美联储应对疫情的直达性货币政策工具研究

杨京泽

摘   要：本文梳理了自2020年3月份以来美联储为应对新冠肺炎疫情采取直达性的货币政策工具，并以其中主街贷款为例，详细分析其通过具体条款、借款人资格限制、利率定价等方式圈定目標企业的范围，促进资金流入实体经济，分析研究发现：美联储系列直达性货币政策工具，一定程度上行使了“准财政”职能，核心目的在于通过短期内大量流动性对冲防止疫情短期影响演变为长期危机，但由于美国国内疫情日趋严重，美联储货币政策在未来一段时间仍然难言退出。

关键词：美联储;疫情期间;货币政策工具

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.03.003

中图分类号：F832.51;F822.0      文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2021）03-0024-07

为应对2020年新冠肺炎疫情对经济的影响，全球主要经济体的中央银行普遍采取了系列应对措施，其中，美联储的动作受到全球瞩目。自2020年3月份以来，美联储迅速将准备金率、联邦基金利率、贴现窗口利率调降至“零下限”，并开启了“无限量”资产购买。除了这些常规的货币政策工具以外，美联储先后推出了十余种政策工具，解决美国资本市场结构性流动性不足和特定路径货币政策传导梗阻的情况，支持范围涵盖国债、信用债、高收益债（垃圾债）、资产支持证券（ABS）、商业票据、中小微企业信贷、海外美元市场、货币市场基金、企业员工薪酬支付、市政债券等。美联储从市场的“最后贷款人”转变为“最后交易商”，发挥了一定地“准财政”职能，在短期内维护了金融市场的稳定。

一、美联储应对疫情的货币政策操作总览

2020年新冠肺炎疫情对美国社会造成了巨大冲击，经济状况空前恶化，失业率高涨，物价水平持续走低，从3月份开始，美联储迅速采取了一系列措施。在2020年 3月初不到半月的时间里，美联储联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金目标利率连续下调150BP至0～0.25%。与之同步的，美联储迅速将12家大区分行贴现窗口的一级交易便利利率①从2.25%下调至0.25%，并将借款期限延长至90天。对应地，将超额准备金利息率设定为0.10%，通过一套组合拳将联邦基金利率框定在了0.10～0.25%的零下界。除此之外，美联储迅速将法定准备金率下调至0%，并开始“无限量”公开市场操作购买资产。

由于市场的避险情绪持续上升，传统的中央银行货币政策工具效果十分有限，仅靠政策利率调控已不足以解决疫情影响下市场结构性流动性不足的问题。一是市场不确定性不断累积，交易对手风险加大，即使联邦基金利率处于低位，也很难使得市场利率下行。二是美联储传统的公开市场操作主要是美国国债，而急需流动性的金融机构手中持有的多是风险资产，给机构输入的流动性很少。三是美联储贴现窗口操作主要面向存款类金融机构，在疫情影响下投资银行、共同基金、甚至包括非金融企业，受到的冲击更大，商业银行反而受“沃尔克规则”的保护没有出现大面积风险暴露的情况。为应对这种情况，美联储一方面通过前瞻性指引等手段，积极引导市场预期，明确提出在2022年前维持短期政策利率在零下限水平，另一方面与财政部、中小企业局等相关部门合作，新创设和重新启用了一大批结构性货币政策工具（见表1）。

美联储推出的一系列政策措施的核心在于提供信贷可用性，通过坚决果断的流动性输送，防止短期冲击演变为长期衰退。与常规货币政策操作不同的是，美联储应用上述工具购买或以风险资产为抵押品，承担了一定的信用风险，等同于向私人部门转移资金，一定程度上发挥“准财政”职能。

二、直达实体的货币政策工具：主街贷款计划

根据美联储2020年6月份《货币政策报告》中披露的数据，在从事休闲与酒店等服务类行业中，小微企业提供了60%的就业岗位，而在其他服务行业中，小微企业提供了85%的就业机会。根据银行的账户数据显示，在疫情冲击下失去收入的情况下，有将近一半的小微企业不能维持超过15天的运营。因此，美联储出台的定期资产支持证券借贷便利（TALF）、主街贷款计划（MSLP）和薪资支付流动性工具（PPPLF）等货币政策工具主要为中小微企业提供直接融资支持。其中，TALF向美国小企业管理局（SBA）担保的贷款支持证券持有人等提供贷款，首次创设于2008年金融危机期间;MSLP直接从商业银行购买小微企业贷款;PPPLF在《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》框架下为中小企业薪资支付提供流动性，更多带有准财政职能。下面以主街贷款为例计划进行分析。

主街贷款计划总规模约6000亿美元，具体操作方式是美国财政部出资750亿美金成立“主街SPV”作为计划运作的法律实体，美联储向主街SPV提供有追索权的贷款。在这一计划中，合格贷款人（商业银行）可以向合格借款人（中小企业、非营利组织等）发放满足一定标准的合格贷款。美联储在承诺追索权的基础上向SPV提供信贷资金，由SPV购买合格贷款的95%，运作机制如图1所示。

（一）具体条款

在2020年4月初刚推出之时，主街贷款计划中包含两类工具：主街新增贷款便利（MSNLF）和主街扩展贷款便利（MSELF）。美联储2020年4月30日的修订中推出了第三种工具——主街优先贷款便利（MSPLF），2020年6月15日对非营利利组织推出了非营利组织新增信贷便利（NONLF）和非营利组织扩展信贷便利（NOELF）两个工具。前三种工具主要支持商业化公司的融资需求，其中，MSNLF与MSPLF是对企业发放的新增贷款，MSELF是对企业现有贷款的扩充且规模也相对更大;MSPLF基于MSNLF设计，主要不同是提高了最高贷款额中的现有未偿债务/EBITDA倍数的要求。加入MSNLF后，主街贷款计划进一步扩大了对高杠杆企业的新增贷款支持，后两种工具主要支持营利组织。

（二）借款人资格限制

美联储对主街贷款计划中的商业组织和非营利组织的借款人资格提出了一定要求。商业组织在成立时间、成立地点、业务及企业规模作相应要求，在最初公布的原始版本中，企业必须满足以下两个条件之一：拥有10000 名以下的员工或2019年收入为25亿美元以下。美联储2020年4月30日的更新将员工数目上限放宽到15000人，将2019年收入上限放宽到50亿美元，从而扩大了支持企业的范围。企业不得同时参与MSNLF、MSPLF、MSELF、PMCCF。

此外，合格借款人必须承诺，不会寻求取消或减少其对任何贷款人的信贷额度。在主街贷款生效后，借款人至少有能力在90天内履行财务义务，并且在该期间内不会申请破产。在上述承诺的保障下，主街贷款计划所提供资金的精准性进一步提高，在一定程度上降低了产生“僵尸企业”的可能性。

针对非营利组织的信贷支持计划可以有力解决疫情期间非营利组织的现金流问题，从而支持就业。据美联储估计，从医院、学校到小型社区团体，有资格获得这两个贷款工具支持的非营利组织约占美国就业市场的10%，即约1300万人（见表4）。

（三）利率定价

目前五大工具均將贷款利率设置为LIBOR+3%，有两点需要说明。一是贷款的利率定价基于LIBOR。因为LIBOR将在2021年后逐渐退出，在方案设计中美联储曾考虑贷款定价基于隔夜担保利率SOFR加点进行定价，但商业银行认为立即实施基于SOFR的贷款定价体系将付出一定的制度成本。尽管当前金融机构正在探索贷款基准转换，但LIBOR仍是商业贷款中最常用的基础利率，作为当前成本最优的解决方案，主街贷款计划依然基于LIBOR定价，并在合同中设计好2021年后的备用方案，以便应对在贷款存续期间LIBOR无法使用的情景。二是3%的加点幅度对应的信用溢价。根据美债不同评级债券的期权调整利差（OAS，衡量企业信用溢价）近似考察其融资成本，3%的信用溢价大致对应BBB级（即投资级）债券。目前BB级以下债券（即垃圾债）OAS仍位于400bp以上，即使考虑到银行在主街贷款计划中获取的相关费用，这类企业的融资成本仍相对较高，银行为其提供贷款的动机可能不足。从这一点推断，主街贷款计划的主要支持对象或为信用状况处于BBB级以上的企业。值得注意的是，若企业申请主街贷款前的现有未偿债务已经达到EBITDA的4倍或6倍，则企业无法获得对应类型的贷款。因此，最高贷款额中关于现有未偿债务/EBITDA的约束实际上也构成了对借款企业举债规模的限制，本质上也属于对借款企业的限定，体现出对企业的结构性支持而非“大水漫灌”的特点。

综上所述，主街贷款计划的三方面约束有效圈定了目标企业的范围，使资金流入到经营规模、财务指标、业务模式合理的实体经济企业，并通过还款方式、贷款保留比例等设定降低了企业在短期内的偿债压力、分散了相关风险。同时，获得主街贷款的公司必须承诺努力维持工资和留住工人，因此该计划也能对居民部门构成实质性支持。通过这样的方式，美联储相当于以SPV、合格贷款人作为两层的间接平台，向符合要求的企业提供贷款，进而保障居民收入，形成对实体经济各部门的精准支持。

三、对美联储货币政策操作的评论

从美联储推出的一系列政策措施看，将短期利率降低至零后，开启大规模资产购买，并设立一系列结构性货币政策工具，一定程度上行使了“准财政”职能，核心目的在于通过短期内大量流动性对冲防止疫情短期影响演变为长期危机，但由于美国国内疫情日趋严重，美联储货币政策在未来一段时间仍然难言退出。与我国应对疫情的货币政策相比，具有如下特点。

（一）具有一定的“准财政”特征

为应对疫情，中美央行均采取了一系列措施，其中不乏一些新的政策手段。美联储应对疫情推出的一批“字母工具”，直接在资本市场上购买企业发行的商业票据、信用债券及银行发放的贷款，其资产负债表也随之扩大。这种操作等同于跨过金融中介向私人部门净转移资金，本质上是一种“准财政”行为。相比之下，虽然我国央行也出台了一些再贷款、再贴现工具，但只是希望通过再贷款鼓励商业银行向企业放贷，并没有承担信用风险，本质上仍然是一种信贷行为。

（二）力度更为剧烈

美联储操作的核心在于提供信贷可用性，防止短期冲击演变为长期衰退，与我国在疫情爆发初期所采取的企业纾困和流动性支持措施在一定程度上可谓异曲同工。只是两国的制度和经济金融运行情况差别很大。美国目前面临的情况还要复杂些，疫情与经济、金融相互作用，可能使之陷入螺旋式下跌的循环之中，美国资本市场的调整更为激烈，货币政策也因此更为激进。降息和量化宽松未必能完全解决经济衰退，但可以避免流动性恐慌，防止经济陷入大萧条。

（三）容易形成政策依赖

我国采用的货币政策仍然属于常规的货币政策，虽然在短期内向市场投入了大量流动性，但在可预见的未来，随着市场主体活力的进一步恢复，货币宽松的退出路径相对清晰。美联储在2020年3月份创设“字母工具”时，最初的工具终止日期都设定在2020年9月31日，这也意味着美联储推出政策工具的预期是在半年内疫情可以得到有效控制，在短期通过大量流动性对冲，甚至是“直升机撒钱”的方式，稳住经济基本盘，急药治急病。由于美国政府消极的防疫举措，短期内经济活力难以恢复，2020年7月末的FOMC会议上，美联储已经将上述政策工具全面延期到2020年12月31日，变成了急药治慢病。非常规货币工具如影响过深，将在一定程度上形成政策依赖，美联储在未来的工具退出上也将更加谨慎。

四、美联储直达性货币政策的启示

首先，要避免政府过度干预量化宽松货币政策实施。靠政府过度干预的宽松政策，主观上造成了市场价格的高企，直接导致了经济结构的扭曲。美国政府迫于就业压力，大肆举债。而市场“有效需求”却极难判断，在恢复经济的过程中，政府逐步放弃了货币规则，而新增的货币供给流向工资价格弹性高的产业，价格提高导致产出增长，而不是实体经济的好转和真实需求的增加。这种靠政府干预来增加货币供给的政策，不仅不利于经济的发展，而且经济结构扭曲加重带来很多隐患。

其次，要兼顾经济短期目标和长期目标。短期采取一定的宽松政策，增加货币投放，以稳定市场信心，重塑预期，达到保复苏、促就业的目的;长期要注重产业结构调整，深入推进“三去一降一补（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）”的政策实施。

再次，在量化宽松货币政策实施的过程中，要注重传导渠道的通畅。从美国情况可以看出，其量化宽松的传导渠道并不通畅，量化宽松释放的流动性没能实质地进入到美国实体经济，其根源在美国资本的风险偏好比较低，即使是再宽松的货币政策，也无法改变他们的风险偏好，對实体经济的传导渠道受阻，对经济的有效刺激也就很难实现。

最后，把握好疫情后的政策选择与施政方式。2014年10月，美国经济已经企稳，美联储成功退出超常量化宽松政策，中国要充分肯定疫情时期量化宽松政策给经济体带来的益处，但同时也要警惕政策过度会带来结构性失衡的问题。在疫情过后经济逐步企稳时期，要采取逆周期调节，逐步降低经济实体的对政策的依赖，逐步寻求量化宽松货币政策的退出，将经济活动逐渐转向以市场需求为中心的生产经营活动。

（责任编辑：夏凡）

参考文献：

[1]BIS.Annual Economic Report 2020[EB/OL].[2020-6-30].https：//www.bis.org/publ/arpdf/ar2020e.htm.

[2]Board of Governors of the Federal Reserve System.Policy Tools[EB/OL].[2020-04-15].https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policytools.htm.

[3]Board of Governors of the Federal Reserve System.Monetary Policy Report[EB/OL].[2020-6-12].https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2020-06-mpr-abbreviations.htm.

[4]The Federal Reserve.Main Street New Loan Facility[EB/OL].[2020-07-28].https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/monetary20200728a3.pdf.

[5]Bernanke B S.Deflation： making sure "it" doesn't happen here[J].Speech，2002（4）：36.