关于资本市场信息披露的文献综述

于 芙

（湘潭大学 湖南 湘潭 411105）

信息披露作为传递公司经营绩效、财务状况和发展趋势信息的重要手段，对资本市场有效运作起到至关重要的作用。近年来，上市公司信息披露越来越受到政府监管机构的重视。2020年3月，新修订的《证券法》对信息披露作了专章规定。2021年1月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《建设高标准市场体系行动方案》更是强调了注册制改革下信息披露的核心地位。同年3月，证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》对上市公司信息披露新增了简明清晰、通俗易懂的要求，并鼓励上市公司自愿性信息披露。这些标志着上市公司信息披露在制度方面迈出了坚实的一步。回顾以往文献，学术界对信息披露的探讨，主要围绕代理问题和信息不对称问题展开，本文将基于这两个问题，从信息披露的影响因素和经济后果两个角度对相关研究进行介绍，并提出这一领域需要进一步研究的问题。

一、上市公司信息披露的形式

信息不仅仅是连接上市公司与契约各方的桥梁和纽带，也是资本市场中不同群体财富再分配的重要指向标。从经济学的角度来看，企业信息生产的最优数量为信息生产的边际成本等于边际收益时所生产的信息数量。对于存在着大量企业和客户的竞争行业，市场力量足以引导其生产最优数量的产品，然而，由于财务会计信息具有公共产品的特征，市场外部性和搭便车问题使得会计信息的供给不足。因此，需要一定程度的管制来解决信息市场失灵。

从监管的角度看，企业信息披露的形式可以划分为强制性和自愿性两类。强制性信息披露是政府通过干预市场解决市场失灵的法定披露，主要指的是按照法律法规要求，企业必须履行的披露行为。自愿性信息披露则是以市场激励为动机，由上市公司管理层选择性向公司信息使用者提供信息，包括电话会议、管理层业绩预告等方式。

相比于强制性信息披露，自愿性信息披露是公司特质信息的重要来源（Healy and Palepu，2001），虽然自愿性披露更能反映公司的透明度，但管理层在进行自愿性信息披露决策时具有很大的选择空间，当信息披露的收益大于信息披露的成本，公司会自愿披露信息，反之则不披露信息（John and Core，2001）。可以看出，公司自愿性信息披露决策是公司治理结构和管理层激励内生决定的结果，大量关于公司披露行为的实证研究也提供了数据支持，本文将在第三部分进行梳理。

二、信息披露质量的衡量方法

早期有关信息披露的研究较少涉及实证，其原因在于信息披露质量难以有效衡量。随着信息披露质量衡量方法的发展和不断完善，有关信息披露的实证研究不断涌现。但信息披露质量的度量至今仍未形成统一标准，现有文献主要采用以下三类衡量方法。

一是直接采用权威部门对企业信息披露的评级，作为信息披露质量的代理指标，如AIMR评级和我国证券交易所的信息披露评级。这类指标将强制性及自愿性的信息披露都包括在内，是一个能全面衡量公司信息披露质量的指标（张宗新等，2007）。但这类指标也存在一些局限性。首先，AIMR评级会受到分析师能力、经验的影响，存在较大的主观性（Healy and Palepu，2001）；其次，AIMR协会已经在1997年停止了披露排名（Core，2001），导致研究无法扩大样本区间。虽然，我国证券交易所的信息披露评级还在持续，但该评级内容侧重信息披露的合法合规性，对有效性的关注不够且难以充分体现公司信息披露质量的差异性。

二是采用企业层面的代理指标衡量信息披露质量。一些学者从自愿性信息披露出发，将管理层预测准确性作为信息披露质量的替代变量（Ajinkya et al，2005），Leuz and Verrecchia（2000），认为自愿性披露能被修改，采用自愿性信息披露作为信息披露质量的代理指标不能完全代表公司未来的信息披露水平，他们将德国报告制度向国际报告制度（IAS或者美国工人会计准则）的转变视为信息披露水平的提高。Botosan（1997）利用自愿性信息披露数量作为信息披露质量的代理指标，但高雷和宋顺林（2007）认为该指标代表的是公司自愿性信息披露的数量而非质量，用于衡量公司整体的信息披露透明度会存在一些偏差。也有学者从会计信息质量的角度出发，利用盈余指标作为信息披露质量的代理指标（黄娟娟和肖珉，2008），但该指标更多反映的是财务报告的可靠性。也有学者从信息的细分程度出发，把计算资产负债表和利润表项目的非缺失数量，作为信息披露质量的代理指标（Chen et al，2015），但该指标不能体现信息及时性、准确性等特征，且仅考虑公司年报这一维度，不能全面衡量公司的透明度。Kim and Verrecchia（2001）发现公司信息披露越充分，投资者对该股票交易量波动的依赖水平越低。基于此，也有学者从市场投资者对公司信息披露的反映情况出发，将市场对交易量信息的依赖程度，作为公司信息披露质量的代理指标。该指数越高，公司信息披露质量越低，这是目前学者采用较多的指标（周开国等，2011；李春涛等，2018；刘欢等，2020）。另外，徐寿福和徐龙炳（2015）认为，双重上市的公司信息披露质量更高，他们采用公司是否双重上市的虚拟变量，作为信息披露质量的代理指标，但是公司是否双重上市还会受到信息披露以外因素的影响，使用该指标衡量公司信息披露质量过于拙劣。

三是构建相应的指标体系衡量信息披露质量。Lang and Lundholm（1996）提出，分析师行为与公司信息披露相关，Hui and Matsunage（2017）在此基础上，利用分析师的预测特征构建的指数来衡量公司的信息披露质量，该指数越高代表信息披露质量越高。李国栋和刘思佳（2020）则从公司信息披露的可靠性、相关性及可比性三个方面进行打分，再用熵权法确定的权重计算得分，来衡量公司信息披露质量。学者构建的指标具有以下优势：一方面，可以确保衡量到研究者感兴趣的变量（Healy and Palepu，2001）；另一方面，相比于依赖公司自愿性披露构建的指标，这类指标的构建并不局限于披露特定类型信息的公司。因此，可以扩大研究样本（Francis et al，2008）。

三、国内外关于信息披露的实证研究

（一）信息披露的影响因素

1.公司治理机制

目前关于信息披露影响因素的研究主要是围绕委托代理问题展开。大部分学者认为合理、有效的公司治理机制，在一定程度上抑制了公司内部人操纵和扭曲信息披露的行为，从而提高公司信息披露水平。

大量研究表明，公司治理机制会影响公司信息披露质量。谭兴民等人（2009）以英国主板市场上市公司为研究对象，研究发现英国公司治理机制显著提高了上市公司会计信息披露质量。作者还利用中国的数据进行了研究，仅仅发现两职合一的领导权结构对信息披露质量有影响，总结出中国内部治理机制还需要完善的结论。这篇文章通过比较中英两国上市公司内部治理机制对信息披露质量的影响，揭示了公司治理机制的优劣对信息披露质量的影响。然而，完善的公司治理机制也可能是高质量信息披露的产物，这篇文章并没有排除它们之间互为因果的内生性问题。此外，不同国家之间存在很多的差异需要控制，国际比较不一定是直接揭示公司治理对信息披露质量影响的有效研究方法，对一个国家不同公司内部治理机制的探讨可能可以分离出制度等因素的影响。为此，伊志宏等人（2010）利用我国的样本进行了研究，得到了相似的结论。虽然学术界大部分学者认为公司治理的合理安排确实有利于提升公司信息披露质量，但对于具体治理机制有效性的探讨，学者们尚未达成共识，也是需要继续进一步深化的地方。

薪酬激励契约作为公司重要的内部治理机制，能够对公司外部人与内部人的利益实现兼容。虽然理论研究普遍认为，企业实施的薪酬激励能有效缓解高管的道德风险，从而提高公司的信息披露质量，但实证研究的结论却莫衷一是。陈国辉等人（2015）发现，公司信息披露质量随高管货币薪酬呈线性增长。但王生年和尤明渊（2015）发现，当薪酬激励超过自身能力时，反而会助长高管的机会主义行为，合理的薪酬激励设计才是提高公司信息披露质量的关键。鉴于董秘能提高公司信息披露水平（周开国等，2011），有学者从董秘这一高管角色出发，发现超额薪酬能够激励董秘改善公司信息披露环境（Peng et al，2017）。

代理问题是管理层存在盈余操纵动机的必要条件，盈余管理现象的存在会降低企业会计信息质量，影响公司信息披露的可信度，现有研究关于盈余质量对公司信息披露影响的发现不一致。其中，一部分学者认为额外信息提供的价值更大，公司管理层和股东之间的信息不对称催生了披露需求，激励公司提供信息披露。这意味着盈余质量较低的公司将会发布更多的信息披露，信息披露具有替代盈余质量来提升公司信息含量的作用（Lang and Landholm，1993）。另一部分学者认为信息质量的提高促使管理层提供更多的信息披露（Verrecchia，1990）。如果一家拥有高质量信息的公司拒绝向市场提供信息，管理层预期市场会降低公司资产的价值，此时，盈余质量更高的公司会发布更多的自愿性披露，盈余质量与信息披露之间存在互补关系（Francis et al，2008）。

2.外部市场和制度环境

除公司治理机制外，市场法治环境和经济环境作为外部治理机制，对公司的经营管理活动进行制度上的支持和制约，同样可以像公司内部治理机制一样达到内部效益最大化的效果。因此，外部机制是否具有提升公司信息披露质量的作用，也是实证研究关注的热点问题。

大部分学者认为，完善的法律保护和监管体系，为企业信息披露提供了制度保障（高雷和宋顺林，2007；何平林等，2019）。Skinner（1997）发现，公司为了避免诉讼风险会及时披露不利消息。姚颐和赵梅（2016）研究也得到了相似结论。除法律制度外，任宏达和王琨（2018）结合我国特殊的文化背景，将社会网络理论引入企业经济行为的研究范畴，考虑非正式制度对企业信息披露质量的影响，发现非关系型企业对外公开的年报信息披露质量，显著高于关系型企业。

外部经济环境对信息披露质量的影响也引起了学者们的关注。谭兴民等人（2009）采用主营业务利润率作为产品市场竞争强度的代理指标，研究发现产品市场竞争强度与会计信息披露质量负相关，原因在于竞争劣势成本的存在会导致公司信息披露意愿的下降。具体表现在公司对外披露更多的信息会被市场上的竞争对手获取，竞争对手可以利用获取的信息作出损害公司竞争地位的生产决策，但利用主营业务利润率衡量产品竞争强度存在衡量偏误的问题，该指标只反映企业的经营绩效这一维度，不能全面评价产品市场竞争。伊志宏等人（2010）分别采用企业数目和赫芬达尔—赫希曼指数，作为产品市场竞争强度的代理指标，发现产品市场竞争可以互补或替代某些公司内部治理机制。因此，公司在提升信息披露水平时，要对产品市场竞争强度和公司治理结构进行综合考虑。而任宏达和王琨（2019）指出，赫芬达尔—赫希曼指数不能有效地衡量产品市场竞争强度，因为用行业变量统一的值去衡量公司竞争情况，容易导致遗漏变量，引发内生性问题。为更准确、客观衡量产品市场竞争，他们利用文本分析的方法构建了产品市场竞争指标，在谭兴民等人（2009）的研究基础上，还考虑了融资成本效应的存在。研究发现，产品市场竞争强度有利于提高公司信息披露质量。此外，较高的行业进入壁垒能抑制竞争劣势成本效应，会降低公司信息披露质量对产品市场竞争强度的敏感性。但阮睿等人（2021）对公司信息披露与相关环境的研究常常面临着互为因果的问题，而外生冲击变量可以更加准确地识别两者的因果关系，他们将2014年开通的“沪港通”事件作为外生变量，发现资本市场开放能够提升公司公开信息披露水平。唐建新等人（2021）则以沪港通和深港通为背景，发现资本市场开放提高了自愿性信息披露的意愿和精度。

随着资本市场的不断发展，研究者们逐渐认识到机构投资者在信息收集和信息分析方面发挥着重要作用，其专业性和资金实力可能对公司的信息披露质量存在治理效应。Ajinkya et al（2005）发现机构投资者持股比例更高的公司，其发布的管理层预测越精准。谭劲松和林雨晨（2016）将研究视角扩展到机构投资者的具体行为，发现机构投资者的实地调研能促进公司披露信息，从而具有改善公司透明度的治理效应，特别是在券商和基金的调研行为中更能体现这种关系。学者进一步从机构投资者特征出发，探讨何种类型的机构投资者更能提高公司的信息披露质量。研究发现合格境外机构投资者（李春涛等人，2018）、压力抵抗型机构投资者（李朋林和程钰，2020）、被动型基金（刘欢等，2020）能有效改善公司透明度。这些文献的结果表明，外部监督环境的加强可以显著提高公司信息披露质量。

3.高管特征

先前研究指出高管对信息披露负责（Rogers and Stocken，2005）。鉴于此，大部分学者从高管个人特征、任职经历的角度进行实证研究，探讨何种类型的高管能更有效地发挥其职能，提高信息披露质量。研究发现高管教育水平越高、任期越长（吴雅琴和王梅，2018）、有海外、金融、学术经历的高管（何平林等，2019）、财务总监兼任董秘（毛新述等，2013）、男性董秘（林长泉等，2016）能够提升公司信息披露水平，而有审计背景的高管（史元和李琳，2020）对信息披露质量有不利影响。随着研究的不断深化，学者们将高管特征与公司信息披露的相关研究扩展到社会关系这一视角。于剑乔和罗婷（2021）认为，高管间社会关系会影响公司信息披露行为。进一步分析发现，公司高管与供应商存在的“校友关系”降低了企业管理层发布业绩预测的频率，但考上何种大学和个人的能力密切相关，该结论在一定程度上受到内生性的影响，这也是研究需要进一步解决的地方。高凤莲和王志强（2015）发现董秘社会资本可以替代法律保护提高公司信息披露质量，闫伟宸（2018）发现高管“本家关系”会降低公司信息披露质量。

（二）信息披露的经济后果

信息披露产生的经济后果，一直是会计学和财务学研究的核心话题，国内外学者主要围绕以下四条主线展开研究：一是，检验公司信息披露是否对分析师等信息中介的有效性造成影响，验证公司信息不对称是否影响市场预测精度；二是，揭示公司信息披露与资本成本的关系，验证公司透明度的提高是否降低资本成本；三是，检验公司信息披露与公司价值的关系，验证公司信息披露水平的提升是否获得价值溢价；四是，探讨信息披露质量对公司股价的冲击效应，揭示信息披露是否具有提升资本市场定价效率的作用。

1.公司信息披露是否对分析师等信息中介的有效性造成影响

投资者对公司信息需求的增加，促使了证券分析师等信息中介的发展，由于证券分析师提供的预测主要是基于公司公开披露的信息，因此分析师作为信息中介的有效性，在一定程度上取决于公司信息披露的质量。Lang and Lundholm（1996）通过检验公司披露行为与各公司分析师跟从数量和分析师盈利预测特征之间的关系发现，有更多分析师跟从的公司以及分析师盈余预测准确性越高、预测偏差越小；预测波动性越小的公司，其信息披露政策更好，这个结果也帮助我们理解资本市场中分析师的作用。但Hearly（2001）认为该结果可能存在内生性问题，公司信息披露政策的改变往往伴随着公司经营状况的变化，企业信息披露质量与证券分析师行为之间的关系不是由公司披露政策引起的，而是由公司业绩带来的变化。在研究设计方面，这篇文章采用的是FAF报告作为信息披露质量的代理指标，应用主观指标评价衡量公司信息披露政策的指标，也是此类研究主要缺陷之一。国内也有学者进行了相关研究，方军雄（2007）研究发现公司信息披露透明度越高，分析师对会计盈余数据的依赖程度越低，分析师预测准确性越高。由于该研究样本非常有限，这篇文献没有发现信息披露水平会对分析师预测分歧产生影响。卢清昌（2014）沿用其信息披露质量的衡量方法，扩大了研究样本，得到了上市公司信息披露质量越高，分析师预测误差也越低的结论。

2.公司信息披露是否降低公司资本成本

Lang and Lundholm（1996）进一步推论，信息披露具有降低评估风险、信息不对称的潜在好处。由于信息披露水平和权益资本难以度量，这篇文献尚未在实证上证实高质量信息披露的公司资本成本更低的关系。随后，Botosan（1997）通过自愿性披露报告的数量构建了信息披露指标，提供了信息披露质量与权益资本成本之间存在的负相关系的直接证据。但这种显著的关系只体现在有较少分析师跟从的上市公司，这篇文章第一次量化了信息披露水平和股权资本成本之间的关系，在资本市场会计信息的实证研究方面具有里程碑意义。Francis et al（2008）在Botosan（1997）的基础上，对信息披露质量的代理指标进行了修改，扩大了研究样本，得到了类似的结论。随着研究的不断深化，学者逐渐认识到利用信息披露项目的数量，衡量公司透明度具有一定的局限性，该指标的有效性依赖于上市公司提供的披露是否真实可靠，但即使在成熟的资本市场也会存在上市公司操纵财务报告的动机。黄娟娟和肖珉（2008）根据Bhattacharya et al（2003）提出的收益激进度和收益平滑度两个指标，进行加总作为公司透明度的代理指标，考察了中国情境下信息披露质量与权益资本成本的关系，提供了公司透明度的提高有助于降低权益资本成本的实证证据。李慧云和刘镝（2016）进一步研究发现，市场化进程正向调节自愿性信息披露与权益资本成本之间的关系。之后，Botosan and Plumlee（2002）在Bostosan（1997）研究的基础上，将样本扩大到更多的行业和年份，发现公司信息披露质量和股权融资成本之间存在负相关关系。至于该结论是否在我国成立，有学者给予了肯定的回答（曾颖和陆正飞，2006；张纯和吕伟，2007），杨红等人（2012）进一步研究发现，这种影响具有滞后性。

3.公司信息披露是否提升公司价值

张宗新等人（2007）在综合考虑了市场价值和公司财务价值的基础上，研究发现公司信息披露质量的提高有助于提升公司绩效。然而，公司信息披露质量和公司绩效之间存在互为因果的内生性问题，这篇文献并没有排除这一因素对结果造成的干扰，且样本区间较短。王茜（2008）在张宗新等人（2007）研究的基础上扩大了样本区间，得到了类似的结论，但这篇文献没有阐明信息披露质量对公司价值的影响，缺乏理论的支撑是这篇文章的不足。由于信息披露代理指标的限制，这两篇文献的样本仅限于在深交所上市的公司，该结论是否能推广到更大样本的公司还需要进一步的研究；从变量选择来看，公司绩效指标反映的是公司的盈利能力，并不能直接反映公司价值，这也是学者需要继续探讨的地方。李心丹等人（2007）则采用近似托宾Q值作为衡量公司价值的指标，发现公司信息水平的提升通常伴随着公司价值的提高。佟岩等人（2011）的研究也得到了一致的结论。

4.公司信息披露是否提升资本市场定价效率

徐寿福和徐龙炳（2015）研究发现，公司信息披露质量的提高可以修正资本市场估值偏误，虽然这种效应只体现在市场被高估的公司，但这篇文章间接为信息不对称影响上市公司市场价值偏离内在价值的现象提供了证据。有学者进一步研究发现，上市公司信息披露质量越高，越有可能降低信息不对称引起的股价崩盘风险（肖土盛等，2017；蔡艳萍和刘晓光，2018）。此外，电话会议作为公司管理层自愿性信息披露的重要渠道，也能达到降低股价崩盘风险的效果（曹廷求和张光利，2020）。

随着信息披露相关理论的不断完善，学者开始从其他独特的方面进行分析。例如杨志强等人（2020）从上下游企业信息不对称的角度阐述了上市公司信息披露质量对供应链上“长鞭效应”的影响及其缓解机制，研究发现下游企业信息披露质量越高，供应商与其供需波动偏离的长鞭效应越低，且该效应会外溢到其再上游公司，而行业层面信息搜集或交易双方关系型缔结对该效应起到替代作用。但随着客户采购比例的增大，其替代效应越弱。这篇文献从一个非常新颖的角度，揭示了公开信息披露在发挥市场配置资源上起到的作用，以及公开信息和私有信息间的替代效应。

三、未来研究展望

通过回顾先前文献，可以看出，国内外学者对企业信息披露的研究主要围绕以下两个主题：（1）信息披露是公司治理的一项重要内容，减少委托代理问题是提高企业信息披露质量的必要手段；（2）信息披露作为外部投资者了解公司信息的重要渠道，其质量的提高有助于缓解企业信息不对称的问题，从而降低企业资本成本，进而提升公司价值。尽管已有的文献提供了丰富的研究成果，但仍存在一些需要改进的地方。

首先，关于信息披露度量指标的改进。有效、精准的信息披露质量指标是捕捉信息披露质量的前置因素和后滞影响关键要素，但目前我国学者对信息披露质量指标的构建很大程度是建立在国外研究的基础上，不同国家间制度、经济、文化的差异可能使国外学者构建的指标不完全适用于我国。此外，将企业自愿性信息披露作为公司信息披露质量的代理指标，这意味着用单个维度的值去衡量公司整体信息披露质量（Sengupta and Zhang，2015），容易导致衡量偏误，从而影响结果的准确性。技术的快速发展，不仅给该领域的研究注入活力，也为学者构建全面、有效的信息披露质量指标创造了条件。未来的研究可以借助机器学习、文本分析等技术，捕捉对信息披露质量产生影响的细微因素，实现对公司信息披露质量的精确度量，提高结果的稳健性，从而得到更具普适性的结论。

其次，关于研究设计的优化。这一领域实证研究面临的最大挑战是如何处理内生性的问题。一方面，信息披露相关研究大部分聚焦于公司层面，而公司层面的大多数变量是内生变量。如果在实证研究中忽略这个问题将会使结果难以解释。例如，公司信息披露政策是公司治理机制的结果，同时也受到同行业其他公司的影响，在模型设计上，可以对干扰因素进行控制，这样能更精准地分离出其他因素的影响。另一方面，由于相关研究缺乏理论支撑，可能无法准确判断变量间的因果关系。在研究方法选取上，利用外生事件情境有利于克服研究中存在的内生性问题，识别因果关系。此外，有关高管个人特征与公司信息披露关系的研究可能面临选择问题，高管个人特征可能不是决定公司的信息披露政策的因素，而是公司选择的结果，学者在进行此类研究时需要考虑这一问题。

最后，关于研究视角的扩展。（1）信息披露质量一直是学术界关注的热点话题，然而，在信息披露制度与信息披露内容日趋复杂的情况下，上市公司信息披露的有效性是否受到影响尚未引起学者的重视。（2）我国以信息披露为核心的注册制改革为信息披露相关研究提供了新的视角，在注册制全面推行后，上市公司信息披露质量是否提升，是亟待解决的实证问题。同时，改革前后上市公司信息披露存在哪些方面的差异，值得学者进一步研究。（3）国内外学者主要从高管特征和薪酬激励两个方面研究高管与公司信息披露之间的关系，尽管该主题得到了拓展，但仍存在值得进一步探讨的地方。在高管特质维度上，学术界聚焦于高管年龄、任职经历、教育背景等人口统计学特征，鲜有学者涉及个体微观因素对公司信息披露质量的影响，如高管性格、情绪等，技术的发展为未来这类研究的展开创造了条件。在高管薪酬方面，鉴于信息披露质量的高低反映了高管对公司价值贡献的多少，上市公司董事会是否将信息披露质量作为衡量公司高管努力程度的非财务指标，将其纳入高管薪酬的考核体系，也是有待检验的实证问题。

总之，信息披露一直是会计学和财务学研究的基础问题，但回顾的以往研究成果，可以看出，关于我国情境下公司信息披露的研究仍存在大量的空白，有待学者基于中国特有的制度提出新的问题，发展新的理论体系。另外，各个学科的发展与交叉相融也为未来的研究提供了机遇，推动着该研究领域的进一步发展。