基于特定因素的人民币汇率走势分析

邢磊

摘 要：人民币汇率自“811”汇改以后市场化程度逐步提升，人民币汇率影响因素日益多样化。疫情暴发后，各国国家治理能力、货币政策的差异，使得全球通胀水平、金融资产保值性和收益率都出现显著差异，影响全球主要货币包括人民币汇率的主要决定因素在不同的时期出现了影响力量的强弱交替，也对汇率走势形成较大影响，为合理预测未来人民币汇率的走势，本文在经典汇率决定理论的基础上，基于特定因素的影响性分析，结合定量研究成果对影响人民币汇率的关键因素在疫后的主要走势进行预判，通过定量和定性研究相结合的方式对人民币汇率短期和中长期范围内的走势给出基本判断。

关键词：人民币汇率;汇率决定理论;人民币汇率影响因素

自新冠疫情全球大爆发以来，中国宏观经济修复速度、修复结构、货币政策规模均与欧美主要经济体之间形成较为明显的错配，人民币对美元汇率从去年至今先后经历了单边下行、单边上行和双向波动的走势。受我国市场金融开放程度以及经济增长模式的独特性影响，从汇率解释理论上来说，传统汇率决定理论中的购买力平价与外汇平衡理论对人民币汇率走势解释性强于利率平价理论，因此中外价格水平的相对差异以及外汇收支的稳定性是人民币汇率走势的主要决定性因素。但随着人民币汇改以及中国金融市场双向开放的扩大，美元指数和资本市场对人民币资产配置需求的变动对人民币汇率的影响也在逐步增强。本文通过对影响人民币汇率的关键因素的未来趋势判断，找到在短期和中长期范围内对人民币汇率的综合影响结果，对未来人民币汇率走势做出一些趋势性预测。

一、 主要的汇率决定理论

西方汇率决定理论中，基于理性人假设在决定持有外汇还是持有本币之间进行选择时，主要基于货币的保值需求、支付需求以及投机或资产配置需求做出对外汇需求的决策，三种需求分别对应了宏观、中观、微观视角。基于三类需求，传统的汇率决定理论主要是相对购买力平价理论、外汇收支理论和利率平价理论。

相对购买力平价理论以各国购买力水平的差异作为衡量本、外币汇率水平的决定因素，通过各国货币购买力或价格水平的相对变化以及通胀因素作为决定一国汇率的主要决定因素。依据购买力平价理论，当本币购买力相对外币下降时，本币汇率相对外币趋向贬值。

国际收支理论主要以一国外汇收支衡量外汇的供需情况，以此衡量本币汇率的变化。国际收支理论认为一国外汇的收支主要出于交易和投资的目的，因此通过考量经常项下的贸易收支和金融与资本项下的金融投资收支情况来分析汇率的变化。根据国际收支理论，当国际收支出现顺差时会驱动本币升值，反之则驱动本币贬值。

利率平价理论认为基于投机或资产配置需求，货币会在国家之间因套利而流动，从而形成短期外汇与本币的供需波动，引起汇率的变化。利率平价理论认为两国之间的利差是未来本币的贬值预期，当外国利率上升形成国内、外利差收窄时，出于套利需求，投资人将在即期市场抛售本国货币换取外汇，而在远期市场进行反向操作，由此将会带来本币即期贬值，远期升值，直至利率重新回归平价均衡。

二、人民币汇率决定因素分析

2020年新冠疫情在全球相继爆发，全球经济先后遭受不同程度的冲击，供应链出现断裂风险。回顾疫情以来人民币汇率走势，2020年年初疫情暴发，国内生产停滞，人民币汇率单边下挫大幅贬值。随着疫情防控趋稳，经济回暖，人民币汇率开启单边上行，全年总体呈现震荡上升走势，年终收于6.5关口。2021年以来，随着疫苗接种加速，全球经济进入渐进复苏阶段。人民币汇率开年突破6.5关口，释放上一年底升值动能，但一季度美国政策转向预期较强，通胀扰动因素较大，美元指数反弹，一季度末人民币相对美元收至6.55。二季度，中美通胀均加速回升，中国产业链韧性叠加东南亚地区疫情持续和印度疫情大爆发，中国外贸出口保持强势增长同时中国资产收益性和稳定性对外资保持强吸引力，人民币汇率强势上涨一度逼近6.35。

随着全球经济复苏进程加快，各国超常规政策回归常态化的预期上升，价格波动、外汇收支变化以及全球资本波动性都将有所加强，人民币汇率在二季度末一度出现快速升值走势，在国家进行合理预期引导下短期急速升值趋势得以抑制。随着疫情影响逐步趋缓，各国政府在疫情防控期间推出的超常规政策将逐步向常态化回归，经济走势也将在疫后逐步回归正轨。

疫后中、美兩国PPI的变化水平或稳定性对于人民币汇率的走势起到关键性的影响作用，其次是中美利差的波动决定了人民币汇率的远期趋势，美元指数与人民币汇率的相关系数较低，但美元指数所处的历史水平位，对于人民币汇率的中枢位起到关键作用。此外，汇改因素和中美贸易摩擦对于人民币汇率的变化也具有明显扰动性。下面对汇率主要决定因素和关键影响因素进行逐项分析。

（一）长期向好的经济基本面，稳定支撑人民币汇率的长期升值趋势

一国货币汇率长期走势主要取决于该国经济基本面以及货币政策的稳定性。中国经济在此次疫情冲击中表现出了超强的国家治理能力，宏观经济经受住了疫情考验，货币政策保持平稳，没有进行超大规模放水，国内金融市场环境稳定，资金面总体保持合理充裕。GDP在2020年疫情暴发期间增速保持正增长，在疫后平稳修复过程中未出现“政策后遗症”。随着我国宏观经济“十四五规划”的出台，我国经济增长将由高速增长转向高质量增长，双循环新格局下，国内市场将不断开放，国内国际双循环驱动中国宏观经济高质量发展，人均国民收入的提高将提升中国市场消费能力，同时资产价值将保持持续增值，对外资保持较高吸引力。宏观经济基本面的长期稳定为人民币长期升值趋势奠定了坚实基础。

（二）后疫情时期，中美PPI波动上行趋势支持人民币升值趋势

由于全球各国疫情暴发时点和治理能力的差异，集中了主要大宗商品生产的新兴市场国家受到较大冲击，叠加欧美等主要发达国家和地区央行采用了超大规模的货币宽松政策，多种因素导致全球大宗商品价格在疫后快速上涨对全球上游供应体系构成供给冲击。后续来看，供给因素决定的原油价格仍将维持高位，同时受全球疫情修复不均衡影响，新兴市场生产难以完全恢复，黑色、有色等矿产供给不足，仍将推动主要大宗商品价格上行。但大宗商品价格除了受上游能源国供给约束限制外，国际资本市场对未来的通胀预期也起到关键作用，通胀预期的持续上行导致国际市场对大宗商品做多力量较强，也对国际大宗商品价格的持续上涨形成推动。随着全球疫情影响的消退，各国政府对于放水带来的通胀风险开始逐步关注，超常规货币政策有序退潮预期提升，特别是美联储6月议息会议上点阵图显示加息预期提前，且7月美国就业数据的好转显示美国经济正在向美联储预设的政策转向条件靠拢，后期出台通胀平抑政策的可能性加大，将大大降低大宗商品上涨预期，国际市场大宗商品做空力量将逐步增强，大宗商品价格增速在下半年或将有所放缓。美国国内方面，拜登政府继1.9万亿美元政府救助计划出台后，再次出台1万亿美元基建方案和3.5万亿美元财政支出预算，基建方案的通过对于国内上游原材料需求增长形成刺激，但由于美联储Taper预期提前，市场对后期通胀增速预期有所回落，且官方可能抛售储备直接抑制下游价格上涨，上游增加库存动力下降，对于PPI的上涨或将形成一定的抑制作用。

从中国情况来看，5月我国PPI增速同比继续加速上涨至9%，随后仍保持高位震荡，主要是受供给因素和低基数效应双重影响，进入下半年后基数效应逐步减弱，全球大宗商品价格增速将有所回落，同时外贸增速在海外供给体系恢复后也将有所放缓，对上游原材料需求也将有所减弱，我国PPI增速短期仍将保持高位运行，预计在三季度末或将逐步回调，同时政府已出台相关政策对囤积居奇等行为进行了严厉打击，并在7月底政治局会议上再次强调做好大宗商品“保供稳价”工作并对上半年“运动式碳减排”提出纠正，短期拉动PPI快速上涨的因素将得到有效抑制，中国PPI增速将逐步回归正常化。

综合来看，中国PPI逐步回落和美国PPI保持上行，都对人民币升值形成支撑，但随着美国货币政策的边际收紧，通胀预期回落，中美PPI增速或将放缓，同时OPEC+在最新一次部长级会议中达成增产协议并从8月开始执行，且美伊关于伊核协议的谈判不确定性较大，伊朗恢复原油供给后，中美PPI增速或将均有较大回落。而从历史数据来看，中美PPI的增速差与人民币对美元汇率中间价（直接标价）之间有着较高正向相关性，这符合购买力平价理论的结论，基于前文的分析，本轮救助疫情防控期间中美之间货币政策的差异性扩大了中美PPI增速差，推升人民币汇率，但我国下半年货币政策有转向宽松倾向且美联储收紧预期增大，将对中美PPI增速差的扩大形成一定抑制，短期对人民币升值动能形成一定阻力。

（三）比较优势和本轮技术革命将长期推动人民币升值走势

美元指数作为人民币汇率的重要影响因素，近年来其走势对人民币汇率波动性影响逐渐增大。从美元指数历史周期来看，自布雷顿森林体系瓦解以后，每一轮美元周期的切换都与要素驱动直接相关。当新兴市场中的资源、劳动等生产要素优势凸显时将驱动美元流向新兴市场，这将伴随美元的下行周期，而当美国资本要素优势凸显，需要资本回流支持其产业回归或科技变革时，美元也就此进入上行周期。从长期来看，由于我国多年城镇化进程的深入和国民教育水平的不断提升，我国人口红利将逐步转为“工程师红利”，这一点相对其他新兴市场国家优势明显且对美国投资人仍有较强吸引力，同时中国在本轮科技革命中对5G、大数据、特高压等新型技术布局较早，技术领先优势较明显，这将持续吸引美元向中国市场流入。从美元指数的数据来看，美元指数实际从2019年年终开始已开启下行周期，疫情防控期间的资本波动和美国货币政策的调整或将在短期对美元走势形成扰动，但从长期来看，基于经济发展基本面和要素优势的驱动因素影响，在疫后美元将延续下行周期走势，这将支持人民币在中长期范围内保持升值。

从短期来看，此次疫情防控期间，美国开启了超大规模量化宽松政策及财政救助政策，此次疫情防控期间货币投放量达到历史高点，同时也带来了通胀高企，劳动参与率低引发的供给瓶颈，美国经济开始出现“滞胀”苗头，尽管美联储仍然以就业回升和解决美国深度问题作为政策核心目标，但随着美国通胀的快速上行，美联储表态逐步强硬，点阵图也预示加息预期提前，因此预计美联储在2021年下半年将开启Taper讨论并在年底开启Taper，在2022年可能提前开启加息。美国货币政策的边际收紧以及随后而来的实质性加息和缩表过程将带来美元指数的回升，人民币汇率面临短期走弱风险。

（四）美联储政策收紧，资本回流会导致人民币汇率短期波动

中美利差自年初以来一直保持在150左右的空间，且从此次疫情防控期间海外资金在新兴市场国家间的流向来看，海外资金并没有像以往金融危机时期一样大举流入新兴市场，而是在其内部系统流动外，其余大部分流向了中国，中国在疫情防控期间稳定的货币政策和较高的资产收益水平是外资流入的主要原因。人民币资产的稳定性和收益性在全球投资组合中的配置需求逐步上升。随着市场通胀预期的回调，在美国经济修复基本面保持不变的情况下，通胀预期下行将带来美债长端利率的下探，但从长期来看美债长端收益率的走势将回归基本面和流动性变动因素，随着美联储货币政策收紧进入实质阶段，美债长端收益率将重新回归上行，中美利差將逐步收窄。中美利差的未来趋势变化对人民币长期升值仍有支撑但短期会形成贬值风险扰动。

（五）外汇净流入趋势短期或将阻碍人民币汇率持续上行

从国际收支变动看，2020年在我国疫情防控、经济复苏、产业链修复三重领先作用下，我国经常项下商品和货物贸易顺差逆势扩大。随着全球疫情逐步趋稳，我国经常项下外贸收支仍将保持顺差，但顺差规模或将有所缩小，一方面受海外供给修复对中国进口替代需求减弱影响，另一方面我国国内市场做强，双循环机制下进口将有所扩大叠加大宗商品价格上涨，也将部分对冲出口创汇规模。同时，随着全球各国逐步有序开放国门，跨境服务贸易增加，服务贸易项下外汇流出也将随之扩大，也会造成经常账户外汇顺差规模缩小。

从资本和金融账户来看，疫情以来，在“稳外资”政策保障下，资本和金融项下，非储备金融账户中直接投资保持净流入，同时由于我国是全球疫情防控期间唯一保持正常货币政策的国家，疫情防控期间中国金融资产价格相较于其他新兴市场更具吸引力，吸引国际资本流入规模较大，非储备金融账户中去年证券投资项下也实现资金净流入，由此带来去年人民币汇率在年初短暂下行后单边强势上行的走势。今年以来，金融账户下外资流入保持稳健，根据5月7日国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英就2021年一季度国际收支情况答记者问时表示，1-3月份我国非金融企业实际使用外资比2019年和2020年同期平均水平增长34%。今年1-3月份境外投资者净增持境内债券和股票737亿美元，一季度外资净增持境内债券633亿美元，环比增长11%，其中3月份外资增持债券33亿美元，相较1、2月份历史高位有所下降，但比2019年和2020年同期仍有增长。而一季度境内主体通过港股通参与香港股票市场，净买入港股达到3，111亿元人民币，证券投资项下仅实现小幅净流入。此外，据央行发布数据显示，截至2021年3月末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产股票和债券资产分别为33，613.65亿元、36，520.97亿元，较2019年末分别增加12，594.9亿元和13，891.65亿元，增幅分别达到59.92%和61.39%，尽管境外机构增持债券规模依然较大但月度环比增速却出现明显放缓并在3月转负。后期随着美国货币政策边际收紧，美国股市收益将会高于新兴市场，可能引发全球美元资本回流，在这一趋势性转折中中国市场也难以独善其身，预计股市资金将出现流出，但10月份中国国债加入富时罗素指数正式启动，届时国内债市对国际资本的吸引可能增强，债市将吸引外资流出。所以总体来看，下半年资本和金融账户下将会形成股债交替，资本双向流动规模均会较大，外汇收支也将随之产生波动。

综合上述人民币汇率各项决定因素的走势分析，中国经济基本面长期向好是人民币汇率保持在长期范围内稳定升值的坚实基础，中美利差逐渐收窄以及美元本轮下行周期的趋势尚未结束将支持人民币汇率继续保持升值趋势，但从短期来看，升值趋势的扰动因素较多，中美PPI在今年下半年年趋势将有所分化，以及大宗商品价格上涨带来的进口成本增加对经常项下外汇收入形成扰动等因素的影响都将加大人民币双向波动幅度，短期走弱风险上升。

此外，汇改因素作为模型的控制变量，通过模型回归分析显示其对于汇率也有着关键影响，自我国“811”汇改后，我国金融市场对资本流动的敏感性增强，未来随着汇率改革的深入，国内金融市场与国际金融市场的关联性将逐步提高，人民币汇率的弹性也将有所提升。从贸易对手方来看，美欧地区在疫情暴发以来贸易逆差不断扩大，尽管经常账户在欧美经济体的汇率决定因素中并不占据主要地位，从美国应对大规模贸易逆差的历史经验角度，当美国贸易逆差不断扩大时，为了保障美元在国际市场的坚挺地位以及其在国际金融市场投资收益的稳定性，美国可能会定向发起贸易摩擦或汇率摩擦以此削弱大规模逆差带来的美元汇率走弱，因此，地缘政治风险和国际关系的变动对于短期汇率的影响也不容忽视。

参考文献：

[1]罗君名，陈炎秀.相对购买力平价理论解析及实证检验[J].中阿科技论坛（中英文），2020，4（8）：190-193.

[2]郭磊.汇率走势与资本市场[J].股市动态分析，2021，4（12）：15-16.

[3]程晓刚，宋常，郑兰祥.基于面板数据的人民币汇率决定实证研究[J].江淮论坛，2020，4（4）：132-142 +193.

[4]岳柳汐，张志敏，李秀婷.萨缪尔森生命周期理论与中国国际收支失衡分析[J].宏观经济研究，2015，4（6）：144-151.

[5]王欣. 人民幣均衡实际汇率的实证研究：1996-2011[D].南昌：江西财经大学，2013.

[6]桑会丽. 利率平价理论在我国的适用性研究[D].太原：山西财经大学，2018.

[7]陈奉先，郭玲玉.远期溢价之谜与抛补利率平价理论之偏差：基于主权风险的新解释[J].现代财经（天津财经大学学报），2021，41（2）：3-28.