合格境外投资者持股对股票价格波动的影响

谢勇 卢铖兆

关键词：QFII 股票价格波动率 PSM-DID

一、引言

改革开放后我国开始越来越意识到资本市场对经济发展的作用，但在改革开放初期，资本市场受到国家的严格管制，和国际证券市场以及全球股票市场互动较少，在较长的一段时间内，我国证券市场处于严重的投机过盛阶段，股票大涨大跌。与此同时，证券市场各规章制度、法律制度也不够完善。随着我国经济的快速发展以及加大世界贸易组织进一步融让全球市场和产业链，开放我国资本市场的需求也越来越迫切。

2002年，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》出台。2003年7月9日，合格境外投资者（QFII）第一次购买中国股票，标志着QFII正式进入我国股市。随着时间的不断推进，我国对QFII的开放程度也越来越大。大量QFII的涌让，不仅给我国证券市场带来了海量的资本，也带来了先进的管理模式和投资理念。

此后的十几年里，QFII制度也经历了很多次改革，成为我国金融市场不断加大对外开放的一项重要举措。这些改革措施包括放宽QFII进入我国市场的名额、增加了投资额度的最大值、重新制定资产配置原则并在2019年取消了投资总额度限制，同时也取消了单家QFII投资额度备案和审批要求。最近，中国人民银行这条公告允许合格投资者自主选择汇人资金的币种和时机，同时人幅度简化投资收益的汇出手续。此举也表明我国开始完全放开国际资本对中国证券市场的投资通道，我国资本市场从此进入了一个新的时期。

由于我国资本市场对外开放的程度加深，特别是在实行了QFII制度之后，吸引了越来越多的合格境外投资者对中國证券市场的投资，投资额度也逐年增加。从2003年7月瑞士银行买人第一单以来，QFII对我国股票市场的投资额度已经从8. 75亿美元增长到2019年的1113. 76亿美元，但是与整个A股规模相比，QFII投资占比仍然较小。虽然我国目前已经完全放开QFII投资额度，但实际投资额在近几年增长较少。随着“沪港通”“深港通”和“沪伦通”等外资投资渠道打开，未来我国势必吸引更多的外资，加强并推动我国资本市场与国际资本市场和全球股票市场的接轨。

我国引入QFII，不仅为了与国际资本市场接轨、为我国证券市场带来增量资金以外，更主要的是想通过QFII的进入促进和改善中国金融市场的环境，加快中国金融市场改革进度步伐。在QFII进人中国证券市场前，我国证券市场处于投机过度的状态，个人投资者占比较高，机构投资者利用一身信息和资金优势控制股票价格，收割散户赚取差价的事件屡见不鲜。首先，QFII的进入可以改善我国证券市场投资者结构。一个国家的资本市场，如果驾驭者不是具有信息优势和理性投资理念的机构投资者，就容易呈现羊群效应，导致投机过度，引起市场价格人起大落。QFII的进入缩小了中国资本市场上个人投资者和机构投资者规模上的差距，使我国证券市场的投资者结构开始向发达国家证券市场靠拢。其次，引入QFII也是为了让QFII带来更先进的投资理念，如价值投资理念等。和中国的部分个人投资者以及一些机构投资者相比，QFII的投资风格更加稳健，他们尤其注重股票门身的内在价值，而非追涨杀跌，QFII投资往往会分析行业和企业的基本面，投资日标都是盈利稳定的白马股和蓝筹股。这种专业的投资理念相比于我国证券市场上曾经普遍存在的短线投机行为，更利于抑制股票价格的波动率，减少羊群效应。最后，由于QFII是经过严格审批才进入我国市场的，在我国证券市场缺乏人量专业投资者的背景下，可以引导更多的专业投资者进入。QFII的引导作用有利于熨平资本市场非理性波动，并且形成促进我国资本市场的良性循环。

在经历了2008年全球金融危机与2015年中国股市“股灾”后，我国开始越来越重视资本市场的波动率，以防止A股火涨大跌。2017年全国金融工作会议将有效防范潜在金融风险作为监管层的一个主要任务。随着QFII不断进入我国资本市场，人们开始关注QFII的进入是否真的如最初设想的那样，通过带来了价值投资理念，通过购买大蓝筹和绩优股，起到稳定市场波动的作用。

但是外资进入我国金融市场是否会带来积极的影响一直颇有争议。很多新兴市场在尚未完善市场制度的情况下，盲日引入火量国际市场资金以期为我国资本市场的繁荣提供资金支持。然而国际资本进入一国市场后，虽然能够在短期内带来大量的投资，促进该国经济的飞速发展，但也引发了大量的问题。比如，利用国际市场上更为先进的交易手段在不够成熟的金融市场上频繁操作，导致很多国家的金融市场受到国际资本的操纵陷入混乱甚至引发金融危机（20世纪末的亚洲金融危机）。对于我国来说，该情况是否合适还有待进一步研究。

本文认为，QFII作为国际市场上的“聪明资金”，进入我国以后会带来更加先进的投资理念。…于我国资本市场上的散户过多，理性投资者偏少，金融市场上投机成风，市场波动率很大。QFII进入我国资本市场以后，个人投资者很可能会追随QFII资金的投资。这样会导致QFII的持仓股票成为市场热门股票，股票价格波动率大幅度上升。

本文通过选取2017年QFII新进入且持有超过两年的股票，通过双重差分模型，研究QFII迸入后在持仓过程中对股票价格波动率带来的影响。通过双重差分结果显示，QFII持仓对一只股票价格的波动率会产生显著的影响，且影响为止。本文使用PSM-DID模型辅以验证，得出了QFII进入一只股票会增大该股票价格波动率这一结论。

一、文献回顾与研究假设

随着2002年11月5日，《合格境外机构投资者境内证券投资暂行管理办法》正式出台以及2003年7月QFII正式登陆我国资本市场，QFII已经在进人中国资本市场投资了近20年。近些年来，我国资本市场不断加入对外开放力度，QFII投资额也在不断增加，我国资本市场也正有条不紊地与国际资本市场接轨。

早在20世纪，我国就开始了金融对外开放的探索，特别是中国加人世贸组织以后，金融开放也提上日程，QFII的引入是我国金融开放一个重要措施。从金融市场开放之初，我国学者开始讨论金融开放与经济增长之间的关系，王舒健和李钊（2006）总结了前人关于金融开放程度与经济增长之间的关系的研究，他们认为就理论而言，金融市场可以通过增加国内投资、分散风险和促进金融发展这几个方面来促进。虽然理论上支持这一点，但是绝人部分实证研究表明，只有在具备一定条件的前提下，金融开放才能促进经济的发展。相反，在不具备条件的情况下，提高金融的开放程度可能会让本国经济发展受到负面影响，诱发金融危机，最终导致经济衰退。在更早的时候，Mckinnonh和Pii （1996、1998）提出了一国金融开放可能面临“过度借贷综合征”。该假说认为，一国通过吸引国际资本对本国市场进行投资，很有可能在短期内因为大量国际资本的涌入获得短暂的金融繁荣，这种短暂的金融繁荣确实能在短时间期内促进经济，但却极易形成泡沫，进而演化成金融危机带来严重问题，导致经济的收缩。20世纪90年代亚洲金融危机就是因此产生。黄金老（ 2002）从金融脆弱性入手，提出了中国金融开放的顺序。彭兴韵（2002）也从金融发展路径探索了中国金融开放的顺序，即渐进式开放。随后QFII的准人制度的变化也证明了这一点。

在QFII进入之前，就有学者对QFII给我国资本市场可能带来的影响做出大量深入的研究。谢联胜（2001）以我国台湾地区股市作为参照，因为台湾地区证券市场在初期也存在个人投资者占比较大导致资本市场剧烈波动的问题。而台湾地区在20世纪90年代逐步放开了对国际资本的管制之后，其股市交易活跃度得到了提升，证券市场参与者结构得到了优化，个人投资者比例由96. 7%下降至88. 6%。谢联胜预测QFII进入中国证券市场后能够优化其投资者结构，缓解国内资本市场投机严重的现象。孙立和林丽（2005）通过分析QFII在中国证券市场的投资日标，认为QFII进入中国资本市场，可以引导中国资本市场的价值投资风向，但也同时指出，由于中国资本市场的特殊性，QFII迸入除了进行价值投资，也会进行价值投机，通过波段操作获利，这仍然有可能增加中国证券市场的波动性。孙立和林丽（2006）再次对QFII持仓结构进行研究，通过持仓分析发现，QFII并没有和之前想象那样青睐火盘股，反而更看好那些成长型的中小盘股，在投资偏好上呈现业绩与成长并重的投资风格。通过对比国内券商的投资收益，他们发现QFII的投资收益明显高于国内券商的投资收益，说明当时QFII在投资水平上领先于国内投资机构。

国内引入QFII制度，很火程度上是希望随着QFII的引入降低市场波动率，提高市场的稳定性。不同学者通过不同角度研究了QFII对股市波动的影响，并认为QFII对股市波动的影响主要有直接影响和问接影响。直接影响认为QFII的持股直接影响了股票价格的波动率。Kwan和Reves（1997）也利用中国台湾地区股市的股票价格对台湾股市向QFII开放后股票价格的波动率水平进行研究，结果发现QFII的进入显著降低了股市的波动率。而Chen Y-M （1993）则认为，合格境外机构投资者对一个地区的股市投资也会带来羊群效应，从而使该地区证券市场價格趋于不稳定，并通过对台湾地区资本市场的研究发现，QFII的引入会大幅提高资本市场上股票价格的波动率。2008年金融危机以后，我国开始更加关注金融市场的稳定性，证券市场火幅波动给个人投资者和机构投资者都带来了惨痛的损失，市场上各类机构投资主体对市场的波动性是否起到稳定作用成为一个备受关注的问题。史永东和王谨乐（2014）对我国证券投资基金进行研究，通过分析我国证券市场主要机构投资者的重仓标的，基于PSM模型分析了我国证券投资基金持仓对股票在上涨和下跌时对波动率的不同影响，发现当股市处于牛市阶段，机构持仓对股票价格有着推动作用，进而提高了股票价格的波动率。而在熊市阶段，机构持仓对股票价格的下跌有着减缓作用，显著地降低了股票的波动率。程天笑、刘莉亚和关益众（ 2014）对比了QFII和我国证券市场上存在的其他机构投资者，发现不仅仅是个人投资者，机构投资者也会在资本市场中“追涨杀跌”，也就是存在“羊群效应”。而QFII在众多机构投资者的羊群效应中处于“从羊”地位，即国内机构投资者被QFII追随购买股票的现象。这可能表明，QFII获得我国证券市场信息滞后于境内机构投资者，导致QFII不得不追随中国境内机构投资者。陈泽慧（2011）通过GARCH模型研究了QFII持股对我国股票收益率的影响，发现在2005年QFII持股并没有引起股票收益率波动的显著变化，但在2007年放宽QFII投资额度以后，行业股票收益率波动显著增加。

QFII对中国市场的投资也可能通过间接的方式对中国股市的波动产生影响，QFII持股可以通过影响上市公司管理层而对公司业绩产生影响，进而问接地影响股票在二级市场的价格。徐寿福（2015）通过Logit和Tobit模型证明了QFII持股与股利政策之间有着相瓦影响的关系。张根明和邓诗雅（2019）运用bootstrap巾介变量检验法证实了QFII的持股会导致公司透明度增加并吸引分析师跟进发挥监督作用，从而改善了上市公司的经营水平。除此之外，随着人民市国际化程度的加深，汇率波动也会通过QFII传导至中国证券市场。孙显超、刘学航和李杰（2017）研究了国际市场汇率、合格境外投资者对汇率的敏感程度以及我国股票市场的波动，结果表明汇率对我国股票价格影响具有异质性，上证指数和汇率呈现正相关而深圳成指和汇率呈现负相关，QFII对指数具有显著的正面影响。

通过以上文献可知，不同学者对QFII进入我国资本市场对其稳定性产生什么样的影响有着不同的看法。一部分学者认为QFII的进入使我国证券市场投资者结构发生变化，理性投资者所占的比例会上升，我国证券市场过度投机行为逐渐减少，股市稳定性得到提升;而另一部分学者研究发现，QFII持殷并不会降低股票价格的波动率，反而会提升其波动率。日前QFII对我国证券市场价格波动影响的研究主要集中于随着QFII的进入对股指或整个行业的影响，尚无人具体研究当QFII进入某只股票以后其价格波动率相对QFII进入前的变化。本文将使用双重差分模型对QFII持股与股票价格波动率进行研究。通过双重差分模型消除内生性影响，具体研究QFII持股是否影响股票价格的波动率和是否是QFII持股导致的股票价格波动率的变化。综上，提出本文的核心假设：QFII的持股会对股票价格波动率产生显著的影响。

三、研究设计

（一）数据来源

本文所使用的数据均来自Winci数据库，选取各项指标与股票的分类为2015-2019年年报数据，所采用的指标股票价格依据为每日复权收盘价。本文数据分组中QFII持股处理组中的上市公司，是根据2015 -2016年上市公司年报，前十大股东中末出现QFII而2017年年报前十人股东中出现QFII，且在2018年和2019年两年年报均有QFII持股的条件选出的上市公司，共45家;本文数据分组巾QFII持股对照组是根据2015-2019年上市公司年报中，前十大股东均末出现QFII持股的上市公司，且剔除ST股票，共650家。本文中对“QFII持股”的定义为年报中有QFII进入公司前十大股东。此处忽略QFII具体名称以及QFII持股变化。

（二）指标选取

根据文献和其他前人的研究成果，本文最终选取了以下指标：

因变量：股票价格波动率。本文选取的股票价格波动率根据股票一个月的波动率计算，计算公式如下：

（三）计量模型

本文采用双重差分模型进行研究。双重差分模型是在进行随机试验或者自然实验的时候，该实验的效果并不一定会马上显现出来，而我们需要关注的是实验后相对于实验前的变化，为此，我们通常要考虑两期及以上的面板数据。

如果该实验属于非完全随机化，因为是面板数据，可以进行一阶差分，消除Ul，并用OLS估计量，可得到一致估计，这种估计方法就被称作“双重差分法”。

本文的实验模型设计将参考王汝芳和杜勇宏（2009），本文建立的考虑标的个殷面板数据的模型如下：

在本实验中，y为股票价格波动率，x为控制变量，控制变量详见表1。为了更好地研究股票价格波动率与QFII持股的关系，我们设计了QFII持股的处理组和对照组（A股其他非标的个股，不包含ST股票）。DID模型可以反映QFII持股前后股票价格波动率的变化，也可以反映处理组与对照组组间的变化。

本文采用的DID模型为同定效应的面板模型，是因为不同股票个体之间有差异，我们可以用豪斯曼检验来检验同定效应模型使用的可靠性。豪斯曼检验结果如下，由于P=O，故接受同定效应模型，拒绝随机效应模型（见表2）。

（六）平行趋势效应检验

要使用DID模型，首先要满足平行趋势假定。所谓平行趋势假定，就是在实验发生之前，处理组与对照组在结果变量上要有相同的趋势，如果不满足这一条件，那么通过双重差分模型得出的关于政策效应的就是不完全真实的政策效应。本文借鉴Bertrand和Mullainathan（2003）提出的平行趋势检验法，设计如下模型进行平行趋势检验：

四、实证分析与结果

（一）变量的描述性统计

表4、表5是股票价格波动率VOL的描述性统计。

从以上两个统计性描述的表可知，对比处理组和对照组，发现股票价格波动率VOL变化趋势相同，可以说符合平行趋势假设。另外根据股票价格波动率均值我们可以得出，QFII持股的公司的股票价格波动率要低于非QFII持股的股票价格波动率，接下来将使用双重差分模型对处理组和对照组进行分析。

（二）双重差分模型实证分析

以股票价格波动率VOL作为结果变量，运用双重差分模型进行同归，其结果如表6所示。

m以上结果可知，在以变量ALR、CR和YYR为控制变量的前提下，双重差分模型交互项CD的t值为2. 770，在5%显著性水平下表现显著，交瓦项系数为3. 019，说明QFII持股显著提高了被持有股票价格的波动率。

对结果的原因分析，笔者认为造成该结果的可能原因如下。

第一，因为QFII持有的股票在财务或者公司本身质量上，对比于其他股票有着相对优势，故QFII在预测该公司未来业绩以后买入，公司的业绩变化符合QFII的预测开始变得引人注目，使得公司股票获得更多的关注和买人，股票价格在二级市场变得活跃，从而使有QFII持股的股票价格波动率提高。

第二，QFII作为海外投资基金本身可能在其所在國有着规模庞大的毋公司作为其业务水平的保障，而中国资本市场本身不够发达，使QFII的业务能力较中国本土基金更高，这也让QFII成为了市场风向的“标杆”，当QFII基金选择购买某一只股票的时候，该公司往往会成为市场各类投资者关注的对象，进而使股票价格波动率提高。

第三，由于中国资本市场股票价格波动幅度本来就较大，QFII基金为了降低持仓成本，通过短期高抛低吸进行操作，以降低持仓成本，也会导致股票价格波动率的上升。

（三）PSM - DID模型结果

由于2017年被QFII持股且持股时间达到两年的公司只有27家，相比较而言，对于对照组也就是5年（2015-2019年）间末被QFII持股的公司多达3462家，如此多的公司作为对照组，有些公司无论是在业绩波动还是在公司所处的行业相比于处理组的公司差别都较大。对此，笔者选择使用PSM-DID（双重差分倾向性得分匹配模型）对DID模型的结果进行验证，以确保模型结果的可靠性。

PSM-DID方法的特点在于它可以减少样本之间的内生性问题，因为QFII选择的企业很有可能就是那些风险较低的上市公司。PSM-DID需要通过设计反事实来估计与原本事实的参与者平均处理效应。在此，需要采用相关协变量，即通过某些因子对股票进行筛选，以选出QFII需要投资的标的。我们同样通过这些可能的因子构成反事实让对照组与处理组相匹配，求出平均处理效应。我们将采用净资产收益率ROE，资产负债率TAT以及经营性现金流与营业收入比值的比率CF作为PSM-DID模型的协变量（见表7）。

根据以上PSM-DID模型同归结果可知，交瓦项系数为4. 212，与DID模型一样符号为正，t值为10. 820，在5%的显著性水平下显著。DID模型与PSM - DID模型一样，说明QFII持股提高了相关股票价格的波动率。

五、结论与政策建议

（一）结论

本文通过实证研究表明，QFII持股会增加股票价格的波动率，这可能是由多方面的原因导致的。

首先，引入QFII的日的是加火我国资本市场优质投资者的比例，增加资本市场的有效性，从而降低资本市场的波动性。在实际效果上，引入QFII会产生两个方面的效应：一是改变我国股票市场投资者结构，增加机构投资者的比重，使整个股票市场投资主体更趋理性，让股票投资同归价值投资的理性轨道，减少资本市场的波动性。二是QFII作为专业水平较高的投资人，其投资决策会引发国内其他投资者尤其是个人投资者的“搭便车”行为。因为个人投资者不具备QFII的专业分析能力，也缺少相应的决策信息。引入QFII后，无疑为个人投资者进行投资决策提供了一个可靠的参照。个人投资者只要相信QFII具有发现被低估值股票的能力，自然愿意跟随QFII的投资决策，QFII产生“头羊效应”。这无疑会加重我国资本市场上的“羊群效应”，加入资本市场的波动率。由于QFII的数量和投资规模与国内投资者相比都非常小，远末达到改变国内资本市场投资者结构的日标。反倒是QFII的“头羊效应”加剧了我国资本市场的波动率。QFII可能会在一只股票被低估的时候买人，通过对这家公司往年的财务以及市场的调查研究进行分析，发现这家公司的股票价格严重低于该股票的内在价值，所以提前买人。之后随着时间的推移，该股票冉现价值同归的现象，更多的资金关注该股票，使得在QFII持股以后该股票价格的波动率上升。这种现象表明，我国资本市场存在严重的信息不对称现象，市场有效性低，QFII基金可以通过对股票基本面的分析买人更好的股票。而我国金融市场进一步开放引入如QFII之类的国际资本，其中一个日的就是增加我国资本市场优质投资者的比例，增加资本市场的有效性，从而降低资本市场的波动性。然而由于我国资本市场存在大量散户，他们拥有的信息渠道和分析手段与QFII这样的专业投资机构无法相比，导致引入更优质的投资者后在短时间内资本市场波动率提高。

其次，QFII持仓提高股票价格的波动率，可能和QFII本身操作方式有关。例如，欧美地区筹金融高度发达国家的投资机构大量引进量化投资相关的投资策略，通过高频操作获得利润。而我国资本市场暂时还处于从初级向成熟的过渡阶段，市场本身波动幅度很大，导致市场定价功能没有得到充分发挥，给QFII高频操作提供了可能，加大了市场的波动率。

最后，还需要考虑国际金融市场对我国资本市场的影响，如人民币美元的货币波动，我国金融市场对外开放政策的推进，以及一些金融发达地区可能发生的金融危机以及经济事件问题等，都可能影响到QFII在我国资本市场上的操作，增加它们频繁交易的可能。

（二）政策建议

1.提高進一步有序开放我国金融市场的力度

对于国际资本，我们应当要提高我国金融市场的开放程度，吸引更多优质的国际投资者和国际投资机构进入，这些国外优质资金的进入可以提高我国资本市场的市场有效性，增强金融服务实体的能力。

2.优化我国证券市场投资者结构

我国证券市场面临的一大挑战就是证券价格波动剧烈，投机之风盛行。我国证券市场存在过度投机现象，很大程度上是因为投资者结构不合理，以散户为代表的个人投资者占据了A股投资者大部分比例，而个人投资者容易受到市场噪声的干扰，频繁地对股票进行交易，追涨杀跌，股票价格也因此大起大落。因此，引进专业和优质的投资者成为一项迫切的需求，而QFII的进入不但能带来价值投资理念，更能引导其他更理性的价值投资者进场。所以，引进更多机构投资者，优化我国证券市场投资者结构，是我国证券市场走向成熟的一个重要措施。

保持我国资本市场的自主性。大量国际资金进入除了给我国资本市场带来了充裕的资金之外，也加大了潜在的风险，为国际金融风险向国内传递提供了渠道。纵观全球各国金融市场发展历史，有的国家在开放金融市场后遭受国际资本尤其是国际投机资本的负面冲击，严重地影响该国的实体经济。这是一国政府在开放市场过程中失去自主性和控制力的体现。我国在开放本国金融市场的过程中，要注意把握节奏，循序渐进，以自身金融市场和实体经济的稳定发展作为决策依据。

制定好完善配套的金融市场规则。当前，我国资本市场的信息披露制度、分红制度、退市制度和信用制度等相对滞后，和发达国家相比还有很大的差距，无法满足很多国际资本的信息披露要求和制度要求，这在实际上不利于国际资本的注入。完善我国资本市场的信息披露制度和退市制度，能够使我国资本市场更加市场化、国际化，通过强化资本市场的竞争促进上市公司提高质量;完善我国资本市场分红制度，可以使资本市场对上市公司的管理和经营起到推动作用，同时减少投机性投资行为;引人多种做空机制、多空头并存和T+O等制度，可以有效提高我国资本市场价格发现功能。