融资融券制度、投资者情绪与股票市场系统性风险

邓学斌，胡 凡

一、引 言

2019年十九届四中全会提出要加强资本市场基础制度建设，有效防范化解金融风险。2020年十九届五中全会提出“十四五”规划纲要，提出维护金融安全，守住不发生系统性风险底线。我国推出的资本市场交易制度，融资融券制度正式结束我国股票市场的“单边市”特征。通过引入卖空机制，市场上乐观和悲观的情绪和观点都能得到自由表达，从而达到减少股票错误定价、维护资本市场稳定的作用。然而近年来，从市场实际运行情况来看，我国股票市场暴涨暴跌的现象依然屡见不鲜。本文实证研究发现，融资融券制度推出后，股票的系统性风险平均上升了6%。探究背后的微观机制，本文认为我国目前融资融券交易中，融资交易的杠杆机制占据了主导地位，融资交易的卖空机制并未充分发挥作用。融资杠杆交易放大了投资者的风险和收益。在股价持续上升时，融资交易的杠杆效应刺激股价进一步上涨；而在股票持续下跌时，融资的去杠杆效应导致股价进一步下跌，从而放大了投资者情绪，导致股票的系统性风险上升。

本文以融资融券标的五次大规模调整事件作为自然实验，来研究融资融券是否会对股票的系统性风险造成显著影响。相对于未纳入融资融券标的的股票，纳入融资融券标的的股票可能具备某些独特特征，例如高市值、高流动和低波动。为了尽可能控制处理组和控制组在融资融券标的调整前的特征差异，本文以当前纳入融资融券标的的股票作为处理组，以当前未纳入融资融券标的，但在下次纳入融资融券标的的股票作为控制组，使用双重差分模型研究融资融券对股票系统性风险的影响。……