货币政策与社会融资规模的关系研究

戴杏花

摘 要：自2010年社会融资规模指标确定后，关于M2政策与社会融资规模的关联性研究便持续推进，普遍观点认为，货币供给量与社会的资金流向及资金流动性存在直接关系，货币政策的施行将会直接对社会融资规模产生影响作用。社会融资规模指标编写者盛松成指出，M2与社会融资规模都是实体金融的流动性基础，两者是金融体系中互补的两端，以对立角度或者替代角度研究货币政策与社会融资规模关系都存在不妥。所以本文结合货币供给及货币政策传导机制理论，通过实证分析来检验货币政策与社会融资规模之间的关系，发现社会融资规模作为货币政策中介操作目标通过改变及监测反映金融机构存款量（负债端）和贷款量（资产端）的情况，得以全面反映金融体系对实体经济的支持，与各个主要经济指标之间具有强相关性，从而影响货币政策的最终目标，在整个货币政策传导中起着枢纽关键作用。

关键词：M2政策;货币供给;社会融资规模;实证分析;关系研究

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）03（a）--04

我国现下的金融规模总量正保持高速增长态势，金融结构多元化、金融产品丰富化、融资渠道复杂化是当前金融市场的主要趋势。金融市场的复杂化会使系统性风险的把控难度上升，同时也让货币政策的调控难度增加，为金融风险防控工作带来阻碍。国内的实体经济以金融体系为主要资金支持，在社会融资规模概念推出之前，以银行信贷指标作为唯一统计标准。在金融结构对实体经济影响多元化后，为了更加明确两者的关联性，社会融资规模作为反映实体经济在一定时期中依靠金融体系获取资金额度的新增量指标孕育而生。由于社会融资规模的提出时间尚短，对于其与M2政策间的具体关系还有待研究。为此本文将结合相关理论，对货币政策和社会融资规模间的关联和影响作具体论述。

1 研究理论

此次研究以货币供给、货币政策传导机制为理论基础，从宏观层面对货币政策与社会融资规模的关联性展开分析。

1.1 货币供给

由于社会融资规模的提出，货币观点也需从新的角度展开，在菲利普斯的《银行信用》中提到了“原始存款”和“派生存款”两个概念，这两个概念构成了货币供给理论的理论体系，原始存款指客户在银行中的直接存款，派生存款则是指银行机构吸收原始存款后通过发放贷款等方式创造的存款，从货币供给理论来看，派生存款是原始存款的放款和投资，也是促进经济流动的主体，资产引出负债，信贷创造货币，派生存款的形成增加了货币供应总量。《拉德克利夫报告》曾提出了“整体流动性”理论，该理论指出，如果信贷供给规模不发生改变，非银行金融机构向商业银行提供借款，或者商业银行进行短期拆放回收以及债券持有量缩减等行为获取资金，将会使央行对货币创造能力的调控效果下降，央行的原始存款无法创造更多的派生存款，央行也难以借助存款准备金率的控制来实现对货币创造能力的有效调控。这一结论的诞生是因为50年代西方国家由于非银行金融机构数量过多，加之信用工具的多元化、复杂化发展而对传统货币政策造成冲击的结果。“整体流动性”理论认为，金融机构与信用工具不断创新和多元化，非银行金融机构的增加将使全社会流动性偏移，商业银行在全社会流动性上的影响力不断削弱，同时非银行金融机构对流动性的提供作用则不断加强，两者呈现为一种此消彼长的状态，银行不是资金供给统计的唯一对象，其他机构的短期负债同样也是资金供给的重要影响要素[1]。

结合“整体流动性”理论可知，货币政策效果在多元化金融机制下呈现减弱趋势，那么是否可以认为M2对社会融资规模不存在影响？美国经济学家约翰·格利和爱德华·肖在60年代提出了金融中介机构理论，理论认为，商业银行与非银行类金融机构在构建信用体系时所展现出的效果相似甚至一致，所以非银行类金融机构所提供的金融资产与商业银行提供的货币可以互相替代，即银行存款和金融机构负债可以互相转化，且货币和金融资产都具有高流动性，多元化金融机制虽然会减弱货币政策效果，但货币政策会对金融资产起到间接调控的作用。故货币与社会融资规模存在间接性的影响效果，这种影响作用反映为货币与金融资产的互相替代性与互相转换性[2]。

1.2 货币政策传导

货币政策传导机制是指从运用货币政策到实现货币政策目标的过程，从金融机构资产和负债两个角度分为信用观点和货币观点。货币观点强调央行通过政策工具改变金融机构的存款量（负债端），影响实际利率水平，从而影响总产出，而信用观点则强调货币政策的变化通过改变金融机构的贷款量（资产端）来影响企业资金可得性，在理论上支持了社会融资规模指标的编制。

货币观点的理念建立于银行信贷指标作为唯一统计标准这一基础，对于社会融资规模并不适用。故在50年代，本·伯南克等又在货币观点上推出信用观点作为补充，在信用观点中，基础货币量是由有价证券等虚拟资本决定，央行在实施货币政策调控时，通过出售有价证券这类虚拟资本，促使个人或者企业拿出自己的资金存款进行购买，这一趋势造成商业银行的存款降低，商业银行的贷款量和证券持有量减少，负债方存款额也会相应下降，商业银行的贷款规模及证券持有规模下降，也会使民众和企业的支出购买力下降，则经济运行水平也会下降[3]。

社会融资规模的理论基础就是货币政策传导机制的信用观点理论，作为资产端的社会融资规模存量可视为负债端的货币供给的对照和补充，是金融市场供给总量与需求总量的反馈，故在衡量市场资金流动性时，也需从两个方向入手，才能提升货币政策的实施效果，實现M2政策对经济增长的促进作用。

1.3 社会融资规模

传统金融以资金注入作为实体经济的主要支持方式，实体经济依靠金融机构融资所提供的资金，实现经济的增长与物价的稳定，具体操作方式为银行体系获得存款、发放贷款、实现货币创造，这其中，银行体系是实现实体经济流动性注入的唯一载体。

近年来我国金融业规模呈爆发式增长，金融市场发展多元化，金融产品和融资工具不断创新，信托证券、保险类机构及民间资本的崛起对实体经济资金支持逐渐加大，商业银行的表外业务、表内贷款替代效应明显。在社会融资中，资金流向的具体细节如图1所示，从中可见社会融资是以个体、企业、政府和外企为贷款人，将资金注入到个体、政府和企业的借款人。在社会融资环境中，贷款人除了个体、企业和政府之外，还存在外企这一特殊贷款对象[4]。全球经济一体化是世界经济发展的大趋势，在这一趋势影响下国际交易频次增多，国内的结售汇制度改革，原货币划分发生变化，外币存款流动性增加，家庭或者企业所能得到的外币存款量会逐渐上升，这种局势会增加人民币的可兑换渠道，同时影响到投资者的投资决策。如2014年前后因为美元汇率的增长使国内投资者大量购买美元理财，赚取汇率差价，理财资金作为新型金融工具，其来源对象以社会民众和公司为主，对货币有显著的替代效应，加之流动性强的优势，会更容易成为贷款人的投资对象。因此单一货币的人民币贷款已不能完全反映金融与实体经济的关系，也无法全面反映实体经济的融资规模，银行信贷规模在货币政策传导机制中的作用在逐渐减弱，为了提高金融调控的有效性，社会融资规模指标应运而生。社会融资规模是指实体经济（境内非金融企业和住户）在一定时期内（每月、每季或每年）从金融体系获得的资金额，包括以下四部分：一是银行新增贷款;二是银行表外信用;三是直接融资;四是以其他方式向实体经济提供的资金支持。

根据金融中介机构理论，货币与金融资产存在可替换性与可转换性，即两者还存在间接影响[5]。虽然我国实体经济的资金支持对象正在增多，但银行体系仍然是社会融资中的主要资金注入与流通性提供载体，因而在重视对证券业、保险业这类非银行金融机构对实体经济的资金支持时，仍不应忽视银行体系对实体经济的影响作用。所以银行体系之外，货币政策虽然不能有效涵盖所有流动性范畴，但仍然能反映部分流动性，只是社会融资规模指标涵盖了更广泛的融资渠道，包括间接融资和直接融资、银行表内融资和表外融资、传统业务和创新业务等。

2 实证分析

从理论层面來看，在社会融资中，非银行金融机构的增多使得货币政策传导机制逐渐减弱。近些年，M2所展现出的有效性、资金流向衡量及社会流动性都存在明显的不足，但同时，货币和金融产品存在可替代性和可转化性，货币对金融行业的流动性仍然起到重要的注入效果，货币政策反映了金融行业中的负债方与总需求，而社会融资规模则是对供给与资产方的反映，两者间互相补充，共同反映出全社会流动性。不过仅从理论层面认定社会融资规模与货币政策关系尚不够准确，还需作进一步的实证分析，以验证理论推定。

2.1 AFRE与M2的货币政策最终目标的相关性

为了判断社会融资规模是否是货币政策的补充和完善，将广义货币供应量作为社会融资规模的对比变量，以此判断社会融资规模在反映社会流动性层面的有效性以及其对广义货币供应量的补充完善。为了确保数据上的连贯性和可得性，本次实证用的季度数据来自于2002—2018年第三季度的AFRE（社会融资规模）、M2（广义货币供应量）、GDP（国内生产总值）、CPI（居民消费价格指数）、INVEST（固定资产投资完成额）、CONSUME（社会消费品零售总额）、INEX（进出口贸易总额）、POWER（发电量）、BASE（基础货币）与RATE（银行间7天全国同业拆借市场加权平均利率）。从图2所示的社会融资规模表外业务结构图来看，2002—2018年，非银行金融机构及金融资产的增加使广义货币供应量与实体经济的主要产出指标相比出现了较大的走势波动，而社会融资规模的走势则与国内生产总值、社会消费品零售总额、发电量、固定资产投资完成额相接近[6]。

结合图2所示，利用window平台的X-12-ARIMA模型按照季节调整后序列，用乘法计算月度数据，将AFRE和广义货币供应量同6组货币政策最终目标间的相关关系结果制作如表1所示的结果。

从表1来看，社会融资规模指标和广义货币供应量指标比较，与国内生产总值、固定资产投资完成额、居民消费价格指数等经济变量之间存在长期稳定的协整关系和显著的因果关系，所有指标的相关性系数都在0.9以上，而广义货币供应量与各经济指标之间的相关性系数则在0.8～0.9，AFRE指标比M2的相关系数高约0.1，可见AFRE较M2的货币政策最终目标具有较高的相关性。

2.2 AFRE的可控性实证

用VAR（向量自回归模型）对AFRE和M2的操作指标关系做方差分解计算，建立VAR模型，模型式为：

式中，β1至βt是3*3维的待估系数矩阵，P则用于确定最佳滞后阶数。根据模型，社会融资规模与广义货币供应量对基础货币政策和银行间7天全国同业拆借市场加权平均利率政策的操作指标关系，如表2所示。

从表2来看，社会融资规模同基础货币的相关系数高于广义货币供应量，接近0.9，与银行间7天全国同业拆借市场加权平均利率的相关系数则不足0.5，相对较低。但综合而言，社会融资规模与基础货币政策和银行间7天全国同业拆借市场加权平均利率政策的操作指标相关性均在广义货币供应量之上。同时选择滞后阶数用VAR模型筛选，最终的社会融资规模STD阶数筛选结果，如表3所示。

根据表3的滞后阶数进行平衡性分析所示，可知VAR模型内部的各项指标间存在长期均衡关系。社会融资规模与广义货币供应量的趋势可以反映基础货币的长期变化趋势，这说明社会融资规模起到了对货币政策的补充作用，因为社会融资规模涵盖了更广泛的经济信息，对实体经济发展与金融体系的关系能够从多层次、多角度进行反映，因此更有利于货币政策的制定和实施，以及实现宏观调控目标。

3 结语

综合上述理论与实证分析，首先，社会融资规模和货币供应量M2两者虽然同时满足货币政策中介目标的可测性、相关性、可控性要求，两者从不同方面反映了货币政策传导的过程，它们之间是相互补充、相互印证的关系，但具有不同的经济含义，社会融资规模指标同时反映了总量和结构两方面信息，不仅能反映实体经济从金融体系获得的资金总额，还能反映资金的流向和结构，而M2只是一个总量指标。其次，货币供应量充当货币政策中介目标的适应性与社会融资规模指标的影响比较明显较低，社会融资规模反映的是金融体系对实体经济的支持，与相关经济指标之间具有更强的相关性，而M2反映的是金融体系向社会提供的流动性，体现的是全社会的购买力水平。最后，虽然社会融资规模与M2的变化趋势相同，但由于两者统计口径涵盖的范围不同，社会融资规模存量包含的金融信息更广泛，并不是社会融资规模中的每一项指标变动都会引起M2水平的变动。社会融资规模作为M2的良好补充和印证，更能够多角度、全方位反映社会各类融资支持实体经济的状况，能有效监测、及时反映金融机构资产端的情况，对于促进金融支持实体经济及实现货币政策最终目标具有重要的意义。

参考文献

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