北京市兴延高速公路项目融资案例分析

侯琳璐

（一）项目背景

兴延高速公路是北京规划建设的一条高速公路，连接了北京市区与延庆区，全长约42.2公里。线路呈南北走向，南起西北六环双横立交，北达延庆京藏高速营城子立交收费站。整体线路地势并不平坦，其中平原段约17.8km，山区段约24.4km，对施工技术要求高。

兴延高速公路不仅是普通的连接两地缓解车流压力的交通建设，还是2019年世园会外围配套交通项目和2022年冬奥会期间中心城与延庆比赛场地的主要联络通道之一。兴延高速建成后，将在原有京藏高速、京新高速的基础上为京西北方向再增加一条快速通道，有效缓解北京市西市方向甚至华北地区的交通压力，大力支持西北方向客货分流政策，进一步推动京津冀一体化。

（二）投资结构

兴延高速公路建设采用的是公司型合资结构，首都公路发展集团和中铁建联合体分别按49%、51%的比例出资注册成立北京兴延高速公路有限公司，公司具有独立的企业法人资格，依法独立承担民事责任。注册资金共73.22亿元，其中首都公路发展集团出资35.88亿元，中铁建联合体出资37.34亿元。依据中铁建联合体协议书，中国铁建联合体内部出资比例、出资额分配为：中国铁建出资37.20亿元，占联合体出资总额的99.6%;中铁十二局出资0.07亿元，占联合体出资总额的0.2%;中铁十四局出资0.07亿元，占联合体出资总额的0.2%。

在兴延高速公路建设的投资结构中采用了公司合資结构，其优点表现为：有限责任;融资安排较容易;易于投资转让;股东之间关系清楚;可以安排非公司负债型融资结构。缺点是公司缺乏对现金流量直接的控制，税务结构灵活性差。

（三）融资结构

该项目总投资约143.5亿元，其中政府按可研批复总投资的 25%出资，约36亿元 ;中铁建联合体按双方股权比例相应出资，约37.5亿元，剩余资金由项目公司负责筹集。采用这种融资结构，一方面满足了项目的最低资本金比例要求，另一方面项目公司可以通过PPP协议向银行进行质押贷款，充分发挥了项目公司的融资能力。通过此种方式，政府仅投入了36亿元的资本金，撬动了约110亿元的社会投资，极大地缓解了政府当期的财政压力。

采用PPP模式，由政府方出资代表首发集团和社会投资人共同组建项目公司，对兴延高速公路项目进行特许经营。项目具体操作模式是特许经营模式，在特许经营期间内，北京市交通委员会代表北京市人民政府授予项目公司特许经营权，项目公司对兴延高速公路进行投资建设和运营管理，期限届满后将高速公路移交给政府。兴延高速公路项目特许经营期包括从2015年10月-2018年12月的39个月建设期和2019年1月-2043年12月的25年运营期，兴延高速公路项目特许经营权包括高速公路的收费权、加油站、沿线广告牌、附属设施的经营权。政府以通行费标准和实际通行费标准的差额为基准，给予项目公司补贴。

（四）资金结构

兴延高速公路资金结构包括股本资金和债务资金两种形式。该项目总投资约143.5亿元，其中股本资金共73.5亿元，债务资金共约70亿元。

首发集团和社会投资人按照合同协议中的规定，分别出资相应数额的股本资金，用于高速公路的建设。资金不足的部分，由项目公司融资筹集，项目公司组建后，在正常的项目贷款审批周期内，完成一项总额覆盖其余建设资金、期限 20-25 年的银团贷款;在银团贷款完成前，除项目公司认缴资本金外，其余建设资金可在中国铁建支持下取得商业银行或政策性银行的项目前期贷款，作为项目建设的过桥资金。

（五）担保结构

1.政府的支持与担保以及项目本身的经济实力，为项目建设提供了良好的投资环境，提高了项目的经济强度和可融资性;

2.北京兴延高速公路有限公司对项目进行投保，将建设期间可能发生的意外损失与风险转移给保险公司来承担;

3.项目采用了双信封综合评估法招标，选出施工组织管理能力强硬的资本方。中标的中铁建联合体承担施工，工程承包公司向北京兴延高速公路有限公司递交工程履约担保，项目公司通过投保和招投标将风险转移给施工单位。

（六）项目风险

1.平行线路分流，城际轨道逐步完善，导致车流量或不及预期。兴延高速公路2019年的预测车流是27320标准车/天（按中铁建联合体预估值），到2043年的预测车流量是78485标准车/天，车流量增长高达187%。兴延高速公路是世园会和冬奥会的外围配套交通，2022年之前车流量方面不必过度担忧，但2022年之后的状况不确定性很大。根据协议，运营期间北京市政府保底预估车流量的百分之七十五，降低了中铁建联合体的项目风险，但是兴延高速公路的特许运营期是25年，时间太长存在政策风险和契约风险。

2.退出机制单一，考验契约精神。中铁建联合体与政府的协议中，关于中铁建的退出只规定了项目正式运营五年之后，取得北京市交通委的同意，北京兴延高速公路有限公司的股东之间可以互转股份，或者项目到期清算移交。对于社会资本方来说，没有自由转让项目公司股权的权利，资金提前退出困难，项目正式运营五年之后，政府是否愿意受让股权也难以预测，当企业面临生存风险时可能会出现PPP项目非正常退出。此外，政府与企业的合作中，一般比较强势，当出现不及预期的情况时，政府是否能够坚持契约精神给予补贴，社会资本方是否会继续偿还项目本息、维护项目的正常运行，存在较大的不确定性风险。

3.税务繁重，政府补贴效应减弱。税费过高，社会资本投资回报率低，容易影响社会资本与PPP项目的积极性。

（七）项目方案评价

1.通过保底车流量的设置，避免社会投资人承担过大风险，体现了PPP模式风险共担的原则，也提高了项目对投资人的吸引力。同时，在招标文件中将投资人对保底车流量的优化作为加分项，有效地降低了政府兑现最低需求保障的风险。

2.通过设计超额利益分成的机制，避免社会投资人获得过多超额收益，同时减轻了政府财政压力，充分体现PPP模式利益共享的原则。

3.为了与招商目标一致，评标方式采用了双信封综合评估法。通过这种评审方法，有效地避免了投资人恶意低价中标，确保进入第二个信封评审的投标人具有保障该项目顺利实施的施工组织管理能力，同时又能使约定通行费标准得到充分的竞争。

4.合理的风险分担机制。项目实施方案对项目各类风险进行了详细识别，并分类制定风险分担机制。在对总投资进行控制的基础上，单独考虑征地拆迁的投资控制。