金融一体化下的地方政府债券溢出效应及优化对策

张艳　田静

一、前言

2008年全球金融危机后，面对低迷的经济形势，为了保经济增长，我国政府实行了扩张性货币政策。地方政府也形成了一系列支撑政策，这在一定程度上刺激了地方政府举债动机，扩大了债务规模。地方政府不断加大投资建设，巨额的资金量隐含的债务风险问题不容忽视。

地方政府发行债券在一定程度上缓解了财政资金需求的难题，是货币政策和财政政策的重要交汇点。如今，地方政府债券已成为政府重要的融资渠道，能够缓解地方政府债务压力。同时对于政府债务风险管控的监管一直在推进。在国家财政部发布的《地方政府债券发行管理办法》中明确规定，地方财政部门在发行政府债券时要遵守区域限额，严格控制规模，合理测算融资成本，综合考虑投资者需求、债券市场状况等因素规范合理设计债券品种。强化债务风险链条，合理选择适合当地经济发展水平的还款方式。

当前国际经济形势波动，全球范围内新冠疫情依旧严峻，资本市场风险加剧，这使得债券市场风险溢出效应明显，影响了金融市场健康发展和投资者信心。由于货币、债券、股票之间互相影响，市场有一定的融合性，形成了价格联动机制。通过利率渠道，债券市场的价格波动可能会传递到其他市场，在此过程中逐步放大风险。这种溢出效应也会影响政府财政的可持续性，有效控制债务扩张已成为学界共识。凯恩斯主义认为，如果要施行积极的财政政策，就需要政府举债。政府可以通过扩大财政支出，增加资本投入，刺激内需来促进经济增长。但亚当·斯密认为，政府债务的传导会挤出私人投资，干预了政策制定的决策过程，通过影响金融市场来影响经济发展。只有建立完善的地方政府债务发行机制、监管机制、保障措施等，才能缓解目前地方债难题，推动区域一体化、产业转型升级及经济高质量发展。

二、安徽省财政收支及政府债券情况分析

近年来我国债券市场规模不断发展，整体规模已经超过股票市场，其融资功能愈发重要。但随着债券市场的发展壮大，其风险管理、监管一系列问题引起了社会广泛关注。特别是打破刚性兑付约束后，政府债券市场发生了一系列违约事件，信用风险集聚，因此需要对债券市场的风险溢出效应进行相关研究。

区域一体化离不开金融一体化。在长三角一体化、高质量发展的过程中，要大力发挥金融的推动力，服务经济实体，助力国内大循环发展。在金融一体化先行下，安徽省要抓住机遇，协同发展，积极为区域经济发展贡献力量。近几年安徽省政府债券市场规模发展快速，带来了信用风险的激增。2017年安徽省人民政府办公厅出台了《安徽省政府性债务风险应急处置预案》，其中明确提出要建立政府性债务风险评估体系，要定期评估各级政府性债务风险情况并做出预警，对政府债务风险事件要实行报告制度，不得隐瞒，加强监管，形成常态化机制。要及时研究并识别债务风险，防范政府債务危机，对政府债券市场风险溢出提出合理化应对策略。

地方政府债券以当地政府的税收作为还本付息的保障，具有较高的信用水平。截至5月，安徽省今年已共计发行政府债券947.8亿元。资金分别投向基础设施、长三角一体化发展、淮河生态经济带发展、大别山革命老区振兴发展、医疗卫生等五大领域。通过安徽省财政厅公开披露的信息分析可知，地方政府债券资金包括在预算管理中。安徽省发行的地方政府债务既保障了安徽省经济社会发展的财政需求，又促进了民生改善和社会事业发展，提升了综合承载能力，而且有相应的资产和收入作为债务偿还的保障。可以认为，安徽省地方政府债务规模与其经济发展水平是匹配的，债务风险总体并不处于高位。

三、地方政府债券溢出效应分析

长三角地区金融水平及服务效率较高，金融机构设施较为完善，金融资本流动顺畅。金融业是资源整合的重要力量，这为地方政府债务融资模式的改革提供了基础的可能性。要厘清地方政府的合理财务渠道，探索建立地方政府资金标准化模型并检验模型的实践应用性。在发挥金融作用的同时，适当解决地方政府的“四万亿”资金问题。为了进一步满足地方政府多样化的融资需求，设定借款规模，提高债务资金的绩效，进一步规范地方政府债券的发行，探索更合理的信用评级方式。此外，在地方政府融资过程中，更要加强信用管理，规范金融机构购买公共服务，禁止违规融资，提高金融服务效率及水平。

近年来，我国地方政府债务规模不断扩大，债务积累风险下的问题凸显。党的十九大报告将防范化解重大风险列为三大攻坚战之首。这其中，重要的一环就是有效防控地方政府债务风险。此外，地方政府债务问题涉及多方主体，本身也是复杂而棘手的，处理不好的话也会影响金融安全。现有的研究主要集中在经济增长、财政状况、土地价格和地方债务之间的关系。地方政府债务与区域金融发展和安全之间存在双向联动机制。地方政府债务融资会影响区域金融资源配置，其风险会影响区域金融发展，进而影响区域经济社会发展;同时，区域金融发展对地方政府债务有一定的反向作用，这将决定地方政府债务的资源配置效率。长期以来，我国金融发展并不平衡，区域差异较大，地方债务对区域金融发展的影响是异质的，地方债务规模应结合地方特点合理测算，制定相应的政策。

地方债务有其特殊性，快速的扩张已经对金融部门系统性风险产生了影响。政府财政的可持续性、债务扩张对经济产生的溢出效应要有具体应对方式。溢出效应是通过投资者的交易在不同市场间显现的。例如，当股票价格大幅上涨时，由于逐利性，资金将从债券市场大量流向股市。而当股票价格大幅下跌时，由于担心未来可能遭受更大的损失，大多数投资者会选择抛售股票，购买风险低的地方政府债券。可以由此来分析宏观变量对金融市场变量的影响，即市场流动性。一般认为，贴现率和利率是债券价格的约束函数。在宏观经济背景下，债券价格受经济波动影响更小，是更稳健的投资，股票价格受变量影响会更大。如果这时央行实施宽松的货币政策，这样会影响市场交易，增加市场资本，这对提高市场流动性是有利的。通过调节市场，影响投资者对未来价格的预期，会加速交易间接提高流动性。但也要看到，投资者对股票市场未来现金流的预期还会受到其他因素的影响，这些变量也会干预股票价格和流动性的变化。比如由于通货膨胀的存在，投资者更乐于将资金从债券市场投向股票市场，这也会间接影响股市、债市之间的流动性。让资本市场健康发展，要发挥二者的平衡作用。

长三角一体化应金融先行。地方政府应树立可持续发展观和科学的政治观，加强预算管理和债务监管，促进区域内经济高质量发展。金融基础与贷款标准化;加大信用管理，健全其风险管理机制，运用资本市场的力量抵抗经济不确定性，加强信用评级，丰富金融工具种类和产品，有效控制信用风险，为债券市场发展提供支持。通过关注地方政府债券的溢出效应，有助于及时有效地建立地方政府预警和债务风险防范机制。将债券市场监管纳入宏观审慎总体框架，加强债券市场逆周期监管，降低波动风险外溢，防范化解金融风险，提高金融稳定性。

四、应对地方政府债券溢出效应的优化对策

（一）夯实经济发展基础

良好的经济基础是优化金融生态环境的根本。长三角经济带的城市应深化产业结构调整，积极转型，提高地区核心竞争力。应加强长三角区域金融合作，顺应国家形势，提升资本形成。金融机构要大力发展科技金融、普惠金融、绿色金融、消费金融等，多路径多方面支持实体经济以及更好地服务双循环新发展格局。

（二）构建多元化的金融体系

金融系统要多层次和多样性，才能实现金融生态环境的稳定性。金融调控与监管体系要双向发力，加强资本的跨区自由流动，更大程度上信息共享。亟需构建多元化金融系统。具体有以下三个途径：

一是拓展更多的融资渠道。在保证金融稳定性的前提下，发展新型金融组织，规范其运行，引导其健康发展，重点支持小微企业的投融资活动。支持金融机构发展，完善内控，守正创新，给予政策上的支持，保障金融服務效率。大力拓展供应链融资。同时，地方政府要积极作为，在长三角一体化利好下，主动地向区域经济发达地区的金融市场借力，协同发展，增强银保机构的竞争力，优化投资领域和项目，满足多样化的金融需求。

二是建立金融信息协调共享机制。在数字经济时代，信息资产的价值更重要。地方政府、金融监管部门和各类金融机构要利用好大数据，强化信息管理，发挥金融信息的价值，通过信息共享平台交换、交流和分析，为各方提供决策参考。同时，各参与主体也要做好金融信息保密，防止客户信息泄露，金融科技从技术上信息共享，实现价值共创。

三是完善融资风险管理手段。构建大数据风险控制模型，优化融资风险预警评价指标体系，实时监控融资风险，防范金融风险传染。合理安排地方政府债务的偿还计划。遵循市场原则及时结算债务利息，合理设定杠杆率和地方政府债务规模，强化风险意识。同时，积极利用互联网技术改造传统商业产品和模式，降低债务风险。大数据、云计算助力金融发展。建立偿债基金机制，维护政府的债信，加强管理以确保债务的偿还，让风控更加智能化。

（三）加强融资环境建设

坚持信用信息公开透明，守信激励，失信惩戒。信用管理日益受重视，公开信用信息可减少逆向选择和道德风险，对守信行为加大激励，对失信行为严惩，加强诚信建设;诚信经营，对各类失信行为采取“一地失信，处处受限”的方法。创建稳定的金融发展外部环境，完善保障投资者应有权利的相关法律制度，明确投资者和被投资者的权利义务，明确奖惩措施，保证投资者信心，加大用户粘性。同时，要加强金融执法监察，依法管理金融，保持渠道畅通，方便投资者维护自身合法利益。加大对金融市场化发展力度，维护金融市场稳定。

（四）规范地方政府债券募集资金的用途

一是要根据当地经济金融发展的实际情况，优化政府债券资金投向，将债务资金优先用于改善民生等较为迫切的方面，同时兼顾经济发展，保证经济的平稳运行，让社会公众监督资金绩效。防止地方政府将债务资金用于“形象工程”“政绩工程”等方面建设。

二是追求经济增长的同时兼顾内涵式发展。地方政府应当注重生态文明建设，坚持经济高质量发展方向，以减少低水平和低效率的投资项目，提高投资效率，认真测算债务资金的投资回报率。

三是鼓励和扶持中小微企业发展，探究其融资需求问题，提升金融服务实体经济的能力，积极参与当地金融生态构建。

（五）大力引进培养金融人才

高素质的金融人才是金融一体化的重要支持，要建设高水平的金融人才队伍，须从以下三方面着手：

一是加强与财经类高校、科研机构的交流合作。以全职或弹性兼职方式积极引进亟需的金融专业人才，完善人才激励机制，重视金融人才队伍建设，营造创优环境，积极优化人才结构。

二是保障金融人才发展环境。了解其真实需求，落实住房、家属等优惠政策，金融人才无后顾之忧，安心发挥其才能。在全球化时代，也要重视国际交流，从海外引进高水平人才，尊重并激发他们的积极性和创造性，使人才发展与金融发展实现良性互动、相得益彰。

三是完善金融人才发展全流程体系。遵从人才发展基本规律，不断提升其专业能力。不可忽视后续政策跟进与落实，要常态化培训与提升素质，积极开展人才之间合作，助力组织发展。

综上所述，作为资源优化配置的金融手段，地方政府债券能否促进金融一体化的发展任重而道远。地方债券监管格局已定。要发展，更要安全，对风险溢出的系统性防范化解需要各方努力。进一步规范地方债管理，不放松金融监管，助力经济高质量发展。强化地方政府债券项目绩效管理，进一步优化资源，规范金融秩序，控制金融风险，构建良好的金融生态环境。

基金项目：安徽省哲学社会科学规划项目：深度融入长三角一体化战略背景下安徽省政府债券的溢出效应与优化对策（编号：AHSKQ2020D77）。