-71.34%和1.72%。因此，有理由怀疑瑞幸咖啡在广告收入收益明显下降的情况下依旧加大广告投放力度的动机。由央视市场研究公司CTR 市场研究跟踪的数据，2019 年第三季度，瑞幸在分众传媒上的支出实际上只有4 600 万元，远低于瑞幸披露的3.74 亿元，并且也远低于前几个季度投资在分众传媒的费用。

表3 瑞幸2019 年前三季度广告投入产出比

（三）Incentives：舞弊动机

1.粉饰业绩——商业模式的缺陷使得瑞幸难以摆脱财务困境。移动互联网时代大多数企业盈利的基本逻辑是，通过免费或者折扣的方式来吸引用户流量，然后再通过商品后期的增值服务（如广告、产品增值服务或新产品）来实现公司盈利[2]。但实际上，瑞幸采取的是用高额补贴的方式来吸引新用户，并没有新业务的增长点，用户粘性很难保证。瑞幸虽然后续又推出瑞幸周边小食、无人零售以及小鹿茶等业务，但是就目前来看其对于瑞幸利润贡献有限，甚至仍然处在烧钱的阶段[3]。所以，为了让瑞幸神话继续下去，争取更多缓冲的时间，瑞幸的高层管理人员只能通过财务造假来粉饰业绩进而达到投资者的要求以维持股价和融资需求。

2.上市套现——管理层迅速IPO 的目的不纯。如表4 所示，钱治亚、陆正耀、Sunying Wong（陆正耀姐姐）三人一共投资约2 亿美元，除了A 轮融资中陆正耀以每股5.87 美元投资了3 000 万美元外，其余1.7 亿美元投资均是原始股或者天使股，所需成本很低。根据瑞幸的2020 年1 月8 日的招股文件，陆正耀、钱治亚和Sunying Wong 三人进行了股权质押，质押比例达到所持有股份的49.13%，相当于质押了所有已发行股份的1/4，三人质押套现约5.18亿美元。按照瑞幸自曝后4.39 美元每股的股价基准计算，钱治亚、陆正耀、Sunying Wong 分别实现盈利3.26 亿美元、2.72 亿美元和2.64 亿美元，每人盈利至少翻了两番。

表4 管理层投资盈亏情况

股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，管理层可以将其持有的股票向金融机构抵押从而获得贷款，如果股价一直上涨，质押所能获得的资金就越多，而要维持股价就需要有一个好看的财务数据。瑞幸管理层出于套现的目的，推动瑞幸在两年内迅速IPO，再迅速推高股价，财务造假便成了一个必然的结果。

（四）Monitoring：监管机制

1.内部监管。瑞幸在销售、采购、资金管理等内控流程上都有很大的问题，信息不透明，实际控制人陆正耀拥有绝对话语权，缺乏约束机制。从上述对瑞幸财务舞弊手段的分析可以看出，瑞幸随意捏造财务数据，虚增销售量、夸大商品单价，同时又夸大广告支出，通过广告费用的虚增来掩盖店面亏损的事实，营造门店盈利的假象，这一系列的造假手段能够从上至下顺利地施行说明公司内部监管机制形同虚设。

2.外部监管。瑞幸的审计机构安永华明会计事务所，是全球四大会计师事务所之一。据2020 年7月16 日安永发布的声明称，瑞幸咖啡财务造假行为开始于2019 年4 月，由于其并未对瑞幸咖啡2019 年度财务报表出具审计报告，故无需对瑞幸咖啡2019 年披露的财务信息承担审计责任①淤安永声明.2020-08-01.https://www.sohu.com/a/407917740_676545?_f=index_pagerecom_17.。虽然安永急于撇清与此次造假事件的关系，就算事实认定如此，恐怕也无法完全消除瑞幸造假对其声誉的影响。审计机构对上市公司财务报表发布审计意见，对财务报表的真实可靠进行保证，其审计报告对投资者起到一个引导的作用，可见审计机构监管作用的重要性[4]。然而在大多数财务舞弊案例中，审计机构即使履行了尽职义务，由于没有法律赋予的外部调查权利，加之人力及预算的限制，还是会难以发现舞弊情况。此次的瑞幸财务舞弊事件中，安永在长达9 个月的时间内都没有发现其财务数据的异常情况，虽然没有出具审计报告，最终可能还是难辞其咎。

瑞幸的联席主承销商包括瑞士信贷、摩根士丹利、中金公司和海通国际。在最开始面对浑水公司的做空报告时，瑞幸咖啡坚决否认，作为瑞幸IPO的联席主承销商们也纷纷发布了研报“力挺”瑞幸。中金公司在2020 年2 月份的研报中表示浑水的做空报告并不严谨，海通国际发布公告认为做空报告存在缺陷，瑞幸信贷也认为做空报告可信度不高，摩根士丹利也曾在报告中肯定了瑞幸咖啡销售额的巨额增长。从本次瑞幸“自曝”财务造假的整个过程中来看，主承销商们是否做到了勤勉尽责恐怕要打一个问号，甚至不排除与瑞幸方存在利益关联的可能，如果因涉嫌财务欺诈被判有罪，承销商们将承担巨额赔偿。

就我国政府来说，我国新修订的《证券法》中初步确定了“长臂管辖”规则，若我国境外的证券发行和交易活动损害了境内投资者的合法权益，将会追究其法律责任[5]。如果瑞幸咖啡财务造假行为满足适用该规则的条件，中国法院便具有管辖权，瑞幸还将面临国内监管机构的处罚。虽然我国不断出台了相关政策法规，但相比发达国家，对于上市公司的监管体系还有待完善，总体上对于出现财务舞弊的上市公司处罚力度过小，威慑力不够。

（五）End Result：结果

2020 年6 月29 日，瑞幸正式停牌。在7 月1 日瑞幸特别委员会宣布的公告中，除了对瑞幸收入和成本费用造假的认定外，还宣布前首席运营官刘剑和首席执行官钱治亚参与了公司财务造假。然而，退市并不意味着瑞幸咖啡故事的结束，瑞幸将面对来自中国境内外投资者的多起诉讼，截至一季度末，共有240 家机构持有瑞幸咖啡，机构持股占比达34.43%，同时瑞幸将面临约112 亿美元的赔偿。而对于高管，如果瑞幸造假被认定是故意、重大过失行为，根据美国《赛班斯法案》，相关人员最高的刑期可达25 年有期徒刑以及500 万美元的刑事罚款。而对于投资者们，相比于以往的中概股投资申诉案件，瑞幸的投资者损失金额是最多的，在6 月22 日确定的首席原告中，瑞典养老基金Sjunde APFonden 和美国路易斯安纳州警察养老和救助基金当选，这两家基金表示在瑞幸咖啡的投资上损失了690 万美元①淤凤凰新闻.2020-08-01.https://tech.ifeng.com/c/7xW3kxhABv9.。首席原告的确定也标志着投资者的集体诉讼战役已经正式打响，整个案件的理赔过程可能还要持续2—3 年，投资者在捍卫自己权益的路上仍然长路漫漫。

（六）案例结论

综合以上分析，导致瑞幸咖啡财务舞弊事件发生的主要原因如下：

1.公司治理和管理能力缺乏。股权结构不合理，“一股独大”的股权结构给了陆正耀绝对的控制权，控制权制约性的缺乏增加了公司发生财务舞弊的风险；缺乏商业道德，随意捏造财务数据，内部控制形同虚设；商业模式不符合经济发展规律，一味补贴，没有建立起核心优势。

2.外部监管失效。瑞幸的审计机构和承销商们在发挥外部监管职能上没有起到应有的作用，甚至在前期误导了投资者，没有恪尽职守。

三、研究启示

（一）企业层面

对于企业自身而言，首先要建立内部控制的制约机制。类似瑞幸咖啡这种实际控制人“一股独大”的公司比比皆是，实控人对公司的管理具有绝对控制权，若实控人想利用上市公司谋取利益，最终往往是损害投资者的利益，因此企业内部分权制衡机制的建立和有效施行显得尤为重要。其次要树立正确的商业价值观，要恪守商业道德和遵守行为准则。瑞幸创始团队在缺乏一定的商业道德，在浑水公司发布做空报告后，瑞幸第一反应是发布公告坚决否认所有指控，而随着发布2019 年年报时间的临近以及美国部分律师事务所开始针对瑞幸的集体诉讼，瑞幸“被迫”于4 月2 日发布“自曝”声明，这一系列的公告和声明只能表明瑞幸团队缺乏商业诚信并且存在侥幸心理。最后，企业要重视资本市场发展的微观逻辑，要以自身的核心竞争力为发展重点，瑞幸若能将更多的资源投入产品本身，再来实现资本和产品市场的协同，那么可能会是另一种结局。

（二）中介机构层面

瑞幸造假事件给中介机构提供了一个很好的反思案例，即思考企业商业模式与风险的关系，审计机构在执业过程中有必要认真考虑企业商业模式的合理性和潜在风险，从而能对上市公司的异常行为有一个提醒和约束的作用。除此以外，审计机构由于人力和资金投入上的限制，对于刻意隐瞒的上市公司往往做不到审查上的全面性和真实性，这就需要上级监管部门对审计机构的后期核查给予一定支持和补贴。而对于承销机构，浑水公司发布做空报告后，瑞幸的联席主承销商们的态度基本是“一边倒”地支持瑞幸，主要原因还在于证券分析师的评价标准主要以上市公司股价的涨幅为依据，评价体系过于单一，所以应该建立多元化的证券分析师评价体系，全方位地分析上市公司的表现，从而能及时发现上市公司的欺诈行为。

（三）政府监管层面

对于政府监管特别是我国的证券市场的监管而言，要出台更为严格的政策措施，提高上市公司的违法成本。例如，美国已经具备一套完整的制度体系，财务造假相关人员最高可处500 万美元和25年监禁，美国在惩罚追责上更注重严刑峻法，一旦涉及造假、欺诈等罪行，上市公司都会付出惨痛代价。我国2020 年3 月1 日起正式实行的新证券法相比之前在惩罚金额上大大增加，对于上市公司造假，处以非法所募集资金金额百分之十以上一倍以下的罚款，对相关负责人员处以100 万以上1 000万以下的罚款。如果上市公司被判欺诈，就算是处以最高额罚款也只是把在资本市场募集到的资金悉数上缴，并没有任何额外的损失，对相关人员也没有量刑处罚。虽然我国证券法提高了上市公司欺诈行为的处罚力度，但远没达到能够威慑上市公司欺诈行为的作用。只有加大欺诈和违法成本，才能从根源上改善资本市场的风气，才能保护中小投资者的利益。