企业并购绩效及影响因素研究
——以闻泰科技并购安世半导体为例

文/徐啸东（南京信息工程大学）

2010 年起，我国半导体企业就开始了小规模的海外并购，时至今日已经渐渐走向成熟。一方面这是行业规模扩张的必然结果，另一方面也是国内外经济政治形势的作用所致。从国内看，企业并购相关的政策和法律体系日渐完善，进行并购的中间手续和费用大规模简化；我国资本市场蓬勃发展，融资手段和来源大大丰富，解决了企业并购的资金困难；政府大力鼓励高新技术企业进行海外并购，出台多项扶持政策，相关基金和融资平台的建设也日渐完善。从国际环境看，发达国家半导体产业进入成熟期，扩大效益难度很大，普遍面临一定的经营压力，是实施并购的好时机。闻泰科技是我国第一家上市的ODM企业，占据了全国手机制造业的半壁江山，2018 年其手机出货量就超过了一亿台。闻泰科技并购安世半导体案是我国迄今为止最大的跨国半导体并购案，涉及金额超过260亿元，并购过程引发了国内资本市场的数次震动。闻泰科技通过这次成功并购实现了企业产值的翻倍增幅，企业市值的七倍增幅，企业核心技术得到了极大的扩充。分析闻泰科技并购安世半导体案这一我国最大的海外半导体公司并购案，对于当前我国高科技企业大型并购案件的影响因素研究、绩效分析，都起着深刻的作用，非常值得研究。

一、理论概述

（一）并购绩效概述

随着经济全球化的发展、产业链拓展延伸的客观要求，企业并购越来越成为市场与社会所关心的话题，其中企业并购绩效的评价分析更是研究并购的重点内容。

目前学术界对于企业“并购绩效”概念的界定仍然存在争论。有观点认为，企业的绩效本质是多维度结构，测算结果取决于测算出发的不同角度。综合分析相关文献可以发现，目前对于企业并购绩效的评价方法主要包括会计研究法、事件研究法、案例研究法等，具体研究基本是通过分析企业并购前后的各项财务指标和股权的结构、收益等数据，从而量化分析企业的盈利水平、经营状况实现了怎样的改变。

（二）影响因素

本文为了拓展研究深度，从大量文献中筛选了绩效影响因素的几个重点方向，进行了总结和研究。

1.管理者特征因素

管理者对企业并购活动产生最直接的影响，在本例（闻泰科技并购安世半导体）这样的跨境并购活动中，管理者团队的特征对于并购绩效的影响尤为突出。因为跨境并购活动通常伴有高度的信息不对称性，所以对管理者要求更高，更具挑战性。

进行一场企业并购活动，不仅需要最高管理层的决策能力，其他管理层（如董事会）所提供的监督和必要的咨询也是必不可少的支柱。为了考察管理层特征对跨境并购活动绩效的影响，本文将结合相关文献，从代理理论、信息依赖理论和管理理论三个理论视角出发，进行全面而综合分析。

首先是代理理论视角，该视角一直被广泛应用于分析公司高层作出的决策。代理理论基础是，在企业所有权和控制权分离的情况下，管理者(代理人)和股东(债权人)之间天然存在一定的潜在利益冲突。以公司的首席执行官（CEO）作为研究典型来剖析。众所周知，首席执行官在公司中拥有最高的权力地位，在涉及公司重大事项决策时他们的影响举足轻重。然而首席执行官的个人利益与企业利益却并非完全一致，研究表明，他们常常会出于自身的利益考量推动并购决议通过。因为从数据来看，公司规模和高层管理者的薪酬往往呈现密切的正相关性。同时，并购作为一个资本市场上永不过时的热点新闻，即使所进行的并购本身并不优质，但其对于抬高公司股价，吸引投资者注资，提高首席执行官的名声和薪水都仍是极其有效的。代理理论认为，除非受到密切监督，否则CEO被利益刺激，会倾向于枉顾道德，以损害股东利益为代价（Eisen，2014年)，采取投机主义的利己行动，漠视并购的绩效等问题，置公司的发展于不顾。所以在经过一系列数据分析和调查研究之后，研究者将高层管理者的独立性、高层管理者的结构和高层管理者规模，认定为是对高层管理进行有效监督的重要三环。

另一项理论视角是信息依赖理论，该视角强调了董事在企业中的作用和工作方向，包括在执行公司战略时向最高管理层提供咨询和意见。信息依赖理论认为，企业的组织形式和规模天然受到企业外部和内部资源限制和影响，企业的所有者常试图通过建立不同的管理者组织来有效规避这些限制。这就需要足够有效和专业的信息来源。

近年来，随着经济形势的复杂化，决策者往往面临更大的决策压力，这就要求企业招募的那些精通经济形势以及专业知识的独立董事，为决策者提供更加科学、更符合市场形势的建议。董事会的董事们也被要求拥有更高级的战略眼光和专业知识，这样才能制定符合公司利益的发展战略。事实上，采访调查结果显示，近三分之二的董事认为“确定公司的战略方向”是他们身为董事会一员最重要的责任。这一数字远高于那些认为自己的主要责任是“监督高层管理人员，如首席执行官”(占45%)、“聘用，解雇高层管理人员”(占26%) 或“监督股东利益不受损害”(占23%) 的人。这项调查通过信息依赖理论视角论证了，为什么那些拥有更多中立客观、高专业素养的董事们的公司，能够在企业并购的战争中取得更好的绩效。

最后，是源自心理学和社会学的管理理论，这项理论的基础假设与代理理论恰恰相反，它认为公司管理高层天然就会努力实现公司利润增长，提高股东收益水平，是公司的良好管理者。管理理论认为，高层管理不一定纯粹以个人利益为导向，而是往往有着类似于校长目标导向。他们本质上是可信赖的，并不会轻易挪用公司资源为自己谋利。因此，缩减首席执行官的决策权或对其进行过度监督，很可能不会产生所谓的有益后果。有观点认为，兼任董事会主席的首席执行官可能会有更多经验，更了解公司经营环境，从而帮助公司收获更多战略利益。余鹏翼和王满四（2018 年）的研究也证实，董事长与CEO 由一人兼任的企业，会拥有更好的并购绩效。

本文认为，管理理论的观点有待商榷。因为有许多的研究结果显示，高层管理者拥有的权力越大，越不受监督，他们就会有越发强烈的并购欲望，并且在并购过程中往往会支付超过标的公司价值的溢价（潘爱玲、刘文楷，2018 年）。同时，权力过大而缺乏监督的高层管理者，在并购活动中表现出的专业性较差，也更容易高估并购活动的收益，低估并购活动风险（李佳，2016 年），企业并购的绩效也就越低。由此可见，代理理论视角对于管理者特征的影响剖析得较为准确。

2.并购动机和目标因素

并购绩效的衡量方法多种多样，其中学术界主流的衡量指标包括：收购方在并购前后股票市场价值对比、财务比率（如资产回报率、股权回报率）、销售量的变化、利润等。考虑到收购者为并购案件所设定的目标都不尽相同，仅仅使用标准方法评估每一次的并购业绩是有失公允的。事后分析企业的数据可以发现，并购活动为企业带来的影响，不论好坏，可能存在有形和无形两种情况，很难以一两个单纯的指标去计算衡量。Yook (2004 年)建议在评价企业并购绩效时财务比率应与交易目标保持一致。不过尽管进行了大量的实证研究，研究者仍未就最合适的并购绩效评价指标达成共识。

有文献详细分析了跨国并购活动中对并购绩效产生积极和消极影响的因素。研究结果表明，并购失败的重要原因往往是企业前期对并购案做的绩效评估与并购的现实状况存在不一致。调查表明，在成功实现预期目标的并购活动中，管理者拥有明确战略意图和并购规划时，往往能更准确地评估企业并购目标的实现情况，企业也更有可能从这些承购的并购当中获得长期、稳定的战略利益。还有文献认为，企业必须对并购战略目的进行事前和事后的审查，在并购前请专家评估企业的战略目标，判断是否有充分的可行性，在并购后请专业的财务人员判断这些目标是否已经实现。

这都体现了并购动机和目标在并购活动中发挥着重要作用，它决定了并购目标公司的选择，目标公司的估值和对并购绩效事前评估以及绩效评估的方法和指标 。根据相关文献的汇总以及个人分析，本文将企业的并购动机分为三类：（1）直接的业绩改善，吸引市场的关注；（2）管理者的个人利益，例如声望或薪酬的增加；（3）提高企业的综合实力，如拓展市场、收购技术等。

分析一定量的并购案件后可发现，如果并购动机与选项（2），也就是企业管理者自身的利益挂钩，那么这场并购的绩效往往就会低于平均值(Hayward ＆ Hamrick,2007年)。这些失败或绩效不佳的并购活动，往往与事前模糊的并购动机、不充分的目标选择以及并购过程中资金的浪费有关。因此，在并购开展前有必要对企业的并购动机进行合理的界定，以便事后将其用于评估这场并购的绩效。

不过目前，大部分并购结果的研究还是要依赖于财务结果和股票市场反应。动机的界定过程以及如何将动机作为基础来评估并购业绩，没有统一的关于并购目的与并购绩效的关系的公式。而当企业决定进行并购时，其对外宣称的动机大多数是为了获得有形的（如资产、市场）和无形的（如品牌声誉、专业经验或新技术）企业利益。因此在具体实践中，想要有效界定并购动机，评价特定动机与绩效评价的关联仍然存在着困难。

二、我国企业并购现状

（一）我国企业并购规模现状研究

1.并购交易规模

21 世纪的第二个十年，我国经济依然保持着高速增长，在此背景下，国内一大批有资本有实力的企业脱颖而出。由表1 数据可以看到，2012 至2016 短短5 年之间，我国企业参与的并购案件的交易额翻了足足五倍有余。其中2016 年的成绩最为耀眼，相较上一年的并购交易额上涨了125.8%；交易总数量上升21%，达到11409 宗。虽然2016 年增幅主力为海外投资并购，涨幅高达142%。不过内地并购市场的交易同样火爆。交易金额与交易数量都创下了历史新高。

不过2016 年之后，随着世界经济下行压力增大以及我国企业所面临的结构性改革等种种影响，2017年中国企业参与并购活动交易总额直接从2016 年的历史最高点回落11%，至6710.2 亿美元。其中海外并购交易的减少是交易总额下降的最主要原因，国内并购投资交易金额反而取得了14%的增幅。2018 年和2019 年的投资交易情况基本在2017 年的基础上波动，呈现小幅下降（表1）。

表1 2012 至2019 年我国企业参与并购交易案数量及交易额

2.跨国并购交易规模

自走出2008 年经济危机的阴影以来，全球经济逐渐复苏，我国企业并购活动也呈现高增长态势。其中以2016 年增长最为显著，数据显示，2016 年中国企业海外参与并购金额同比增长246%，达到2157亿美元，海外投资金额增幅也高达142%，无论是增速还是总量都位居历史之最。接下来的几年，世界经济发展下行压力巨大，也影响了我国企业的跨国并购活动。随着2018年中美贸易战的打响，2020 年全球新冠疫情的冲击，维持住我国跨国并购交易的总体规模已然十分难得，小规模降幅和波动尚在可接受范围之内（表2）。

表2 2012 至2019 年我国企业参与海外并购案数量及交易额

（二）分析与评价

21 世纪以来，我国企业参与并购活动累计交易金额呈现迅速增长态势，其增速在世界经济活动中也令人瞩目。2016 年，我国跨国并购交易金额达到了历史高峰，累计交易金额达2157 亿美元，虽然在2017 年有所回落，但仍保持着较高总量。与此同时，2016 年我国境内并购活动交易总金额2537 亿美元，同比下降 15%，但仍是2012 年并购金额的241%，境内并购交易总体上也有显著增长。

同样是2016 年，我国企业出境并购的交易额规模达到458 亿美元，相较2015 年同比增长10.49%。不过与此同时，2016 年外资企业进行的入境并购交易金额却出现了大幅下降，全年仅有9.26 亿美元，为5 年来的最低水平。此外，受我国央行以及外汇管理相关政策影响，中国企业出境投资仍受到较大限制。

2017 年和2018 年，我国企业的总体并购数量保持了趋稳的态势。其中，海外并购交易金额下降23%，私募股权基金并购交易金额创下新高，其增长抵消了海外并购方面出现的下滑。2018 年中国企业海外并购交易金额不足2016 年的一半，连续第三年出现下降。

到了2019 年，在经济下行压力以及贸易战的影响下，我国企业并购交易总额降至5587 亿美元，交易额同比下降了14%，是2014 年以来的最低值；交易数量也同比下降了13%，基本回落至了2015 年的水平。这番降幅的背景是国内并购交易和海外并购交易双双减少。虽然国外资本入境并购依旧强劲，但交易规模占比仍然较小。

现阶段我国并购交易整体情况比较复杂，从行业来看，房地产经过多年的整合并购，目前的市场格局已经基本固定。房地产行业并购交易金额连续四年下降。前几年作为我国并购龙头行业的景象已然不复存在。而工业和消费品则在近三年实现了并购交易规模的连续增长，达到历史高峰，这其中既有国家政策的支持和推动，也反映了我国制造业转型发展的时代趋势。

从交易额来看，2019 年中国内地企业海外并购回落至2015 年的水平，中美贸易冲突、世界经济下行等悲观因素导致大型和超大型跨境交易大量减少。但是仍然存在大量较小规模的海外并购，整体交易量甚至略有增加。总体而言，民营企业成为我国海外并购活动的主力军，但海外并购的总金额仍然呈现显著下降。

从区域来看，近两年我国企业和欧美地区企业之间的并购投资金额显著减少。2019 年我国在英国的并购额下降了69%，达31 亿美元；在德国也下降了41%，达45 亿美元。不过与此同时，我国企业在“一带一路”沿线国家的并购活动仍然保持增长，2019 年累计并购交易额达119 亿美元。

三、案例分析

（一）并购双方介绍

1.闻泰科技介绍

闻泰科技股份有限公司的创始人是张学政，目前他担任闻泰科技上市公司的法人、董事长、总经理和总裁。张学政曾在中兴集团任职，2006 年初，他离开老东家，孤身一人创办了闻泰科技。创业之初的闻泰只是一家小小的手机方案设计公司，初始投资金额只有10 万元。张学政筚路蓝缕，以启山林，凭着一股闯劲和良好设计，闻泰科技设计研发的第一款手机主板在推出当月销量就达到了24 万台。凭借积极的创新进取，闻泰又开发单芯片双卡双待技术。2007 年，闻泰主办的销量突破1800 万大关，一举成为中国最大的手机方案设计公司。

2008 年起，闻泰科技开始向下游产业链延伸，在嘉兴投资7000 万美元，建成了公司第一个手机产业基地。作为一家原始设计制造厂商，闻泰提出要拥有自主研发能力的要求，设立了自己的科研部门。不同于富士康等纯粹的承接加工制造零件的厂商，闻泰的业务包括承接客户设计要求，自主研发并生产手机。小米公司的红米系列手机就是由闻泰公司参与研发设计，并进行生产的。这一系列取得了巨大的成功，销量破亿，畅销全球，同时也为闻泰带来了丰厚的利润和影响力。

到2015 年，闻泰科技已经成为我国最大的原始设计制造商，年出货量接近6000 万台，陆续获得了华为、联想、小米等国内一流科技企业的合规认证。2016 年，闻泰科技的营业收入高达126.5 亿元，实现了产值突破百亿的目标。到2017 年，闻泰手机出货量超过8300 万部，2018 年年产量突破一亿大关，2019年最后一季度的月平均出货量更是接近1300 万台，已达到国内一线手机制造商的出货规模。

2017 年7 月，闻泰科技通过重组并购的方式，借壳中茵股份有限公司（证券代码600745）上市成功，成为我国唯一一家在A 股上市的ODM 公司。不过即便如此，闻泰还是跳不出ODM 厂商盈利能力薄弱的局限。公司主营业务一直都是通讯制造业，占企业收入比例常年维持在96%左右。其主要产品依然是千元以内的低端机型，往往只能依靠规模优势压缩成本实现利润，但想要实现利润增长突破仍然很困难。2018 年闻泰科技净资产收益率仅为1.71%，公司资产负债率也达到了75.52%，较2017 年上升9.1 个百分点，饱受利润下行压力困扰。可以说，收购安世集团也是闻泰科技一次努力的转型。

2.安世集团介绍

安世集团（Nexperia）的前身是荷兰半导体巨头恩智浦（NXP）旗下的标准产品业务部门，恩智浦是世界十大半导体公司之一，在半导体领域拥有雄厚的技术能力。在汽车电子产业的市场份额位居世界第一，在车用芯片、工业控制器芯片等多个技术领域走在世界前列。2017 年，恩智浦半导体将自己的标准产品业务打包出售给一个由北京建广资产管理有限公司和 Wise Road Capital LTD共同组成的财务联合体。2017 年2 月，这笔交易正式完成后，该部门成立了一家名为Nexperia(安世集团)的独立公司。

新生的安世集团总部依然位于荷兰奈梅亨，全资控股企业旗下的安世半导体，被闻泰科技收购后，该公司成为我国目前唯一拥有完整芯片设计、制造、测试能力的垂直整合半导体制造（IDM）企业。其主要产品是分立器件、功率 MOS 器件和逻辑器件等。凭借着雄厚资本的支持以及强悍的技术能力，安世半导体在短短两三年内发展迅速，在世界各地拥有超过9000 名科研人员以及30000 名员工，半导体上下游的产品供应链都十分深化。2018年其半导体元件产量超过了1000 亿件，在多个领域的市场占有率位居全球第一。安世集团在全球企业客户超过2.5 万家，包括了通信、汽车、计算机等诸多行业的世界顶级公司。值得一提的是，安世半导体平均产品不良率每十亿件低于5 个，这个比率位居行业顶尖，技术实力享誉全球。

（二）并购过程

2018 年4 月，闻泰科技正式宣布了对安世半导体的收购计划。我们有理由相信这是一场准备充分的收购活动，因为2017 年5 月闻泰科技就发布公告，拟联合多方投资者共同向闻泰的孙公司合肥中闻金泰有限公司投入23 亿元的注册资本，增资完成之后又以该孙公司的名义向投资各方贷款了28.83 亿元的6个月无息贷款，如此优渥的融资条件，很明显是为了将来并购安世半导体而吸引的投资。除了这些融资手段外，2018 年4 月、5 月，闻泰科技还先后出售了自己子公司和孙公司的部分股权，转让了一部分企业资产。例如前身中茵股份留下的多处房地产，闻泰就以14.78 亿元的价格卖给了云南省城市建设投资集团有限公司———这家公司也是闻泰收购安世半导体的合伙投资人，现在已经成为闻泰科技的第二大股东，持股比例7.85%。

第一轮筹资成功之后，闻泰科技融资的方式转变成了增发新股为主。2019 年，中国证监会多次通过了关于核准闻泰科技向他方发行股票购买资产并募集资金的批复。包括格力集团在内，整个2019 年闻泰科技通过增发新股融资近百亿元，满足了对安世集团进行并购的初步资金条件。

不得不说闻泰挑选了一个好时机，2018 年中美贸易战打响，芯片制造成了举国关心的热门话题，半导体企业的股价随之一路飙升。安世半导体并购案这宗我国历史上最大规模的半导体并购案自然也引起了社会各界的广泛关注。

要说明的是，安世半导体的核心产业并非是集成电路，也就是我们通常所认知的芯片。而是半导体中除集成电路芯片以外的分立器件（如晶体管、二极管、电容等），在市场上，分立器件的市场规模要远小于集成电路之类更核心的科技产业，2019 年的全球市场份额仅为296 亿美元。

不过这丝毫不妨碍市场对于闻泰科技并购安世半导体的狂热追捧。事实上，在安世半导体并购案开始进行之后，闻泰科技就摇身变为了我国半导体概念的代表股，在2019年和2020 年，闻泰科技的市值甚至实现了奇迹性的近十倍增长，股价从每股不到20 元涨到了每股最高156 元。与此同时，股价巨额上涨的红利也支撑闻泰科技完成了对安世半导体剩余股权的收购。2019 年12 月，闻泰科技以现金加股份的方式，支付安世集团268.54 亿元，其中标的对价199.25 亿元，收购了其79.98%的股权，成为安世集团的绝对控股股东。2020 年3 月，闻泰科技董事长张学政正式兼任安世半导体CEO。

（三）管理者因素分析

关于衡量管理者特征因素在企业并购绩效中的作用，已有相当广泛的文献在各个领域都进行了深入的研究，以下对其进行了总结归纳：

1.管理层持股比例

文献显示，高管持有公司股权比例对该企业所实施并购的绩效有着相当大的影响。管理者适度持股能激励管理者的工作热情，将自身利益与企业利益适度结合会使管理者对企业并购案件更加尽心尽责，数据也显示，高层管理者适度持股的公司并购绩效要普遍高于高管未持股的公司（尚航标，2017 年）。

不过管理者持股也不能过量，不然在并购过程中，管理者很可能会忽视企业的长期效益，选择对自己有利的并购方案（唐蓓，2011）。也有可能会因为自身权力过大，缺少监管，陷入过度自信，进而出现自我认知偏差，倾向于将企业过去的成功归功于自己，从而更草率更轻易地进行并购（吴超鹏等，2008 年）。总而言之，高层管理者持股比例对于企业并购的成败影响十分深远，

以闻泰科技为例，第一大股东是拉萨经济开发区闻天下投资有限公司，占总流通股的24.16%。这家公司是由闻泰科技创始人兼董事长张学政全资控股的，张学政本人还直接持有闻泰科技股份有限公司5.81%的股份，二者相加，张学政所持股份占总流通股不到30%，已然是闻泰科技的第一大股东了。而且闻泰科技的其他前八大股东大多拥有国家资本的背景，或是大型企业的投资，在董事会都拥有较强的话语权。前十大股东所持股份占企业流通总股本的59.65%，仍有大量股份分散在市场中，也保证了管理者不太可能出现过度自信的独断（图1）。

图1 产权关系图

2.管理层监督体制

文献显示，拥有完善体制的管理层监督机构（如董事会、独立董事）往往能获取和处理更多有价值信息，从而对企业的资本活动进行更有效的监测。换句话说，完备的管理层监督体制可以更有效地限制企业并购活动中高层管理者的自利行为（杨晓燕，2012 年），保证股东的合法利益以及公司的长远发展。而企业所在国家或地区的经济、文化、政治、体制和产业结构等差异因素都有可能影响企业管理层的监督体制，从而影响到企业并购活动的绩效。那些受制于资源（如资金、人员、专业知识）不足的企业内部监督机构，无法有效地监督并购活动和防止高层管理者的自利行为。相比之下，具有更大权力和更高级信息处理能力的大监督机构，如大型董事会更有能力审查并购案对企业的损益，甚至可以在适当时拒绝批准交易。

此外，根据信息依赖理论，可以认为，成熟的内部监督机构拥有更广泛的信息来源，这使它们能更好地确定跨境并购进程存在的潜在风险和挑战 (Bhagat &Huyett,2013年)。拥有强大外部资源的监督机构（Zona,Gomez-Mejia,&Withers,2018 年）不只能对决策管理层形成掣肘，同时也更有能力帮助高层管理者制定合理的创造价值的并购方案。事实上，高层管理者越将企业自身的监督机构，如独立董事等视为自己的资源和助力，他们的决策和管理就会越发得心应手。正如Coles 和Daniel（2015 年）研究显示，当决策者需要更多专业的建议和信息来制定复杂的战略时，大型董事会特别有益于高层管理者的工作。在涉及巨额资金，并且过程非常繁杂的企业并购中，这一点显得尤为突出。由于所需战略资源和专业信息过于庞大，往往超出了公司高管的能力范围，因此拥有大规模，体制成熟的监督机构的企业在并购活动中往往能获得更好的绩效。根据研究者对131 个不同的并购案例研究样本进行分析综合后，得到了董事会规模与组织绩效的正相关的结论，佐证了这一观点，

以闻泰科技为例，由表3 就可以看出，其持股大股东的构成相当复杂，包括了其他大型企业、证券公司、大型投资公司还有国家资本，且公司股权较为分散，最大股东张学政直接加间接持股比例只有30%左右，这就保证了由股东任命的董事会拥有足够的权力，足够专业性以及丰富的企业经营经验，为这次安世集团并购案的成功奠定了基础（表3）。

由表3 可以看出，包括建设银行、中信证券、云南省政府，甚至还有全国社保基金都成为闻泰科技十大股东之一，这些拥有官方背景的注资也凸显了国家对于这支高新科技领军股的扶持和看重，以及对于安世半导体的重视。

表3 闻泰科技股份有限公司十大股东持股情况（截至2020 年4 月份）

（四）并购动机分析

1.借助资本概念炒热市值

必须要承认的是，这一并购项目闻泰已经完美达成，甚至可以说是教科书一般的典范。借助概念炒热市值也是闻泰科技这次“蛇吞象”并购得以成功的最重要因素，回过头来看，我们甚至可以称之为一场豪赌。

闻泰作为我国唯一一家在A 股上市的ODM 公司，实力不容小觑。不过，闻泰还是存在着ODM 厂商天生的盈利能力薄弱的局限。闻泰科技的主要产品是价位在八九百元左右的廉价机型，虽然作为ODM 厂商，闻泰的生产能力在国内首屈一指，早早突破了年产值一亿台大关，凭借着规模化生产的优势可以进一步压缩成本，提高利润。但由于产品技术含量不高，且闻泰只是供货商，向手机公司提供基础设备而没有自己品牌价值。企业产品架构化的利润薄弱形势无法被改变。

2017 年闻泰科技的通讯制造业总收入为160.20 亿元，占总收入比例的94.7%，而当年通讯制造业的总成本为147.98 亿元，成本比例为96.10%，毛利率仅为7.63%。2018 年闻泰科技的通讯制造业总收入为166.19 亿元，占总收入比例的95.87%，而当年通讯制造业的总成本为153.62 亿元，成本比例为97.45%，毛利率仅为7.56%。

即便是完成了安世半导体并购案的2019 年，闻泰科技受到市场的热捧，出口大幅增加，通讯制造业中移动终端产品的总收入达到397.86 亿元，占总收入比例的95.69%，但成本比例仍为96.10%，毛利率仅为7.63%。而2019 年半导体生产的总收入仅为90 亿元，占总收入比例的3.03%，但毛利率却达到了27.67%，由此就可以看出高新技术产品所蕴含的巨大利润空间，同时也能看出闻泰在收购安世半导体之后实际的产业架构并未发生巨大改变，依然挣扎在利润能力低下的泥潭中。

闻泰科技的财务数据显示，宣布并购案开启后的2018 年，闻泰资金缺口超过75 亿元，对外提供借款担保（主要是自己的子公司和孙公司）超过228 亿元，接近自身净资产的七倍，同时自身的受限资产也接近30 亿元，包括应收账款、被抵押资产、被冻结资产等，占总资产比例超过18%。2019 年初，闻泰科技股份有限公司的股价从刚上市的36.36 元一路跌破19 元，可以说，2018 年闻泰已经面临了生死存亡的危局，这其中一部分原因是并购安世半导体所需的大量资金所累，另一方面也是因为闻泰科技自身结构化的问题导致的盈利能力相当薄弱。如果不是靠着中国最大半导体并购案、芯片核心技术的概念炒热了股价，实现了自身股价的近十倍涨幅，2020 年三月超过135 元一股。那么今天闻泰科技很可能会面临相当严峻的财务危机。

2.获取先进技术，拓展产业链

安世半导体前身是世界十大半导体公司的恩智浦半导体两大业务部门之一的标准业务部，技术实力相当强悍，拥有超过60 年的半导体制造经验，五家大规模工厂，分布在亚洲、欧洲和美国，科研人员数量超过9000 名。安世半导体的芯片分立器件产品市场占有率世界第三，其主打产品正是闻泰科技这种ODM厂商生产手机所需的核心部件。收购安世半导体不仅能减少闻泰科技的产品在核心技术零件完全依赖进口的困局，更能发挥和安世半导体作为上下游企业之间的协同互补效应，降低成本，提高利润。

此外，数据显示，安世半导体2018 年营业收入为 104.3 元，净利润达到 13.40 亿元，2019 年数据与上年基本持平。而闻泰科技2018 年营业收入约173 亿元，毛利润仅为14.94 亿，可见产品科技含量对产品利润巨大的加持。安世半导体拥有数量众多的半导体领域先进知识产权组合，产品获得了ACE、ISO 等多项国际性认证，闻泰科技收购安世半导体，也是意在增强自身科研能力。目前，闻泰科技已经宣布将与安世半导体联合研制多项高科技技术，向智能汽车、高新材料领域进军。

3.并购目标实现情况分析

闻泰科技为我国第一个ODM 上市公司，企业的高层也乐于在媒体上宣传企业的战略和前景，以吸引市场关注，树立公司形象。特别是在安世半导体并购案实施以来，公众对闻泰科技的关注以及闻泰自身的宣传力度都上了不止一个台阶。表4 是对闻泰科技公开资料的一些总结，我们从中可以分析出并购各阶段闻泰科技的一些战略目标。

表4 闻泰科技战略目标分析

经过针对表4的总结我们发现，闻泰的战略目标随着企业形势的不同，发生着积极的转变。总体可分为三点：（1）拓展产业链，发挥协同效应，提高企业盈利能力；（2）吸引投资者关注，实现市值增长；（3）获取先进技术，布局5G 产业。

为了研究并购前阶段与并购后阶段结果之间的关系，单单根据财务数据评判绩效是存在缺陷的。必须要通过调查的形势，对企业的战略目标作出切实了解，选定有代表性的典型企业搜集数据。结合相关研究，本文总结了一套评判标准，首先通过收集企业高层访谈内容、对外公告，结合公开数据，列出目标公司专属的并购动机绩效影响评分标准，对并购每个阶段的有形和无形因素分配得分并赋予相关性：“弱”的得分被赋予“0”，“平均”的得分被赋予“1”，"稳健"的得分被赋予“2”。每个目标按得分百分比换算，50%以下为“弱”,51%～75%为“平均”,75%以上为“稳健”。按照如此标准，确定了目标的有效性，以分析并购动机和目标因素对企业并购绩效的影响。

根据表5 数据综合计算，闻泰科技各阶段目标实现综合得分在51%至75%之间，从这个角度来看，此次并购战略目标并没有完全实现，并购末期的企业现阶段也存在一定的问题，净利润率可能还不到10 亿元，很难支撑闻泰暴涨的市值，公司因并购面临的债务也十分庞大。

表5 闻泰科技战略目标实现情况分析评价

当然研究仍存在一定的局限，大多数据和资料都是从高层采访、公司报表等方面提取，无法准确获取参与整个并购阶段所有管理者的战略思想。有条件的话可以试着亲身对公司管理层进行采访，获得更准确的信息。还可以研究不同规模和不同行业的公司，由于股权结构和管理架构的不同，不同行业的企业在并购活动中可能会面临完全不同的问题，持有完全不同的动机。这对验证该分析过程的有效性很有帮助。

（五）总结

通过以上一系列分析，我们发现，闻泰科技在并购安世半导体之后，获得了资本市场的热烈关注，2018 年12 月至2020 年6 月一年半的时间里实现了公司市值上涨七倍的巨大成就。市值的提升也让闻泰科技得以筹集足够的资金，完成这场巨额并购，企业的财务状况也得到了大幅改善。公司的资产担保率和负债率从2018 年的230%下降到了今天的67%。此外，闻泰科技改变了自身产品种类单一，技术含量低，盈利能力薄弱的局面。掌握了大量半导体核心技术专利，与自身主营产品形成互补，获得了相当成功的协同效应。这些成就离不开闻泰科技管理层良好的战略规划和决策，离不开公司基层强大的执行能力，也离不开股东大力的资本支持。

当一切尘埃落定，闻泰科技市值已突破千亿，跃升为我国实力雄厚的高科技企业之一。尽管还存在着盈利能力薄弱、负债比率过高等问题，但也没有人能质疑闻泰科技在这次安世半导体并购案中的大获全胜。也许这次胜利存在一些运气成分，但也切实向世人展示了闻泰科技强大的融资能力、宣传能力，以及雄厚的制造能力和极高的市场占有率，相信闻泰科技的未来会更加光明。

四、相关建议

（一）注重创新，正确把握市场风向

企业还应该注重创新，正确把握市场风险，紧跟时代潮流。今天的资本市场企业无时无刻不在面临着激烈的竞争和淘汰，进行技术的创新和产业结构的更新都是企业得以生存下去、壮大自身的必要条件。实行并购更需要提高自身的战略眼光，要长远地考虑企业未来发展的长期绩效。

闻泰科技并购安世半导体之所以能在市场上掀起如此热浪，吸引多方投资的加入，除了资本炒作效果以外，也有很大一部分原因是闻泰的高层准确把握了市场的形势。2018 年中美贸易战如火如荼，中国数家科技企业遭到多番制裁，缺少芯片之类的核心技术使许多中国企业在国际贸易争端中处于下风。一时间，在核心科技领域实现自主科研和自主生产成为国民议题，国家对此也表现出了高度的重视，出台多项政策进行大力支持。在此背景下，闻泰科技主导的中国有史以来最大的半导体企业跨国并购案自然吸引了无数的资本和话题，取得成功也是水到渠成。如果没能正确把握市场风向，那么不管是吸引投资者，向金融机构贷款，还是公开发行股票募资，其实都很难吸引到足够有实力的资本和支持。没有这些，企业独立支撑的并购活动就会尤为艰难，甚至很可能出现并购失败的窘境，令企业陷入财务危机之中。

（二）制定完备的并购计划

企业在并购前必须制定完备的并购计划。并购活动不应该是盲目和无准备的，并购对于任何一家企业来说都是一项极为重要的战略行动，会占用企业大量的资源，对企业未来的经营状况产生深刻的影响。所以想要并购成功，选择合适的并购标的企业是十分重要的。在实施并购之前，管理者必须明确实施并购的战略意图，根据具体战略意图选择对企业发展有利的并购目标。之后还需要对目标公司的市场定位、财务状况、股权状况、经营现状进行详细的数据搜集和分析，研判目标公司面临的问题和挑战，找准目标公司的市场定位。要秉持长远的战略眼光，理智分析并购目标后企业长期的绩效变化，厘清标的公司各项有形和无形资产的实际价值，结合自家企业的实际情况，不盲目高估并购为自身带来的收益。确认目标之后还必须制定详细的具体并购计划，包括筹资方式、并购时间表、支付手段和并购后两家公司之间的整合计划等。这样才能够减少并购的不确定因素，为一场成功的企业并购打下坚实的基础。

（三）企业内部自我完善

企业必须完善自身的内部监督与建议机制，充分发挥企业股东大会、独立董事等机构的职能，规范管理者行为，避免权力失衡，使管理者陷入过度自信和利己主义当中，否则会对企业的发展造成相当沉重的伤害。

构建一个运转有序，结构合理的企业管理层是并购成功的基础。管理层人员需要具有丰富的经验、专业的行业知识和良好的执行能力，这样才能确保企业根据市场情况确定并购目标，制定切实可行的并购计划，强力地贯彻和实行，才能避免在并购活动中企业资产无意义的浪费，引导企业并购走向成功。