原油:短强长弱,供给主导

2021-11-26 11:03柳瑾
证券市场周刊 2021年43期
关键词:页岩缺口供应

柳瑾

一、结论与概况

回顾上半年的春季报告,我们预期在流动性宽松的推动下,资产价格获得支撑,复苏继续推动原油及燃料需求增长,基本面维持紧平衡状态,驱动油价继续震荡修复。在年中油价达到最高点之后,下半年供给增长和需求收缩将给油价带来下行压力。

远期来看我们认为油价涨势放缓的逻辑增强,以美联储为首的央行收紧拐点确认,需求复苏增速下滑,而OPEC+和美国也会进一步推升供给来控制油价。但短期内由于其他能源供应收紧,原油替代需求预期上升,支撑价格继续维持偏强运行。

中期不确定性增强,如果能源危机被证伪,则需求回落后油价也将发生趋势性转向;而如果寒冬发生,且其他能源供应缺口继续扩大甚至出现危机,油价则会长期突破走强,但我们认为前者发生的可能性更大。核心因素是宏观政策转向、供给加速增长和替代需求上升。

二、偏差与核心因素                                           

(一)宏观政策转向,需求增速下滑

自今年年底开始,宏观收紧预期将逐步兑现,美联储在11月初的议息会议上已经确定了开始缩减购债规模,市场已经充分预期到减码时点,靴子落地后确定性增强。

短期来看减码方向的确定令市场走向相对平稳,但中长期风险存在,随着收紧时点到来,市场也在逐渐调整风险偏好,明年料美联储按计划开始的减码措施将会抑制资产价格。

同时宏观经济收紧将直接影响到原油的需求,长期来看经济增速放缓会导致原油真实需求下降,没有其他因素推动的话,需求预期是会逐渐放缓增幅进而转变为下滑,从美国炼厂开工率可以看到淡季过后消费增速略低于往年同期。

圖:美国原油炼厂开工率季节性图

据来源: Wind,中粮期货研究院

尽管在替代需求预期下原油和成品油需求有增长逻辑,但长期需求增长还有待证实,单从供需数据来看,原油库存暂未出现连续下降,表明原油供需还没有超预期收紧,市场对替代需求的判断还停留在预期层面。不过成品油库存量普遍处于季节性低位,可能带动炼厂开工增加,加上外国对原油需求上升可能推动美国出口量增长,今年大幅累库的压力也不大,供需处于相对稳定平衡状态。

(二)供给加速增长

从OPEC+和美国两方面来看,OPEC+将继续逐步增产,而美国页岩油产量增速相对缓慢,再叠加伊朗等潜在产量,2022年原油供给整体增长速度将进一步加快。

OPEC+至今都没有真正放开增产,沙特一直强调认为现有增产额度足够稳定价格,但油价的连续上涨和市场对需求的炒作与之产生一定背离。十月以来更多声音提出OPEC+应当扩大产量,理论上油价越高,缺口越大,OPEC+越有动机增加供应,即使协议上没有增加配额,超额生产和出口也难以避免。

在今年9月以前,OPEC的产量控制基本和协议一致,10月后能源供应缺口扩大,沙特已经在增加对外国的出口量,如果冬季需求继续增长,只要产油国的产能还在,大概率是会加速扩大供应。

美国页岩油产量目前还处于缓慢震荡上升的过程,新能源的变革和疫情的冲击共同造成了美国页岩油产业变革。油价连续大涨以来,页岩油公司早已恢复盈利,但这些企业越来越倾向于将利润用于股利分配和偿还债务,更加倾向利益即时兑现、而非谋划远期发展。疫情后风险偏好更高的投资者退场,剩下的股东要求更多的股利回报,而在疫情冲击之下大规模债务令油企面临极大的亏损压力,企业在从危机中缓和过来之后,用很大一部分利润去偿还债务以获得更好的资产负债表数据。这些因素决定了美国页岩油已不再是加速扩张周期,页岩油新投入生产的资本支出减少。

对比美国能源公司垃圾债的收益率和美国十年期国债收益率可知,在2013-2014年美联储的那一轮收紧时,二者均先走低再走高,呈同向变化。鉴于美联储确认开始减码,我们推测美国十年期国债收益率将开启明显上行趋势,同时带动美国能源企业的债券收益率增长,这意味着未来页岩油公司的融资成本将进一步上升,用于新开采的投资将继续受到挤压,抑制页岩油产量增速。

此外从能源结构前景来看,自拜登政府上台推进绿色能源为重要施政方向,全球多国也闻风而动,开始推进“双碳”计划即能源革命,能源改革现状与发展的详述见宏观部分。长期传统能源空间越发缩小,这是抑制页岩油企业扩张和驱动OPEC+将产量变现的核心因素。而伊核协议谈判已经确定将在11月底重启,我们认为美国有动机推动伊朗产量加速回归,整体上原油的供给端呈现加速上升趋势。

(三)替代需求预期

中短期内市场主要焦点在天然气等能源短缺引发的全球能源危机上,因今年拉尼娜概率较高,多头持续炒作寒冬供暖需求上升导致能源短缺的可能性,预计天然气供应不足之下,原油替代需求将会大增,但我们认为中长期这一预期兑现存在难度。

首先关于原油替代需求上升,从技术实现上难度很大。能源转型以来,欧美一直进行着油转气的过程,主要发电站及取暖设备等以使用天然气为主,石油供能占比越来越少,装机结构也发生变化,因此大部分天然气缺口较难用油替代,转换也不是短期能够完成的。

其次目前欧洲最短缺的天然气供应并非没有来源,俄罗斯拥有大量的供应能力,北溪二号项目也有能力输送天然气到欧洲,并且俄罗斯已经表示准备好应对欧洲需求增长。随着供给缺口扩大,俄罗斯大概率会加大出口,当然其中会有一定政治博弈,但供应能力是确定的。

根据IEA对欧洲天然气供应需求的估计,2021年大约有610亿立方米的缺口,而北溪二号供应能力大约为550亿立方米/年,缺口大部分可以弥补,加上普京表示会通过乌克兰管道供应更多天然气给欧洲,真正的缺口平均折算到今年余下的两个月中大约只有不到10亿立方米。

天然气最大的用途——发电和供暖两部分都因装机结构存在转换瓶颈,而替代现象更容易出现在运输、工业制造等占比较小的部分,即使能有20%的缺口转化为原油需求,按标准油气当量换算也只有约100万桶,已经被市场price in,实际发生的替代需求可能不及市场预期。

分情景来看,寒冬兑现情况有待冬季到来后证实,如果供暖需求并没有显著增长,则多头逻辑都将被打破。而寒冬即使实际发生,也未必直接驱动油价,取决于供给是否能够实现增长,包括俄罗斯的天然气、OPEC+的原油供应以及美国释放SPR等,我们认为这三件事大概率都会发生,只是时点和增量不确定。

只有极端严寒+油转气完全可实现+俄罗斯断供同时兑现的情况下,才会传导至原油产生超预期的替代需求从而驱动价格飙升,这种可能性很小,因此我们认为短期油价支撑较强,而在需求大增被证伪或未超预期的情况下,长期油价趋向于持稳回落。

三、风险与策略

我们判断原油长期逻辑偏利空,但短期甚至中长期之内还要看“能源危机”的整体情况。首先寒冬预期兑现和俄罗斯断供天然气影响着中期油价上方空间,如果两者均被证实,全球能源危机发生,则油价将突破上方目标位。OPEC+的减产协议和伊核协议等潜在地缘政治因素影响油价节奏,疫情超预期的变化可能影响长期方向走势。

因供给端成为中期的主要变量,而原油控制权掌握在OPEC+手中,美国战略储备和伊朗等供给亦有影响力,欧洲天然气更多看俄罗斯表态,供给端变化并非是线性平滑的,不确定性和博弈性都较大,由此影响的价格波动也会更加剧烈,因此放弃对中短期价格不确定性的判断,在2021年底之前以做多波动率为主要策略更适合當前的状态。

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