暂停IPO，Soul的增长还能继续吗？

王嘉敏

元宇宙概念爆火，有“年轻人的社交元宇宙”之称的Soul精准踩上风口，更获得腾讯、米哈游双重加持，却意外暂停IPO，铩羽而归。

从陌陌靠直播扭亏为盈，到探探的彷徨挣扎，“陌生人社交”概念新奇，但变现并不容易。在行业增速放缓至4%时，主打性格和兴趣契合的Soul异军突起，以“社交元宇宙”为立足点，吸引了超过3300万月活用户，七成为90后。

不过，快速崛起的背后，Soul的商业模式依然没有任何改进：广告营销费用远超营收，显示拉新主要靠推广；3年净亏损12亿元，且“不看脸”社交特征决定了难以依靠直播变现；此外，快速扩容导致女性用户占比严重下降、付费用户比例偏低等一系列问题。

“元宇宙”的概念虽好，但Soul暂停上市，融资能力或将打折，有可能进一步激化现有的模式内伤。

一夜间，“元宇宙（Metaverse）”成为社交、游戏领域最火的概念。Metaverse一词最早源自于尼尔——斯蒂芬森的科幻小说《雪崩》，描述了一个人类以虚拟形象在三维空间以各种软件交互的世界。

“元宇宙概念第一股”的虚拟三维社区运营平台Roblox（RBLX.N）上市时估值较一年前翻了10倍，上市后继续大涨4成，目前市值已高达487亿美元，而其2020年营收不到10亿美元。最负盛名的游戏制作商Epic Games表示将投身元宇宙游戏开发，轻松募资10亿美元。

而市值逾万亿美元的Facebook（FB.O）将“元宇宙”推向了风口，扎克伯格公开宣称，互联网的下一站，就是元宇宙，Facebook將在五年内转变为一家元宇宙公司。在国内，腾讯也是元宇宙概念的追捧者，其参投Roblox G轮融资，也是Epic Games的大股东，更是“年轻人社交元宇宙”Soul上市前的战略大股东。但眼下，Soul的发展迷雾重重。

2021年6月23日，Soul发布声明，称经过慎重思考，管理层决定暂停IPO流程。Soul的大股东腾讯也支持这一决定。

此前一个月，Soul向SEC提交招股说明书，申请在纳斯达克上市，拟发行1320万存托凭证（ADS），募集约2亿美元。除了腾讯入股，爆款游戏《原神》的出品公司米哈游也打算投入8900万美元，参与Soul本次IPO的私募配售。

表1：2019年至2021年Q1 Soul的月活用户量及付费情况

IPO前夕Soul摁下暂停键，令人错愕，究竟是因为卷入诉讼，还是因为中概股的网络安全审查，抑或是真的存有“其他资本运作”？

无论哪种，一旦融资能力被中断，Soul现有的增长模式将面临严峻考验。

行业增速放缓，Soul何以逆袭？

同处陌生人社交领域，Soul与陌陌、探探等先发产品相比还相对稚嫩，但发展势头却更为迅猛。

艾媒咨询数据显示，中国陌生人社交用户从2014年的2.8亿人增长至2020年的6.49亿人，但同比增速已从2014的21.7%下降到2020年的4.3%。增速放缓意味着行业空间想象力有限。

以陌陌为例，其2017年的MAU（月活用户）为9130万，但到了2021年也仅有1.15亿，年复合增长率约6%。而从付费用户来看，2021年一季度，陌陌付费用户相对于2020年仅增加10万人，而探探付费用户下降30万。

不过，新秀Soul却在快速崛起。从2019年到2021年一季度，Soul月活跃用户量从1150万增至3230万，一年多翻了2倍；同时，付费用户占比从2.3%提升至4.8%；且单个付费用户创造的月收入从21.9元提升至 48.6元，均实现了翻倍还多（表1）。

2021年，势头正猛的Soul突然停下IPO脚步。Soul为何能在行业衰退时取得如此增长？而其接下来的资本运作又可能是怎样？这或许要从Soul的创立开始讲起。

搭讪、网恋、兴趣：初衷与理念决定的成长内核

不同的创始人，给企业注入的成长内核是截然不同的。

陌陌的创始人唐岩，创业的想法萌生于一次心动。在广州酒店闲聊的唐岩看到一位十分漂亮的姑娘，但又没有勇气搭讪，于是萌生了一个念头：身边这么好看的姑娘，有什么办法可以让我定位她呢？怀揣着这个想法的唐岩于2011年创立了陌陌。同时期，国外的Tinder也上线了，此时的陌生人约会软件以“搭讪文化”为主流。

而2014年，王宇创立探探的初衷则是让年轻人能够多交一些朋友，“致敬曾经的网恋”，后来的发展过程中，探探更为尊重女性用户的感受。同一年，Bumble创立，其创新点也在于“给予女性优先”的权利，在软件中聊天的发起者必须是女性，这几乎颠覆了传统约会软件中女性相对被动的局面。

Soul创立的初衷则是为了消除孤独感。张璐创立Soul的动机几乎是在一瞬间迸发出来的，“当时我是想说什么话，但是在微信上不可以发，然后我就发到QQ空间，设置了仅被自己可见。那一刻就觉得好像没有一个这样的产品。”于是，Soul诞生了。Soul主打性格和兴趣匹配，而不再以地理位置及颜值为主要参考特征。

出发点不同，APP氛围几乎也完全不同。陌陌是以男性用户为主导的社交产品，基于LBS的交友模式，使其一度演变为人人喊打的“约炮软件”。而探探的女性用户拥有更多主导权，基于“颜值”匹配和“左滑右滑”挑选机制进行交友。

Soul则以缓解孤独为核心。现代都市，快节奏的生活方式、繁杂琐事以及经济压力使得人们无暇顾及自我，社交圈逐渐狭窄叠加熟人社交压力，孤独感成为宿命。

从创业背景来看，张璐也是三大陌生人社交软件创始人中唯一的“外行”，唯一的女性。陌陌创始人唐岩曾任网易网站部总编辑一职，主管新闻、财经、娱乐和体育等内容资讯中心，2011年创立了陌陌科技。探探的创始人王宇出生于北京，在瑞典长大，拥有计算机和工业经济双学位，回国后创立过P1时尚社区，2014年创立探探。而张璐2007年从中山大学英语专业毕业，后在尼尔森市场研究公司和Innext管理咨询公司任职，2015年开启创业。

女性创业者的思维，让Soul更注意灵魂的相通。这也进一步体现在其社交功能的设计上。

兴趣社交：在Soul邂逅Soulmate

相比其他陌生人社交软件，Soul的差异之一在于基于兴趣和性格匹配。

Soul的定位是建立一个“灵魂”社会元宇宙。在Soul中，用户不需要透露自己的真实身份、位置和年龄，每一个Souler都拥有一个虚拟身份。首次注册完毕的Souler需要参加“灵魂测试”并设计自己的兴趣图，随后会被带到一个同类灵魂聚集的星球。目前为止，Soul已建立起“实用主义者”、“艺术家”和“思想家”等30个星球，同一星球上的灵魂拥有相似的特征和个性。

图1： Z世代移动互联网用户的兴趣偏好活跃占比情况

图2：Z世代使用社交APP的原因调研

图3：主要陌生人社交应用用户年龄分布占比情况

差异二在于“去中心化”。Soul采用去中心化的流量分发方式，确保每一个Souler创建的内容都被平等地分发在社区里，接受几乎同等的关注和参与感，让孤独的人获得回应和存在感。2021年3月，Soul一共有6780萬条社区内容，收到回复共5.74亿条，平均每一条有8.46条回复。而在陌陌，根据颜值、地理位置以及其他各种信息进行打分的用户很容易“内卷”，尤其是在二八比例之下的男女失衡，“中心化”特征凸显。

差异三在于打造“树洞式”社区，以产生灵魂共鸣，消遣孤独。早期的Soul更像是一个树洞，人们可以在这里畅所欲言，表达心中所想，对抗孤独。尽管Soul开发的功能越来越多，树洞功能一直存在且不断完善。

差异四在于算法的加固。用户注册之后，Soul会通过其行为痕迹如浏览主页、评论点赞等数据，进一步分析用户的性格特点，通过算法来完善关系推荐的机制，为用户带来更精准的推荐，提升用户社交效率和黏性。

七成90后，年轻人的社交元宇宙

走灵魂和兴趣交友的差异化道路，精准击中了Z世代年轻人的心思。

Questmobile于2020年11月发布的数据显示，Z世代移动互联网用户的兴趣偏好活跃度中，使用社交软件的活跃占比高达83.6%，领先于视频、网购、音乐、游戏等（图1）。Soul出具的《Z世代社交报告》显示，Z世代使用社交APP，最首要目的在于找到兴趣爱好相同的人，70%的用户朋友圈狭窄，89%的用户希望通过社交APP扩大交友圈（图2）。

而据Soul披露，其90后用户占到了日活用户的七成，这成为它最鲜明的特色。

MobTech显示，陌陌和探探的Z世代占比相对较低，陌陌和探探24岁及以下的用户占比分别为41.2%及17.9%，远不及Soul、Uki及积目（图3）。

在Soul的910万日活用户中，90后高达672万。不过，中国的Z世代群体总量高达2.64亿人，这表明Soul对Z世代的渗透空间依旧很大。

此外，根据艾瑞咨询报告，Z世代用户平均付费水平超中国整体用户近一倍，这也意味着，Soul相对陌陌、探探，或许具有更强的变现能力。

女性用户占比较高，但在逐年下降

Soul吸引到的不仅是年轻人，更是年轻女性。Soul主打的性格、兴趣匹配和情感交流更能俘获女性用户的心，而陌陌主打以LBS和颜值为主的视频和直播社交，带来的视觉效果更为冲击，因此男性用户偏多。

综合艾媒咨询和易观数据来看， 2020年4月Soul的用户中女性占46%，2019年为48%，2018年则高达67%；而2019年陌陌女性用户比例为35%，比Soul同期少了13个百分点。

在社交平台中，女性用户属于稀缺资源，一般能吸引更多的男性用户，从而表现出强劲的用户增长。Bumble和Soul正是代表。

而女性用户占比低于男性，则往往是恶性循环的开始。男性用户更多往往会使得女性被骚扰的事件频率增加，更快流失，导致男女比例进一步失衡，更多的用户匹配不到合适人选，从而逐渐减少。留住女性客户和净化社交氛围，对陌生人社交软件用户留存至关重要。

击中年轻人尤其是年轻女性用户的心理，使得Soul成功奠定了差异化服务特点。

MobTech数据显示，2019年6月Soul和陌陌的在装重合度高达19.6%，Soul的在装量为1287萬，这意味着252.3万台在装设备既装了Soul也装了陌陌。而陌陌和探探的在装重合度双向均超过30%，按照2019年6月陌陌4007.6万的在装设备计算，约1342.5万台设备既安装了陌陌，也安装了探探。陌陌和探探的在装重合度偏高，表明探探和陌陌用户重合度较高，而Soul提供的差异化服务较为明显（图4）。

目前，Soul的用户还保持了较高的打开率，其DAU/MAU比率（用户一月内打开产品的天数比例）达到了27.4%。红杉中国此前表示，标准的DAU/MAU比率在10%-20%，只有极少数公司超过50%，如Instagram接近50%。这些指标，也说明Soul目前对用户的吸引力尚可。

高增长背后的虚假繁荣？

由于差异化的定位，在陌陌、探探已现疲态之时，Soul依然保持了良好的业绩增长。

招股说明书显示，Soul主要通过会员订阅、虚拟礼物赠送等增值服务获得收入，总营收从2019年的7071万元增加至2020年的4.98亿元，同比增加了6倍。2021年一季度总营收达2.38亿元，同比增长了2.6倍。

图4： 陌陌与Soul、Uki的在装重合度均低于20%

图5： 2019年至2021年3月Soul的营业总收入和广告营销费用

但高速增长的背后，行业利空和自身的发展阴影依然笼罩不散。比起陌陌和探探，Soul在商业模式上并没有任何改进：广告营销费用远超营收，显示拉新主要靠推广，付费用户的获客成本更是令人咂舌；3年净亏损12亿元，且“不看脸”社交特征决定了难以依靠直播变现；此外，快速扩容导致女性用户占比快速降低、且付费用户比例偏低等一系列问题。

高营销成本

Soul的高成长背后，天量营销的助推是主力。

招股说明书显示，2019年Soul的DAU（日活跃用户）为330万，2020年涨至590万，2021年3月，跃升至910万；MAU也维持了快速增长，2019年为1150万；2020年达到2080万；2021年3月攀升至3320万。

互联网公司初期通常以用户规模进行估值，但Soul的用户如此迅猛增长，部分来自于巨额广告营销费用的投放。

从2019到2020年，其广告营销费用分别为2亿元和6亿元，分别是当年总营收的2.8倍、1.2倍。为了冲击上市，其广告营销费用在2021年一季度更是达到了4.6亿元，为同期营收约2倍。

也就是说，仅最近两年多时间，Soul在广告营销上已投入超过12亿元，而营收只有8亿元。相当于每花掉150元的广告费，最后只换回了100元收入，这还没有计算技术开支、管理成本、研发开支等（图5）。

Soul敢于烧钱砸市场营销，主要还是由于背后资本的一路支持。

2015年9月，Soul获得数百万元种子轮融资，2016年11月APP正式上线后，更是迅速获得数轮融资，投资方包括很懂你、元生资本、晨兴资本、简鸣资本、璞聚投资等。2018年，积累了一定数量粉丝的Soul开始在豆瓣、知乎等平台投放广告，通过营销进一步扩大市场。2020年，Soul的注册用户达1亿人。而腾讯在IPO前突击入股，给Soul带来了超过5亿美元的注资。

但是，在IPO暂停之后，如果没有明朗的退出通道，风投资金是否会继续加码，支持其大规模烧钱，无疑成为一大问题。

若按每期广告营销费用除以MAU增量计算获客成本，2019年Soul的单个获客成本大概为17元/人，而在2020年单个获客成本上升至65元/人，2021年一季度则达37元/人。考虑到只有4.8%的客户会转成付费用户，付费用户的获客成本甚至高达770元/人。

相关市场分析指出，一切垂类平台在“出圈”的过程中，获客成本总是不断走高的，而不是像某些投资人幻想的一样降低。2020年，B站的用户增长了55%，平均获客成本则上升了一半。以烧钱来推高用户规模增长，是否可持续，值得关注。

此外，用户规模的增长，虽然是资本市场所喜闻乐见的，但对于垂直APP而言，早期铁粉形成的社区氛围将难以避免被破坏。如Soul曾引以为傲的67%的女性用户占比，已快速下降至46%。

用户规模增速不如早期的陌陌

置身陌生人社交这一赛道，也让人担心Soul的后劲是否充足。

尽管眼下Soul的用户增速远超陌陌等，但若对应创立的同一时期，可以看到，Soul的表现并没有那么出色。陌陌诞生3年后，其注册用户、MAU和DAU分别为1.8亿、6020万和2550万，同比增速均超过100%，会员更是突破230万，同比增速达6.6倍。而创立第四个年头的Soul注册用户刚破亿，远低于陌陌初期积累的1.8亿注册量。

而且，Soul于创立的第五年 MUA和DAU几乎只有2014年陌陌的一半，同比增速分别为60%和54%，低于陌陌创立同时期的增速（表2）。

表2：陌陌与Soul早期月活跃用户、日活跃用户及会员数量增速情况

图6：2017-2021年陌陌MAU

图7：陌陌和探探的付费用户

除此之外，陌生人社交行业的性质也决定了其天花板较低。当两个陌生人建立起联系后，会不可避免地变成熟人，从而流向熟人社交平台，这是限制陌生人社交行业发展的关键因素之一。

陌陌和探探在早期享受了陌生人社交的赛道红利后，在这两年基本已经到了业务见顶的阶段（图6）。

Wind数据显示，2015-2018年间，陌陌净利润年化增速高达70%；而2019年同比增长仅5.5%，2020年净利润更是同比减少3成，至21亿元。

此外，陌陌、探探的付费用户增长也基本陷入停滞，2018年6月至2021年3月，陌陌付费用户仅从850万增至910万，而探探则从2019年12月550万降至350万（图7）。

尽管Soul目前仍处在高增长阶段，但在错失时代红利和面临较低行业天花板的左右夹击中，何时会遭遇用户规模的天花板，很难下定论。

付费率偏低？

Soul的另一个命门，是目前的付费用户比例依然偏低。

Statista网站显示，2021年全球最受欢迎的约会应用程序（按下载量排名）是Tinder、Badoo和Bumble。2020年，Tinder营收达到14亿美元，2015-2020年间年收入复合增速高达97%。在面对大量的个人资料及匹配的需求时，最基本的Tinder Basic不需付费，但其24小时内提供的滑动次数有限。而想获得更多权限，就需开通付费服务。目前，仅会员的订阅服务就为Tinder贡献了七成营收（图8）。

根据APPtopia数据统计，截至2020年末，Tinder用户总数6600万，其中有670万付费订户，付费率为10%，远高于Soul的5%。而陌陌的付费率尽管从2017年的9%下降到了8%，但也高于Soul的水平。

而陌陌和探探靠直播提高付费率、摆脱亏损的老路，于Soul几乎没有任何借鉴意义，因为Soul的宗旨是“不看脸”，这与主要“看脸”的直播业务直接违逆。

如何在扩大用户规模同时，提高付费率，或是Soul下一个时期的KPI主线。这两年多时间，Soul的净亏损累计已达12亿元，2021年一季度其单季亏损3.8亿元，而账面现金仅余4.8亿元，负债达5.8亿元（图9）。如果没有新的融资进来，以现有烧钱的速度，Soul账面现金甚至不够支撑2个季度，再加上还有负债，现金流将会相当吃紧。这也意味着，下一步的资本运作，对于Soul来说至关重要。

Soul的下一步，腾讯还是米哈游？

Soul暂停IPO，可能的原因众说纷纭。

其一，是诉讼影响。

2021年5月，上海牛咖信息技术有限公司（Uki）以“其他不正当竞争纠纷”为由，起诉Soul的运营方上海任意门科技有限公司并已被立案。目前Soul已被冻结2693万元。

图8：2015-2020年Tinder的营收

图9： 2019年至2021年3月Soul的净利润、账面现金以及总负债

据报道，为打击竞品Uki，Soul的原审核经理李某授意下属通过“钓鱼”的方式，在Uki上发布有害违规信息进而收集举报，导致Uki被下架处理3个月，增长几近停滞。

法庭一审判决认定Soul的员工犯损害商业信誉罪，判处李某有期徒刑一年，缓刑一年，罚款5万元，并判处范某有期徒刑9个月，缓刑一年，罚款3万元，李某和范某共赔偿Uki公司330万元，没有对Soul有处罚措施。而Soul则对外发布声明称，该事件涉及公司前员工，与公司无任何关系。

这一案件本应于2021年6月29日二审开庭，但7月1日取消开庭，Uki相关人士透露，“取消6月29日开庭是因为Soul拒接传票，我们没有撤诉，还在等待法院通知”。而Soul最新的招股说明书中提到，“截至本招股说明书签署之日，法院尚未向我们送达原告的诉状和其他相关文件。根据现有消息来源，我们了解到原告正在寻求基于不正当竞争索赔的总额约为2690万元的损害赔偿”。

若2690万元赔偿被法庭采纳，对于依旧亏损以及暂停上市融资的Soul毫无疑问是雪上加霜。

其二，7月10日，国家网信办提出掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。截至2021年3月，Soul的用户月活量达到3320万，远超100万的临界线，其暂停上市也很有可能与此有关。眼下，多家原本拟赴美上市的互联网科技公司已暂停IPO或撤回申请，如哈啰出行、Keep、喜马拉雅等。

如果不能直接IPO，那么Soul的下一步或是和巨头合并。

陌陌是否会出手合并Soul呢？2018年，陌陌曾斥资7.71亿美元（530万股陌陌新股，加6亿美元现金）收购探探，但效果并不佳。无论是MAU、付费人数还是营收净利润，并购后的增长都十分微弱，而探探至今仍未实现扭亏。

收购时，陌陌市值为61亿美元。3年后的今天，陌陌市值降为26.2亿美元（2021年8月24日收盘价），缩水超过一半。

从这次并购实战效果来看，陌陌再次出手收购Soul的可能性并不大。

那么，腾讯作为Soul的大股东，是否有进一步合并的兴趣呢？

2021年5月10日，腾讯以4.42亿美元购买了Soul的4717万股普通股和优先股，随后的5月14日，又分别以1500万美元和12000万美元认购了Soul新发行的404万股D1优先股和2459万股D2优先股。目前，腾讯通过Image Frame Investment （HK） Limited持有Soul的7581万股A类普通股，持股占比49.9%，拥有25.7%的投票权，为第一大股东。

在米哈游大出风头之时，腾讯应该更能意识到俘获“Z世代”的重要性。在Soul之前，腾讯也尝试过自己做陌生人社交软件，比如猫呼、轻聊、回音等，但是反响平平，甚至夭折。如果成功收购Soul，或可完善腾讯的社交版图。

腾讯目前投资Soul的总成本为5.77亿美元，目前創始人张璐持有32%股权，元生资本持有6%股权，外部股东较为集中。若按预期发行的最低价13美元/ADS计算，腾讯再拿出6.6亿美元即可完成对Soul剩余全部股权的收购。

然而，随着本轮互联网概念股的大幅杀跌，值得腾讯出手，或者说，等待腾讯出手的标的名单也已越来越长。

因为《原神》、《崩坏》而火爆的米哈游，也将游戏视作构建元宇宙的一环，此前披露入股Soul显然是对其有意。Soul也一直强调自身是面向年轻人的元宇宙平台。它们之间，是否会擦出火花，也未可知。

对于Soul来说，在寻求“其他资本运作的可能性”之外，如何继续实现用户的增长及提升经营业绩，在融资能力受限的同时，快速奔跑，是更值得关切的问题。