金融开放对货币政策有效性影响的研究

徐云倩

金融开放加深了国内金融市场与国际金融市场之间的联系，使国内金融市场不仅受到宏观经济政策的调控，也会受到国际金融市场的影响。因此，本文主要研究金融开放是否会降低中央银行对我国宏观经济的调控能力，既金融开放对货币政策有效性的影响。本文选取了2000-2007年30个国家的面板数据，结果发现金融开放可以促进一国的经济增长，维护物价的稳定，但金融开放对货币政策的产出效应和价格效应均有所削弱。

一、引言

（一）研究背景和问题的提出

我国自1978年改革开放以来，就开始了金融对外开放的历程，金融开放是对外开放的一项重要内容，同时也可以作为衡量对外开放程度的一大指标。2020年4月1日，中国金融业迎来了全面开放，根据中美协议，除银行外，其他包含期货、基金、证券、保险在内的金融服务领域取消对外资控股比例的限制，中国的金融业迎来了大洗牌。

金融开放加深了我国同国际金融市场的联系，使国内金融市场不仅受到本国宏观经济政策的调控，还受到国际金融市场波动的影响。金融开放是增强了还是减弱了宏观经济政策的有效性，便成为了值得我们思考的问题。宏观经济政策包括财政政策和货币政策，由于金融开放更多的和货币政策相关，与财政政策关联性较弱，因此本文重点研究在不同金融开放的程度之下，货币政策的有效性会受到怎样的影响。

（二）文献综述

关于经济开放程度和宏观经济之间的关系，早在20世纪60年代，Robert A. Mundell（1962）便提出Mundell-Fleming Model模型，模型得出的核心结论是，在固定汇率制度下，资本完全流动时，货币政策无效而财政政策有效;引入浮动汇率时，相较于固定汇率制，货币政策更加有效，财政政策无效。David Romer（1993）通过对1973-1990年114个国家和地区的截面数据的实证检验，验证了经济开放与一国通货膨胀之间存在着强有力的负向关系，他提出了通货膨胀一致性理论，认为当一个国家采取宽松货币政策的时候，开放程度高的国家更易引发通货膨胀。Faqin Lin（2017）用撒哈拉以南非洲的面板数据，估计贸易开放对通货膨胀的影响，实证结果验证了Romer关于贸易开放与通货膨胀之间负相关的结论。Jang C. Jin（2004）对日本和韩国进行了研究，认为对这两个国家来说，经济开放会在短期内对国内经济增长和通货膨胀产生显著的负面影响，但不会再产生长期影响。MinKyoung Kim和Hamid Beladi（2005）分析了62个国家，结果显示虽然在发展中国家中其关系时负相关，但对于美国、比利时和爱尔兰等发达国家，其关系为正相关。

国内关于金融开放与宏观经济之间关系的研究，张永升、杨伟坤和荣晨（2014）从一国是发达国家或是发展中国家的维度出发，认为对于发展中国家，外资的流入可能更倾向于进行投资和投机活动，因此，发达国家更容易从金融开放中收益。邓宁（2018）发现金融开放对经济增长存在倒U型影响，且不同国家存在异质性，产生这种异质性的原因是金融发展水平的差距，并且提出，金融发展是金融开放影响一国经济增长的重要中介。张志敏、邹燕、崔廷剑（2014）选取了我國1996-2011年间的月度数据，表明我国的通货膨胀具有明显的输入性特征，经济开放度的增加，使大宗商品的价格水平受到国际影响，价格水平的上涨幅度被放大。

关于经济开放和货币政策效果的关系，Georgios Karras（1999）提出一个经济体的开放程度越高，其货币政策影响产出的能力越小，对通货膨胀的影响越大。Hakan和Burak（2003）通过对土耳其的季度数据的分析，得出了开放程度会降低货币政策对产出的影响，但对价格的影响并不显著。Helder和Natalia（2020）得出了不同结论，通过对42个国家的面板数据进行分析，认为金融开放和经济全球化都是提高货币政策效率和宏观经济稳定的重要工具。

国内学者的研究，大多借用了Karras的实证研究思路和方法，如范从来、廖晓萍（2003）利用1978年以来我国的数据进行回归，提出随着我国经济开放程度的提高，宽松货币政策带来的经济增长会被削弱，同时也会扩大货币政策引起的价格波动。裴平、熊鹏、朱永利（2006）认为经济开放程度越高，中国货币政策的产出效应和价格效应被削弱的越多。朱钟棣（2010）认为，长期来看，经济开放度可能会削弱货币政策的有效性，但短期来看，货币政策的有效性不但可能不会被削弱，有时反而会被增强。黄明皓（2010）提出了不同看法，认为短期内，会削弱货币政策的产出效应，但长期看来，金融开放度的提升会对产出调整有积极的作用。

通过上述对文献的总结与分析，可以发现，国内外学者对于金融开放和货币政策有效性的理论成果是相当丰富的，大量文献采用不同的指标和数据进行了大量的实证研究，但研究结论却有较大差异，并没有形成较为统一的结论。

二、理论分析

（一）货币政策的传导机制

银行作为社会获取信用贷款的主要来源，其贷款发放的数额对贷款人可获得的融资数额起到了决定性作用，因此，货币政策对通过调节货币供应量和利率等因素，对银行的信贷行为起到了强有力的指导作用。以宽松的货币政策为例，当中央银行增加货币供给时，商业银行的存款准备金和存款数额都相对增加，便激励了银行的放贷行为，有更多贷款单位和个人可以用较低的成本获取信用贷款。企业和个人手中资金充裕，便会刺激投资行为，投资的增加带来了产出的增加。其主要流程可以表示为：

宽松的货币政策→银行存款、准备金↑→银行信贷↑→投资↑→产出↑

银行将贷款发放给企业时，会将企业的净值和和其资金的流动性作为重要指标考察在内，一般来说，企业的净值越高、资金的流动性越强，银行贷款成为坏账的可能性越小。同样以宽松的货币政策为例，当中央银行增加货币供给时，利率降低，企业的股价抬升，从而引起企业净值的增加和流动性的增强，因此更加吸引银行对此类企业发放贷款，企业能获得更多的资金支持，增加投资量，带来总产出的增加。其主要流程可以表示为：