管理层语调对企业债务资本成本的影响

陈玉萍，王 岚，杜延娜

(新疆财经大学 工商管理学院，新疆 乌鲁木齐 830012)

0 引言

近年来，大数据技术在各行各业得到广泛应用，使得经济环境、政治环境、社会环境发生了翻天覆地的变化.我国政府作出了一系列重要战略部署，多次出台相关政策支持大数据技术的发展，在2017至2019年的政府工作报告中也曾多次强调大数据技术的重要性.大数据技术因其可处理信息量大、处理速度快、可处理类型多、可处理复杂数据等特征推动会计信息领域发生了巨大变革.过去，外部利益相关者主要通过对财务报告中的财务信息进行定量分析了解公司经营状况并做出决策.然而在大数据环境下，信息量大且冗杂，信息不确定程度增加，公司外部利益相关者试图通过多种渠道尽可能多地收集公司信息，以提高所获取信息的真实性和有效性.在会计确认、计量等条件的制约下，财务信息仅仅能通过历史数据反映公司当前的经营业绩和财务状况，无法满足外部利益相关者关于公司未来前景的预测以及对于确认公司财务信息真实性等更多的需求[1].大数据文本分析技术为外部利益相关者分析年报非财务信息提供了技术支撑.利用文本分析技术，非财务信息能够通过文字、语调等反映公司的具体经营状况，并对企业未来的发展趋势、经营状况等进行预测，弥补财务信息的短板.上市公司年报的规范性较强，其中“管理层讨论与分析”内容更为详尽地披露了公司具体的相关非财务信息，外部利益相关者可以从其语言表述、语调表达等方面了解公司的详细经营状况以及管理层对于未来发展预测的信息[2].随着文本技术在管理学领域的应用以及中国大数据环境的改善，以大样本为基础的公司管理层文本语调的研究开始迅速发展.最早使用大数据文本分析工具分析管理层语调信息的是国外学者Bloomfield.他引用语言学的相关内容，借助大数据文本分析工具及挖掘技术，将上市公司年报的文本信息进行量化[3].此后，谢德仁等进一步通过将词汇属性分类并统计其在年报中出现的频次来测量管理层语调，同时验证了其有效性[4].

近年来，在管理层语调的有效性研究领域，管理层语调对企业融资影响的作用机理是学者们所关注的一个热点问题.主要有以下两个方面：第一，管理层语调能够向外部利益相关者传递公司的盈余信息，对盈余信息起到补充和替代作用，投资者以此预测企业未来的业绩信息，从而影响企业融资成本.谢德仁分别以企业不同文本内容的语调为视角检验了管理层语调对公司业绩的影响，均发现文本语调对公司业绩有预测作用[4].但是也有研究表明，企业会通过对管理层语调的“操纵”进行印象管理，尽可能弱化企业的消极信息[5].曾庆生等也认为，管理层往往“口是心非”操纵管理层语调，管理层语调并不能真实反映公司未来业绩信息[6].第二，管理层语调会补充财务信息，降低管理层与其他利益相关者之间以及投资者之间的信息不对称程度，影响投资者的决策，从而影响企业融资成本.Beyond发现，企业盈余信息的质量越高，信息不对称程度越低，附加条款越严格，管理层语调可以更加有效地反映企业的潜在信息.当管理层语调与公司经营状况较为一致时，财务信息与非财务信息所反映的盈余信号是一致的，管理层语调的可信度增加[7].

学术界关于会计信息对债务资本成本的影响方面的研究主要涉及内部控制信息披露、商誉信息披露、环境信息披露、社会责任信息披露以及会计信息质量等对债务资本成本的影响.王艺霖等认为，企业自愿披露社会责任信息能够显著提高公司的会计信息质量，减少信息不对称和逆向选择问题的发生，从而降低企业的债务资本成本[8].张遥等认为，当公司隐瞒内部控制缺陷时，会计信息质量无法得到保障，投资者会以此做出对风险的判断，要求更高的投资回报率，影响债务资本成本[9].徐经长等认为，商誉信息能够反映公司的价值，影响投资者的判断，从而会对企业的债务资本成本产生影响[10].上述文献均从会计信息是否披露和披露质量的视角研究会计信息对企业债务资本成本的影响，尚未有文献基于大数据环境从文本语调的视角研究年报中管理层语调对企业债务资本成本的影响.因此，本文基于大数据环境，从文本语调的视角研究财务报告信息对企业债务资本成本的影响.

基于信息不对称理论，由于债务人和债权人所掌握的公司相关信息不一致，债务契约履行过程会产生逆向选择与道德风险问题.为降低债务风险，债权人会通过对公司财务报告进行分析，针对不同的债务人决定债务资本成本.林乐和谢德仁研究发现，管理层语调能够预示企业未来的业绩信息，也验证了管理层预示企业未来信息的可信度[11].甘丽凝等认为，在资本市场中，管理层语调具有定价功能，会影响企业股权融资成本，但是当大股东有增持、增发或减持股票等操纵语调信息的动机时，管理层语调与股权融资成本之间的关系显著弱化[12].吴国通等用年度报告语调衡量管理者过度乐观行为，发现管理层的过度乐观语调会使企业扩大新增的债务融资规模，延长债务期限[13].然而，管理层语调是否影响企业债务资本成本，以及管理层语调对债务资本成本的作用是否受其他因素的影响，这一问题尚未得到很好的解答.因此，本文以2014—2018年A股上市公司的经验数据为基础，对管理层语调对企业次年债务资本成本的影响进行实证检验，并进一步检验企业会计信息质量不同的情况下管理层语调与企业债务资本成本之间的关系.

1 理论分析与研究假设

1.1 净语调与债务资本成本

一方面管理层净语调作为一种非财务信息，能够反映公司的盈余信息，对于报表财务信息中盈余信息的内容起到补充和替代的作用，从而提高公司的盈余信息质量[14].债权人因此掌握较高质量的盈余信息，并以此衡量企业的盈余风险，从而影响企业的债务资本成本.银行能够识别上市公司的盈余信息，并据此收取相应的贷款利息[15].研究发现，净积极语调与企业未来业绩正相关[16], 公司未来业绩越好，其盈利性越好，债务融资比例越高，债务融资成本越低[17].另一方面，管理层净语调可以降低管理层和债权人之间的信息不对称[6]，通过传递盈余信息，债务人的违约风险下降[18]，从而使得公司债务融资成本下降.同时，从债权人的角度而言，更全面的、高质量的会计信息能够降低其所面临的系统性信息风险，他们所要求的投资补偿率降低，即公司的债务资本成本也随之下降[19].所以，从整体上来说，管理层净语调能够有效反映企业的盈余信息，补充财务信息的缺陷，使债权人掌握相对全面的信息，减少管理层与债权人之间的信息不对称现象，从而降低企业的债务资本成本.因此，提出假设1：

H1:管理层净语调程度越高，企业债务资本成本越低.

1.2 积极语调、消极语调与债务资本成本

基于信号理论，企业年报语调能够向投资者传递公司业绩信号，债权人在接收到积极或消极的信号后会据此调整目标投资收益率，企业债务资本成本因此受到影响[20].谢德仁等通过对上市公司年报的相关数据进行文本分析发现，管理层正(负)面语调与公司业绩显著正(负)相关[4].公司业绩会影响公司的债务资本成本及债务期限结构，积极语调向债权人传递了企业业绩的积极信号，反映了企业未来的乐观预期，债权人所要求的投资补偿率会降低[21]，公司的债务资本成本也随之下降.同理，消极语调向债权人传递了企业业绩的消极信号，反映了企业未来较为悲观的预期，债权人所期望的投资补偿率降低，公司的债务资本成本也随之上升.

然而，基于印象管理理论，企业会通过对管理层讨论与分析语调的“操纵”进行印象管理，尽可能弱化企业的消极信息.管理层有可能“口是心非”[22]，尽可能减少消极词语的出现，操纵管理层语调，年报语调积极程度越高，公司高管越有可能在年报公布后大规模减持股票[6].由于管理者可能倾向于及时而且更多地披露积极的消息，尽可能少或者延迟地披露消极的消息，债权人可能更愿意根据消极的信息作出回应，他们对消极信息的负向反应幅度往往要大于对积极信息的正向反应幅度[23].另外，债权人往往认为消极信息比积极信息更加具有可信度，消极信息总是可信的，而积极信息需要验证其可靠性或者由可靠的其他信息补充加以验证才可信[20].所以，债权人会对管理层负面语调的反应较为显著，而对于正面语调，债权人需要通过相关事项的发生或实现等对其可靠性进行验证，才可能做出正向反应.本文对短窗口期管理层语调对企业债务资本成本的影响进行验证，在短窗口期内，债权人对积极语调的反应并不显著，而对消极语调做出负向反应.因此，提出假设2：

H2:管理层消极语调程度越高，企业债务资本成本越高.

1.3 会计信息质量、管理层语调与企业债务资本成本

在大数据环境下，数据价值密度低，可能面临冗杂的情况，公司业绩的信号在传递的过程中会受到噪声的影响，更需要识别出信号是否有价值[24].因此需要通过会计信息质量判断信号的价值.根据信息不对称理论，相比于会计信息质量较低的公司，在高会计信息质量的公司中，公司与债权人之间的信息不对称程度较低[4].Brown等发现，企业盈余信息的质量越高，信息不对称程度越低，附加条款越严格，管理层语调可以更加有效地反映企业的潜在信息[25].同时，会计信息质量高对于借贷双方都有益处，会计信息质量越高，债权人越能通过管理层语调了解到较为准确的业绩信息，监督成本就越低，债务人的借款利息也就越低[26].基于信号理论，当公司业绩与管理层语调较为一致时，即会计信息质量较高时财务信息与非财务信息会传递一致的盈余信号.管理层语调的可信度增加，则管理层语调可以更好地反映公司业绩，从而影响债务融资成本.债权人会根据公司的会计信息质量判断管理层语调信息的可靠性，从而影响管理层语调对企业债务资本成本的定价作用.因此，会计信息质量不同时，管理层语调与企业债务资本成本之间的关系的显著性不同.一方面，当公司会计信息质量较高时，债权人所掌握的公司经营状况和管理层对未来预期的信息质量更高，与公司实际经营状况的偏差较小，债权人更容易辨识公司信息，增强管理层语调信息对债务资本成本的影响.另一方面，在会计信息质量较高的公司，管理层操纵公司信息的动机较少，减少了信息不对称，债权人可以更为准确地了解到语调所反映的信息，从而对债务资本成本产生影响.所以，与低会计信息质量公司相比，高会计信息质量公司的管理层语调信息有更高的可信度，债权人更容易因此调整投资回报率.因此，提出假设3:

H3:当其他条件相同时，管理层语调信息对公司债务资本成本的影响在会计信息质量较高的公司相对而言更显著.

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以2014—2018年沪深A股上市公司为研究样本，剔除金融类上市公司，剔除变量有缺失值的公司，剔除债务资本成本异常的公司，同时对主要连续变量进行了上下1%的缩尾处理，避免极端值的影响，最终样本包括9 924个观测值.鉴于“管理层讨论与分析”反映公司当年的经营情况，其影响具有滞后性，故将样本中债务资本成本变量滞后1期，即债务资本成本变量样本期为2015—2018年，其余变量样本期为2014—2017年.本文“管理层讨论与分析”语调数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS)，其余均数据来源于国泰安(CSMAR)数据库，使用EXCEL和STATA15进行数据分析.

2.2 模型构建与变量定义

根据研究假设1和2，构建如下模型：

codi,t=β0+β1Tonei,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levi,t-1+

β4Roai,t-1+β5Growthi,t-1+β6Liquidityi,t+1+β7cfi,t+1+β8largesti,t+1+∑Industry+∑Year+ε

根据研究假设3，对上述模型进行分样本检验.其中，codi,t表示公司债务资本成本；Tonei,t-1表示管理层语调信息，利用积极语调(n)、消极语调(p)和净语调(j)三个指标衡量；ε表示随机扰动项.

(1)管理层语调(Tone)

本文选用管理层讨论与分析的文本数据衡量管理层语调.其计算方法有两种：一是用ln(管理层讨论与分析披露中的消极词语数目+1)和ln(管理层讨论与分析披露中的积极词语数目+1)计算[27]; 二是用积极(消极)词汇数量与总词汇数量的比例衡量管理层积极(消极)语调，用(积极词汇数量-消极词汇数量)/总词汇数量衡量管理层净语调[28].由于比值关系能更好地反映公司语调的积极(消极)程度，且应用比较广泛，所以本文采用上述第二种计算方法.

(2)债务资本成本(cod)

关于债务资本成本有多种测量方式，本文出于时效性、全面性、数据的可得性以及债务资本成本的定义考虑，借鉴徐经长等[10]的研究，采用利息支出与长短期借款总额的比值衡量债务资本成本.

(3)会计信息质量

本文采用会计信息透明度衡量会计信息质量，根据公司的分析师跟踪人数来测量公司透明度.以各公司分析师跟踪人数的中位数为界，公司分析师跟踪人数大于样本中位数的公司所受到分析师的关注高，被公司外部利益相关者掌握的信息较多，公司的信息透明度越高，会计信息质量越高[27].同时，根据深圳证券交易所披露的考核等级结果区分信息质量的高低，将考核结果为A或B的样本分为高信息透明度组；将考核结果为C或D的样本分类为低会计透明度组[19]，进行稳健性检验.

(4)控制变量

借鉴已有的相关研究，本文选取了七个变量作为控制变量，如表1所示.此外，本文还设置了年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Industry)，具体变量定义如表1所示.

表1 研究变量设计

2.3 变量的描述性统计

表2是变量的描述性统计结果.从表2可以看出，积极词汇与总词汇之比均值为0.034，消极词汇与总词汇之比均值为0.012，说明上市公司管理层讨论与分析信息披露中积极词汇与总词汇之比都高于消极词汇与总词汇之比.这表明管理层讨论与分析语调中积极词汇的数目多于消极词汇的数目，管理层倾向于披露更多的积极信息.债务资本成本与其他控制变量的描述性统计结果都在正常范围内.

3 实证检验结果与分析

3.1 管理层语调与债务资本成本关系的实证结果

表3是检验假设1和假设2 的实证结果.从表3第(3)列可以看出，管理层净积极语调与企业债务资本成本在5%的水平上显著负相关，即管理层净积极语调的比例越高，企业债务资本成本越低，说明从整体上来说，管理层净语调能够有效反映企业的盈余信息，补充财务信息的缺陷，使债权人掌握相对全面的信息，减少管理层与债权人之间的信息不对称现象，从而降低企业的债务资本成本，研究假设1得到验证.表3第(1)列结果表明管理层积极语调对债务资本成本的影响不显著，说明管理层积极语调不能影响债务资本成本.原因可能是企业会进行印象管理，操纵管理层讨论与分析语调，债权人能在一定程度上识别经理人“口是心非”对管理层讨论与分析语调进行操纵的行为.从表3第(2)列可以看出，消极语调与债务资本成本在 1%水平上显著正相关，即管理层消极语调比例越高，债务资本成本越高，说明债权人往往认为消极信息比积极信息更加具有可信度，消极信息总是可信的，会对企业债务资本成本产生负向影响，研究假设2得到验证.

表3 管理层语调与债务资本成本的实证结果

3.2 管理层语调、债务资本成本与会计信息质量的实证结果

表4是用透明度衡量会计信息质量，对高会计信息质量组和低会计信息质量组进行分组回归的结果.

从第(1)列和第(4)列相比，在高会计信息质量组，积极语调与债务资本成本在5%的水平上显著；而在低会计信息质量组，积极语调对债务资本成本的影响不显著.从第(2)列和第(5)列相比，在低会计信息质量组，消极语调对债务资本成本的影响不显著；而在高会计信息质量组，消极语调与债务资本成本在1%的水平上显著.从第(3)列和第(6)列相比，在低会计信息质量组，净语调对债务资本成本的影响不显著；而在高会计信息质量组，净语调与债务资本成本在10%的水平上显著.上述结果说明，在会计信息质量高的公司，债权人所了解的公司经营状况和未来预期的信息质量较高，债权人对公司其他信息的辨识能力也较高.同时，高质量的会计信息反映了较低的管理层操纵公司信息的动机，减少了信息不对称，使债权人更为准确地了解到语调所反映的信息，管理层语调信息对债务资本成本的影响较为显著.因而假设3得到了验证，即在其他条件一定的情况下，管理层语调信息与债务资本成本的关系在高会计信息质量公司比低会计信息质量的公司更显著.

3.3 稳健性检验

(1)替换信息透明度变量

用深圳证券交易所披露的考核结果来替代分析师跟踪人数衡量信息透明度.如果考核结果为A或B，就认为该公司具有较高的信息披露透明度，会计信息质量高；如果考核结果为C或D,就认为该公司具有较低的信息披露透明度，会计信息质量低，会计透明度低[19].所得到的结果与假设基本一致.

(2)控制公司固定效应

由于可能存在某些未观测的遗漏变量，为了降低未观测的遗漏变量可能对本文实证结果造成的计量偏差，又采用固定效应模型对上述结果进行检验，得出如下结果：管理层积极语调与债务资本成本相关性不显著，管理层消极语调与债务资本呈显著正相关，管理层净积极语调与债务资本成本依然是显著负相关，进一步验证了 假设1、假设2；在分样本进行固定效应回归后发现，在低会计信息质量组，积极语调、消极语调和净语调与债务资本成本的相关性均不显著，在高会计信息质量组，积极语调与债务资本成本的关系不显著，消极语调、净语调与债务资本成本显著相关，假设3得到部分验证.

4 结论与启示

4.1 结论

本文以2014—2018年A股上市公司的经验数据为基础，对大数据环境下管理层语调是否影响企业债务资本成本以及会计信息质量是否会影响管理层语调与企业债务资本成本之间的关系进行实证检验，得出如下结论：在大数据环境下，管理层净积极语调能够显著降低企业债务资本成本；管理层消极语调会导致企业债务资本成本增加.由于企业会通过年报语调进行印象管理，且债权人在一定程度上能够辨别信息的真实性，所以债权人对积极语调的反应并不显著，而对消极语调做出负向反应；会计信息质量在一定程度上能够缓解大数据环境下的噪声，当会计信息质量较高时，管理层语调信息与债务资本成本的关系更显著.

4.2 启示

第一，政府需要出台相关的政策进一步引导企业披露高质量的会计信息，监督企业操纵年报语调的行为.证监会需要利用大数据技术严格审核年报信息披露的规范性、完整性和真实性，同时增加对年报语调有效性的审核，就年报语调制定相关的奖惩措施以缓解资本市场中信息不对称的情况，保证资本市场资源的高效配置.

第二，第三方研究机构或中介组织应该利用大数据文本分析的技术，根据管理层讨论与分析中关于公司经营状况的内容、可能面临的风险、对未来发展的展望以及披露语调的积极或消极程度等进行量化分析，减少公司与债权人之间的信息不对称，约束管理层对语调信息的操纵，提高资本配置效率.

第三，管理层语调会对企业的债务资本成本产生影响，企业应该重视年报中非财务信息，尤其是管理层讨论与分析部分的编写.同时，企业管理层应该考虑到债权人有识别管理层语调信息是否可靠的能力，如果管理层语调信息的可靠性较高，债权人会因此降低所要求的投资回报，企业债务资本随之降低.所以，公司应尽可能提供准确、完全的高质量信息.

第四，投资者要充分利用管理层语调信息，在辨别年报中语调信息和传统的财务信息是否一致，以及充分了解公司的会计信息质量的基础上做出投资决策，以便降低投资风险，提高投资收益.