货币政策、间接融资能力与企业业绩的关系

高丽峰， 杜莎莎

(沈阳工业大学 经济学院， 沈阳 110870)

2020年新年伊始，中国人民银行出台了2020年的第一份公告：“为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。”该公告是在中国人民银行继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，不搞“大水漫灌”，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应的前提下，为激发市场主体活力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境而发布的。该公告的出台是及时的和必要的，是逆周期货币政策的完美体现。尽管我国多层次的资本市场得到快速发展，特别是2019年科创板的推出极大地拓宽了实体企业的融资渠道，但毕竟能在资本市场上融资的企业占比是非常小的，绝大多数企业还是依靠银行贷款进行间接融资。根据央行公布的《社会融资规模统计数据报告》，近五年对实体经济发放人民币贷款占同期社会融资规模的比重均维持在60%以上，其中2018年更是高达81.4%。可见，信贷融资在非金融企业的融资结构中占据着首要位置。

实体经济是我国经济的基石，在不断提高经济发展质量的方针下，货币政策如何调整货币供应量、支持实体经济发展、提高实体经济的经营效益是本文关注的焦点。我国货币政策主要通过银行信贷途径传递到实体经济[1]，基于此，本文将研究货币政策是否通过银行贷款的途径对企业的业绩产生影响，意欲探讨货币政策在我国现阶段的效力以及货币政策对不同所有权性质企业同效性的问题。

一、文献综述

国内外关于负债融资对企业绩效影响机制的研究颇多。首先，进行信贷融资的企业需要定期支付利息，管理层随着可支配自由现金流的减少而受到一定约束，其与股东之间的代理成本降低[2]。其次，债权人为防止债务违约，对企业经营活动进行监督，从而降低企业监督成本[3]。此外，由于债务利息在税前支付，因此负债融资具有一定的税盾收益，并且企业与银行信贷契约的达成往往会向市场传达利好的信号[4]。国内学者研究发现，我国上市公司债务融资水平与公司绩效呈显著正相关关系[5]。然而，随着债务比例的不断攀升，企业经营风险和财务风险也不断升高，从而可能对企业业绩产生不利影响。国外有学者研究发现，负债对企业业绩的影响呈非线性负相关的关系[6]；国内也有学者对上市公司进行实证研究，发现我国上市公司资本负债率对企业绩效产生显著的负向影响[7]。

可见，关于负债融资对企业绩效产生何种影响这一问题学术界尚无法达成一致结论，究其原因可能是上述研究忽略了宏观经济环境的影响。宏观经济政策作为企业经济行为的大背景，其对企业经济行为产生的影响不容忽视。近几年，将宏观经济政策因素纳入微观企业行为研究的现象开始逐渐显现，其主要从企业现金持有、资本结构调整、投融资决策及市场价值等企业行为及经济后果角度进行研究。

处于货币政策紧缩时期的企业为确保当期投资顺利进行，会使用自有现金来补充由于信贷减少而引起的资金不足，这一行为导致公司现金持有显著减少[8]；企业还会通过重新配置资产来应对紧缩货币政策的冲击，具体表现为加大流动资产和金融资产的比例[9]；信贷紧缩促使公司增加短期流动性需求而降低长期资金需求，不同期限结构的债务替代性使得企业改变长期投资决策，高约束企业为弥补资金缺口还会选择增加商业信用[10-11]。宽松的货币政策容易导致企业过度投资，即将多余资本投向盈利能力较弱甚至亏损的项目中，进而影响企业整体的经营业绩[12]。

此外，学术界对信贷融资如何影响企业绩效的研究结果也不尽相同。通过对1998—2008年我国上市公司的研究发现，货币政策紧缩期信贷资金的增加将导致下一年度有更好的表现[13]。在紧缩的货币政策下，债券融资规模的扩大减少了因融资困境引发代理问题的可能性，使得债权人治理机制能够更好地发挥作用，而在货币政策宽松时期债权人监督企业经营管理活动的动力较小，不易抑制非效率投资行为[14]。相对于货币政策紧缩时期，货币政策宽松时期与财务杠杆的相关性更强，财务杠杆对民营企业长期绩效会产生抑制作用[15]。而对2007—2016年我国沪深A股数据的实证研究发现，紧缩的货币政策使得融资约束程度加深，融资约束程度越大越不利于企业投资和企业价值积累[16]。

综上所述，以往文献多局限于从企业内部特征入手研究负债融资对业绩表现的影响，近几年将宏观经济政策与微观企业行为结合的相关研究开始出现但结论并不一致，更鲜有文献通过研究货币政策下的企业经济行为来考察我国货币政策传导到微观个体的有效性。基于此，本文拟具体研究不同货币政策下企业外部融资能力对其业绩表现的影响，并借此探讨我国货币政策现阶段的效力以及对于不同产权性质的企业来说是否具有同效性。

二、理论分析与研究假设

货币政策的实施原则是逆周期而行，当经济处于衰退和萧条阶段时，市场需求疲软，资金供给紧张，企业的投资意愿下降，经营难度增加，企业为维持正常经营活动通常会使用较高的成本进行融资。这时，央行会实施较宽松的货币政策，如降低存款准备金率等，鼓励商业银行对企业放宽条件，以保证企业的流动性需求，降低企业的资金成本，提升企业的经营能力。反之亦然，当经济处于繁荣时期时，中央银行将采用相对紧缩的货币政策，调整货币供应量，以防企业盲目投资使经济过热，出现巨大泡沫。

央行执行紧缩的货币政策时，金融市场中货币供应量降低，银行信贷资金变得稀缺，通过信贷渠道从商业银行流入企业的资金量有所缩减，企业间接融资能力下降。此时，企业个体日常经营活动和未来投资行为均会受到一定程度的影响：一方面，资金的断流使得前期债务不能按时偿还导致债务违约，资金周转困难可能导致资金链条断裂，企业陷入流动性不足的财务危机，严重者还可能面临公司破产的风险[17]；另一方面，资金的缺少将无法保证对已开展项目的后续投资，即使企业在此时发现新的投资机会也无法及时抓住机会开拓新市场。综上，紧缩的货币政策使得企业间接融资能力受到一定冲击，企业经营、投资活动也因此受到相应的影响，进而对企业业绩产生一定的负面影响。

而当央行执行宽松的货币政策时，中央银行增加货币供应量，银行信贷投放量相应增加，从而使通过信贷渠道流入企业的资金量有所增长，企业间接融资能力得到提升。那么，企业的业绩表现是否会随充足的信贷资金流入而呈正向增长呢？一方面，宽松的货币政策下信贷资源的融资成本降低，企业能够适时补充信贷资金以满足短期流动性资金需求，保证资金正常周转和日常经营活动的有序进行；另一方面，当面临良好的投资机会时，企业具备良好的间接融资能力支持其扩大投资规模，在对已开展项目持续注入投资基金的基础上把握新的投资机会[18]。此外，此时企业的负债融资能够对公司管理层产生更多的限制，债权人通过扮演大股东的角色发挥积极治理作用[19]。综上，在宽松的货币政策下，企业间接融资能力的上升会促进其业绩水平提升。

由于企业融资决策受融资可能性和融资成本的约束，且融资可能性受融资渠道所限，企业融资分为股权融资和债权融资等原因，目前在我国仅有少数企业可以实现股权融资。而且股权融资受货币政策影响较小，故在分析货币政策对企业盈利能力影响时暂不考虑股权融资。

在信贷资源较为充足的货币政策宽松时期，企业能够较为容易地获取所需资金。而对于国有企业来说，由于其在紧缩时期依然能够凭借自身体制优势获得一定的信贷资金，故在宽松时期并未显现出明显优于紧缩期的资金优势，再加上国有企业存在创新发展困难、缺乏监督及体制改革等弊端，因此即使是在货币政策宽松时期，间接融资能力对国有企业业绩的促进作用也不如非国有企业。有研究表明，货币政策紧缩时期信贷配给现象尤为严重，我国银行体系更多依靠基于产权性质的甄别机制投放信贷资源[20]。考虑到国有企业具有政府的隐形担保，银行认为即使出现贷款无法收回的违约情况，其也可以不承担相应责任，故而更愿意将信贷资源优先赋予国有企业[21]。所以即使是在货币政策紧缩时期，国有企业依然能够获得较为充足的信贷资源，其间接融资能力受到货币政策的冲击较小，投资行为基本不受影响，企业业绩不会因此产生较大的波动。而非国有企业在此种情形下更容易受到债权人的信贷歧视，其间接融资能力受到重大影响，进而可能陷入流动性危机，影响其长期投资行为，导致其业绩受到一定负面影响。综上，提出研究假设如下：

H1货币政策影响企业融资能力和企业盈利能力。

H2货币政策的实施对不同产权性质的企业影响不同。

三、研究设计

1. 数据来源

本文选取我国沪深A股上市公司作为研究对象，研究区间为2007年第一季度至2018年第四季度，筛选过程中剔除创业板市场、金融类公司、ST类公司及变量数据缺失的样本，最终得到1 373家上市公司的样本数据。为了消除极端值对研究结果稳定性的影响，对所有连续变量进行5%Winsor处理。上市公司相关数据均来自Wind数据库，货币政策相关数据则来自对中国人民银行公布数据的手动收集、整理。实证研究通过Stata 15.0完成。

2. 模型设定及变量说明

为了研究在不同货币政策时期企业获取银行贷款对企业业绩的影响，对假设进行验证，选取本季度营业利润率(ROS)、商业信用融资(NTC)、企业规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、固定资产比率(RFA)、经济增长(RGDP)等作为控制变量，同时控制企业所属行业(Ind)虚拟变量。构建的回归模型为

ROSi，t+1=β0+β1BLi，t+β2MP·BLi，t+β3ROSi，t+

β4NTCi，t+β5SIZEi，t+β6RFAi，t+

β7LEVi，t+β8RGDPt+∑Ind+εi，t

(1)

考虑到货币政策影响微观个体融资能力进而反映到企业业绩上具有一定的时滞[22-23]，而国内学者对于滞后期的选择并不十分明确，故暂将下一季度营业利润率(ROSi，t+1)设置为被解释变量，并以此衡量企业业绩及盈利能力。回归过程中依次将t+1至t+4期的营业利润率作为被解释变量；解释变量为间接融资能力，以企业获取的银行贷款(BL)进行衡量；货币政策虚拟变量(MP)根据央行公布的《全国银行家问卷调查》中的“货币政策感受指数”进行考量，指数大于50%划分为宽松期，反之则为紧缩期，具体的货币政策感受指数见图1；交互项MP·BL的系数代表货币政策紧缩期企业间接融资能力对其业绩的影响。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

图1 货币政策感受指数

四、实证结果分析

1. 描述性统计分析与相关性分析

对变量进行描述性统计分析和相关性分析，结果分别如表2、3所示。

由表2可知，2007—2018年我国沪深A股上市公司的总体平均营业利润率为7.35%，获取的银行贷款占总资产的18.55%，其中短期银行借款占65%。可见，我国上市公司短期融资能力显著高于长期融资能力。这也在一定程度上反映了我国企业间接融资的期限结构并不平衡。产权性质均值为0.533 9，表明所选取样本公司中半数以上均为国有企业。

表2 描述性统计结果

表3表明，各解释变量对企业业绩的解释程度较好，各变量之间不存在多重共线性，可以进行后续检验。

表3 主要变量相关系数

2. 分组对比分析

表4为2007—2018年不同产权性质的上市公司在宽松期与紧缩期获取的银行贷款量及营业利润率分组对比结果，能够反映国有企业与非国有企业在不同货币政策时期间接融资能力的变化。由对比结果可知，国有企业在宽松期从银行获得的信贷资源量显著高于非国有企业，且主要表现在长期银行贷款上；两者在紧缩期获得信贷资源总体上并无显著差异，但国有企业仍能获取显著高于非国有企业的长期银行贷款额。由此可见，银行体系对企业的信贷歧视主要表现在长期银行贷款上。此外，国有企业的营业利润率无论在宽松期还是紧缩期都低于非国有企业，但并不显著，还有待进一步的研究。

表4 货币政策不同时期企业获取银行贷款对比结果

3. 回归结果分析

为了进一步验证假设H1和假设H2，分别对货币政策紧缩时期与宽松时期进行考察，通过研究具体的货币政策下企业间接融资能力与企业业绩的关系，探究货币政策是否会影响企业盈利能力以及在不同产权性质的企业之间是否具有同效性。在正式回归之前，首先对面板数据进行F检验，结果表明拒绝了原假设，确认了个体效应的存在，表明固定效应回归优于混合回归；而后进行了Hausman检验，依然拒绝了原假设，因而采用固定效应模型进行分析为最佳方案。

(1) 紧缩的货币政策下企业间接融资能力与其业绩的关系。表5为基于全样本、国有企业、非国有企业三个样本组进行的回归结果，其中模型(1)～(4)中被解释变量分别为t+1期至t+4期的营业利润率(ROSi，t+1～ROSi，t+4)。由结果可知，货币政策与银行贷款的交互项MP·BL系数显著为负且其绝对值逐渐增大，说明紧缩的货币政策下企业获取银行贷款对其业绩产生显著的负向影响，且这种影响在t+4期最为强烈。由此可见，企业间接融资能力对企业业绩的影响的确存在一定的滞后期，在紧缩的货币政策下间接融资能力对其业绩产生的负面影响逐渐显现。模型(5)、(6)是基于企业产权性质对国有企业与非国有企业两个子样本进行的回归处理，其中被解释变量设置为ROSi，t+4，结果显示企业获取银行贷款对企业业绩的负向影响在非国有企业中体现得更为明显。

表5 紧缩货币政策下银行信贷与企业业绩关系

由回归结果中各控制变量的系数可知：ROS显著为正且t值较大，表明企业业绩具有强烈的持续性；NTC显著为负，说明通过商业信用获得融资未能对企业产生正面影响；SIZE显著为负，表明大企业反而没能取得较好的业绩表现；RFA、LEV显著为负，表明固定资产比率、资产负债率过高，企业流动性受到限制，最终导致经营受到影响；RGDP由显著为正变为显著为负，可能是由于随着与被解释变量的时间间隔不断拉长，经济增长对企业发展的促进作用出现了错配。

表6反映的是不同期限结构的银行贷款对企业业绩的影响，货币政策与短期银行贷款的交互项MP·SBL的系数显著为负，而货币政策与长期银行贷款的交互项MP·LBL的系数为负但并不显著，可见紧缩期企业的短期融资能力对企业业绩的负向影响更为强烈。

表6 紧缩货币政策下不同期限银行信贷与企业业绩关系

(2) 宽松货币政策下企业间接融资能力与其业绩的关系。为了方便验证宽松时期企业间接融资能力对其业绩的影响，另外设置货币政策虚拟变量MP1并赋值宽松期MP1=0，紧缩期MP1=1。表7同样为基于全样本、国有企业、非国有企业三个样本组进行回归的结果，可知货币政策与银行贷款的交互项MP1·BL系数显著为正且数值逐渐增大，说明宽松的货币政策下企业获取银行贷款对其业绩产生显著的正向影响，且这种影响在t+4期表现得更为明显。由此可见，在宽松的货币政策下间接融资能力对其业绩产生的积极影响逐渐显现。模型(5)、(6)是基于企业产权性质对国有企业与非国有企业两个子样本进行的回归处理，结果显示企业获取银行贷款对企业业绩的促进作用在非国有企业中体现得更为明显。

表7 宽松货币政策下银行信贷与企业业绩关系

表8为宽松货币政策下针对不同期限结构的银行贷款回归结果，由交互项MP1·SBL、MP1·LBL的系数可知，货币政策宽松时期银行贷款增量对企业业绩产生的积极影响主要体现在短期银行贷款上，即宽松期企业的短期融资能力对企业业绩的积极影响更为强烈。

表8 宽松货币政策下不同期限银行信贷与企业业绩关系

通过对不同货币政策下企业间接融资能力与企业业绩关系的研究，发现货币政策会影响企业融资能力及企业盈利能力，并且这种影响在国有企业与非国有企业之间具有差异性，这恰恰验证了假设H1和假设H2。

4. 稳健性检验

为了检验以上研究结果是否具有稳健性，以净资产收益率(ROE)作为衡量企业业绩的被解释变量，并以广义货币供应量增长率(M2)作为衡量货币政策的连续变量，其值越小代表货币政策越紧缩。研究结果与上述结果基本一致，可见以上研究结果整体较为稳健、可靠性较高。

五、结论与对策建议

本文以2007—2018年沪深A股上市公司为研究样本，根据央行公布的“货币政策感受指数”将研究区间划分为宽松期与紧缩期，研究企业在不同时期的间接融资能力对企业业绩会产生何种影响，以及对于不同产权性质的企业来说这种影响是否存在差异。通过研究发现：

(1) 无论在宽松期还是紧缩期，国有企业取得的长期信贷量都明显高于非国有企业，可见针对产权性质的信贷歧视确实在我国金融机构中存在，且主要表现在长期银行贷款上。

(2) 货币政策的确会影响到企业的融资能力和盈利能力，货币政策紧缩期银行贷款与企业业绩呈现负向关系，货币政策宽松时期呈现正向关系，且主要效用体现在短期银行贷款上。

(3) 货币政策的实施对不同产权性质企业的影响不具有同效性，对非国有企业的作用效果优于国有企业。

当市场总需求过剩、经济处于快速发展态势趋于通胀时，央行为降低社会总需求、稳定物价实行紧缩的货币政策，即通过降低货币供应增长速度、提高利率等抑制投资和消费，反映到微观个体上为企业业绩降低；当市场总需求不足、经济较为萧条时，央行为刺激社会总需求，实行宽松的货币政策，即通过提高货币供应增长速度、降低利率等刺激投资和消费[24]，微观个体的业绩也因此得到一定程度的提升。可见，我国货币政策通过信贷渠道传导到实体经济是有效的，基本反映了货币政策的真实目标。然而，非国有企业在资金运用效率优于国有企业的情况下未能获得足够的信贷资源，说明我国银行体系的信贷资源配置效率没有达到帕累托最优[13]。

基于前文的研究分析，针对货币当局及企业自身提出以下三点建议：

第一，优化信贷资源配置效率。民营经济是推动高质量发展的重要力量，加大金融机构对民营企业的支持力度以及银行体系对民营企业信贷融资支持力度，优化公共竞争的市场环境，建立市场化的银行服务体系对提高信贷资源配置效率至关重要。

第二，企业应注重间接融资的期限结构。在货币政策紧缩期，企业应当适当降低短期信贷融资比例；而在货币政策宽松期，则应适当提高短期信贷融资比例，以使债务期限结构更加合理、债务融资更好地发挥治理效能。

第三，企业自身应密切关注经济环境的变化，制定长远的战略目标。融资要留有一定的弹性，不能等到资金链断裂才想尽办法去融资，未雨绸缪才能更好地平滑公司的现金流。