我国外汇储备最优规模测算研究

邵钰博

摘要：在最优外汇规模的测算上，本文理论上基于需求函数分析法，通过对可能影响我国现阶段官方外汇储备的要素进行分析，得出最具代表性的几项指标，选取2006—2018年各项指标纳入回归模型进行总体回归，发现影响我国外汇储备的主要因素为进口额度、对外直接投资、国内生产总值，与债务水平相关性不大。针对此回归结果测算目标年份2016—2018年最优外汇储备规模，通过对我国外汇储备规模与实际储备规模对比后发现，我国2016年至2018年官方外汇实际储备规模略小于测算得到的最优储备规模，并有逐步背离的趋势。针对此研究结果，本文进一步基于排除引致原因、阻断传播途径、寻求替代形式等角度，并结合我国实际情况，探求近几年官方外汇储备规模不足的内在原因，进一步得出储备规模优化路径。

关键词：外汇储备  最优规模   需求函数分析

一、绪论

一国的外汇储备往往决定了本国对外的商品与劳务的支付能力与国际间债务的偿还能力，适度规模的外汇储备对于本国外向经济发展、内向经济稳定意义巨大。规模过大，可能由于超量的外汇资产难以变现而引致本国内部的流动性危机，同时也可能带来机会成本的流失，反之，则会引起本国对外的支付与偿还危机。

国家外汇管理局数据显示，截至2020年2月末，我国外汇储备规模为31067亿美元，总量保持稳中有增的趋势，中国的外汇储备量世界第一，规模占世界总量近30%，庞大的外汇储备增强了我国对于国际市场的支付能力，同时强化了我国的外汇汇价调控能力，稳定了人民币硬货币地位。然而，外汇储备日益扩大也增加了管理部门对外汇资产的管控难度，同时不利于规避强美元周期下及时汇价的变动对现有外汇资产带来的折算损失。

我国作为世界第二大经济体，规模日益增长的外汇储备是否适合时下经济的发展和对我国和世界经济发展的稳定？因为过快和过慢的储备量增长幅度都会给经济发展带来不利影响。那么，外汇最优储备量又是如何确定的？我国外汇储备规模是否合理？对于此类问题的研判一直都是国内学术研究的热点。

二、外汇储备总量分析

（一）储备额与进口额对比分析

20世纪50年代前后，国际社会普遍参照国际收支中的进口配额确定官方外汇储备量，衡量外汇储备合理性的标准在于其是否与全年进口配额保持固定比例，在国际收支平衡表中，经常项目的主要构成为进出口总额，同样强化了保证支付和偿还的目标在货币当局外汇储备活动中的重要意义。下文通过对2006-2017年我国外汇储备总额与进口配额的数据对比分析，意图探寻我国外汇储备的总体水平与进口额度之间的内在规律，旨在得到本文研究的初步结論，为进一步的实证分析提供基础。

数据显示，我国外汇储备规模自2006年起不断攀升，于2014年左右达到最大值38430亿美元，年平均增长率在12%左右，2015年迅速缩水并最终在2017年稳定在31000亿美元左右。进口配额则于2006年起稳步增长，2014年左右达到峰值19592亿美元，2015年有所下降后继续攀升，最终于2017年稳定在18000亿美元左右。结合表中两项指标数据， 不难发现进口额与外汇储备总量上高度相关，比值均稳定在1.8∶1左右。

（二）初步结论

从进口角度而言，外汇管理当局应保证官方外汇储备不仅能满足本国的进口需求，还应保证能履行其他国际间的支付与偿还义务，在提高国家公信力的同时，积极转变内外向经济发展模式，顺应经济全球化潮流。据上文描述性统计结果可做出假设：短时期内官方外汇储备与进口配额比例应保持相对稳定，并根据政府货币政策目标与偏好而做出适当调整。同时，庞大的外汇储备并不仅仅需要满足一国进口需求，还应实现诸如促进经济发展、调节国际收支平衡、稳定币值等更为多元化的货币政策需要。因此，想要更为精确地得到储备资产最优规模，还需要建立线性回归模型进行辅助分析。

三、外汇储备需求函数模型分析

（一）模型简介

本文参考现有研究成果，将外汇储备需求因素归纳为三个方面，分别为交易需求、预防需求、投机需求，分别对应政府持有外汇的支付偿还、调节控制、贮藏管理等活动。依此归纳的需求函数简要模型如下：

其中r1代表交易需求所确定的外汇储备量，r2代表预防需求所确定的外汇储备量，r3则代表投机性需求所确定的外汇储备量。相对而言r1，r2，r3只是我们初步规定的性质变量，通过对影响外汇储备的因素进行具象化。本文最终建立的需求函数为：

其中IMP为进口余额，DEB为净外债，FDI为对外直接投资，GDP为国内生产总值，采用线性回归形式，加入随机误差项，初步得到的模型为：

（二）数据选取

本文选取2006—2018年各项指标数据进行分布回归分析，参考各项回归指标得出最优回归模型，并据此计算2016—2018年外汇储备最优规模，再与实际规模进行比较，在时间区间上选取距今最近的13个年份，一方面考察了数据的实时性、合理性，另一方面则是为了得到更为准确的与我国经济发展需要相贴合的官方外汇储备需求函数。时间序列列表如表2所示。

（三）模型回归结果

据上文数据运用Eviews7.2，以进口额、对外直接投资额、外债余额、国内生产总值为解释变量，外汇储备为被解释变量，进行线性回归分析，得到的回归结果如下：

模型的R2=0.907069，调整后R2=0.860604，DW=1.993813，F统计量=19.52146**，（**表示显著性水平小于10%，*表示显著性水平小于5%，不标注表示没有通过显著性检验）。上述回归结果表明，模型的整体拟合优度较高，对实际情况具有一定解释能力。联合检验结果同样具有显著性，说明选取的解释变量整体对被解释变量具有强线性相关性，肯定了该模型的合理性，DW取值接近2，模型本身并不存在自相关性问题。

（四）模型经济意义分析

回归模型从系数角度分析，总体而言，进口配额、对外直接投资额、外债余额前的系数为正，说明这三项指标对于官方外汇储备量均具有扩大作用，但各自的作用效果略有区别，接近1的进口额系数表明我国现阶段外汇储备选择跟踪实际进口需求，进口额越大，所需要的官方外汇储备量越大，对外直接投资短期内虽然会减少一部分外汇储备，但中长期显然会带来收益，且伴有一定的乘数效应。改善外汇储备状况，规模较大的外债余额则需要更多的外汇储备提供支付能力的保证，国内生产总值前的系数为负，这似乎并不符合经济预期，但由于回归模型参照的是近十年来选区的国内各项典型指标的数据，其本身具有特殊性，单就估算结果而言，反而可以说明国内生产总值的提高并没有直接导致外汇储备规模增大，反之由于国内各项需求的膨胀在一定范围内减少了外汇储备规模，在这种情况下，货币当局主动扩大外汇储备的主要原因则是由于进口需求的增加和对外直接投资的支出。同时，增加外汇储备同样部分依靠对外直接投资的长期收益，这便形成了良性循环机制，由于实验参照的是我国特定年份的数据，反映的是一段时期内国内的实际情况，因此与实际的经济预期并不矛盾。外债余额前的系数并不具有显著性，一方面可能是由于在全球化趋势下，各国负债扩大，发达国家官方外汇储备选择跟踪短期进口需求，而非长期负债因素;另一方面，官方外汇储备只是作为各国显示其国际支付水平的保证，是其能够扩大负债水平以实现经济发展的基础。在处理手段上，长期负债到期，各国往往采取债务展期或发放更大额的债券贴补，而较少动用外汇储备，特别是欧债危机后国际间处理债务危机的手段更趋向多元化，所以外汇储备与负债余额相关性较差。

（五）模型比较分析

上表的适度储备额是由上文的回归模型计算的，其与实际储备额的对比可以考察现有的外汇储备量是否适度。2016年，由于我国外汇市场供求失衡以及国际市场的强美元化潮流，官方实际外汇储备规模处于谷底，引致最优储备规模与实际储备规模差额逐年增加，从2016年的1109亿美元逐年递增，并于2018年攀升到了3223亿美元。在国内需求逐步扩大、对外投资逐年增大的双重背景下，我国最优外汇储备规模与实际储备规模出现了一定程度的偏离，并伴随着逐步扩大的趋势。要使得外汇储备规模合理化，管理部门可以适当控制进口额度增长幅度，注意进口结构合理性，这其中包括控制非必须产品的进口，同时进一步扩大出口，拓展一定的外汇储备来源，尽量通过内部供给调整及结构优化来匹配内需，同时充分发挥对外直接投资对于外汇储备的乘数效应，实现最优储备规模与实际储备规模的双重结构性调整，保证我国外汇储备充足。

四、储备规模优化路径研究

本文回归模型得出：2016—2018年我国官方外汇储备规模低于实验测定的最优外汇储备规模，此结论分别基于排除引致原因、阻断传播途径、寻求替代形式等角度，并结合我国实际情况，探求近几年官方外汇储备规模不足的内在原因，进一步得出储备规模优化路径。

（一）适当控制进口增长幅度

國内进口需求极具膨胀是引起外汇储备规模下降的直接原因。现阶段保证进口需求的稳步增长有利于实际外汇储备规模回归正常范围，具体措施可由政府牵头，对于进出口企业可出台最新的规章制度，例如对非必须进口产品附加增值税等必要手段，通过我国内部供给满足内需，为避免储备规模变化过大，在银行体系则采取较为温和的调控手段，中央银行适当提高再贴现率与再贷款率，金融机构在国际市场逐步放开银根、促进资金回流的同时稳步增加进口，适当增加部分有侵入性产品的贸易壁垒，同时抑制通货膨胀等对于我国经济社会的负面影响。

（二）稳定人民币币值

现今世界各国大都将美元作为国际通用计价货币，本国货币汇价一般采取钉住美元的形式，加之美联储自2015年来连续三次主动加息，短期内更导致了美元走强、别国货币贬值的趋势，针对这种情况，大幅变动本币币值不仅容易造成国内经济形势不稳，还会因内外币值差异导致本国经济泡沫和汇率操纵等现象，对此，我国应采取本币适当加息配合增加对外货币供给和商品输出、变更进出口商品结构等供给性政策抵消美元升值所带来的副作用，尽量稳定人民币币值，保持人民币的国际支付硬货币地位。

（三）进一步扩大对外开放

在经济全球化的背景下，我国出口创汇能力的不断提高是外汇储备充足性的基础，这就需要我国转变外向经济发展模式，优化出口结构，扶持新型高附加值出口产业，逐步淘汰过剩产能，营造出有利于我国对外产品服务输出的经济条件，以此提高我国出口创汇能力，以部分出口收益代行一部分国际支付与偿还职能并补足外汇储备。

（四）控制国际游资

游离于国际市场的热钱不仅会部分抵消财政货币政策效果，而且容易造成本币币值不稳，增加汇率变动幅度，可能造成外汇储备规模进一步缩水，因此，为了营造出稳定的金融内部环境与国际环境，需要控制国际游资，逐步引导外汇资金向有利于本国经济发展方向流动。

（五）推进人民币国际化进程

随着我国国际地位的提高，本币币值日益趋于稳定，人民币已成为继英镑、美元、欧元、日元之后的第五大国际通用货币，我国正稳步实现人民币国际化的目标，这也是扩大对外开放，实现我国与世界各国互通有无的重要手段，我国正逐步融入并适应于国际金融环境中，这对于减少我国储备资产发生不必要的折算损失、降低我国整体外汇风险、促进国际货币体系多元化、稳定国际金融环境均具有重要意义。

（六）优化我国外汇储备结构

外汇储备既有资产的保值作用也是进一步扩充外汇资产的重要基础，在短时期内或许能通过稳定外汇汇率变动达成保值目标，但由于储备货币的多元化趋势与储备资产的复杂形式，合理进行外汇储备的结构优化、增加外汇储备投资收益才是根本之策，为此需要及时将储备资产尽量转为硬货币计价或钉住硬货币的形式，并使储备资产投资分散化。

研究表明，目前我国实际外汇储备规模较之最优测定值处于较低水平，现阶段的目标是优化外汇储备结构，实现既定资产保值的同时，营造稳定的外部环境，进一步保证外汇储备规模稳步增长，最终实现外汇市场供求平衡，让充足的外汇储备规模为我国经济发展提供保障。

参考文献：

[1]吕心阳，周光友.中国外汇储备最优规模研究——基于需求动机的视角.求索，2016年，第5期.

[2]刘浩，王三兴.我国适度外汇储备的实证研究——基于需求函数分析法.蚌埠学院学报，2012年，第2期.

[3]朱家明，陈妍群，金静. 基于ARIMA模型对我国外汇储备余额的预测分析.长沙理工大学学报，2020年，第1期.

作者系哈尔滨商业大学在读金融专硕