哈佛分析框架下房地产行业财务问题分析
——基于华远地产

陈佳悦，吴霄琪，王思莹，姚占宇

(1.厦门大学 嘉庚学院，福建 漳州 363105；2.中国人民银行泉州市中心支行，福建 泉州 3620005；3.中国农业大学，北京 100083)

一、引言

房地产行业对我国国民经济的持续健康发展有重要影响。作为支柱性产业，房地产行业受宏观经济政策影响较大，房地产企业的经营与外部环境的变化息息相关。[1]中国的房地产行业自 2012 年开始，经历了“收紧-松绑-再收紧”的过程。国家采取了一系列的措施，在产业政策、信贷政策和税收政策等方面进行多次调控，比如 2012 年的“限购”政策、提高二套房贷的首付比例并实施房产税等。然而，随着国家调控带来的房地产市场低迷，又引发了金融、建筑业的低迷。 从 2014 年开始，“限购”政策逐渐松绑。2015 年发布“330 房贷新政”，且将不限购城市首套商贷最低首付款比例下调至 25%，房地产市场又开始逐渐升温，直至 2017 年 10 月 18 日-24 日，中国共产党第十九次全国人民代表大会上，习近平总书记强调：坚持“房子是用来住的不是用来炒的”定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的保障制度，让全体人民住有所居。[2]房地产企业面临的风险和挑战不断增加，这就要求房地产企业必须调整自身发展战略。所以，对房地产企业尤其是中小型企业进行财务分析具有十分重要的意义，不仅能够帮助管理者发现问题，也能够帮助企业掌握科学有效的财务管理工具，促进企业管理水平的提升和经营业绩的改善。

二、基于哈佛分析框架下的华远地产分析

(一) 战略分析

1.华远地产基本情况介绍

华远地产是A股上市公司，控股股东北京市华远集团有限公司为西城区国资委全资企业，拥有强大的国有资本背景，成为企业发展的坚强后盾。

华远地产发展战略快速推进，区域布局明确。在十三五期间，公司坚持以房地产开发为主业，在维持房地产开发规模、公司盈利能力以及品牌实力等方面稳定发展的同时，积极寻求机会，实现稳步扩张。华远地产在京津冀、西部、华中华南区域投资开发了多个精品房地产项目，并于 2016 年开始投资海外市场。

同时，华远地产的管理团队历经国内房地产市场几十年的考验，具有非常丰富的企业管理经验，能够积极调整资源、灵活转变经营战略，主动适应房地产行业的周期变化，在复杂多变的宏观环境下仍能保证公司的稳定发展。

土地储备方面，华远地产2015年尚未开发的房地产储备为128，896平方米，2016年282，722平方米，2017年652，887平方米，2018年730，924平方米。自2015 年以来，华远地产土地储备迅速上升，尤其是2017年和2018 年。但是，土地储备上升在给公司带来成长潜力的同时，也会带来资金周转问题。

2.SWOT分析

通过对华远地产的分析，我们对华远地产的基本状况有了清晰的了解，现用 SWOT 分析模型，进行战略分析结果的总结。SOWT 分析如表1:

表1 SWOT分析

综上所述，我们认为虽然华远地产存在一定的劣势，面临一些威胁，但是华远地产的优势和面临的机会更多，布局海外市场，不断拓宽融资渠道，必定会在未来给华远地产带来新的成长点。但是，华远地产也要注意自身周转较慢的问题，尽量降低财务风险。

(二)会计分析

从华远地产资产负债表可以看出，华远地产的存货是其资产的最主要构成部分，其非流动资产占比呈上升趋势，表明公司的资产结构模式为扩张型，公司科学合理运营的关键就在于存货的有效管理。所以，华远地产相关会计政策和会计估计的合理性将会对其财务状况和经营成果产生相应的影响。华远地产近五年的存货盘存制度和存货发出计价方法没有发生变化，并且与大多数房地产公司的存货计价方法一致,为公司的财务信息提供了稳健可靠的基础。

(三)财务分析

1.偿债能力分析

通过表2 可以发现，华远地产的偿债能力在近五年处于一个较弱的水平。虽然 2016 年和 2017 年有过短暂的能力提升，但 2018 年却再次跌入谷底，速动比率下降幅度超过 35%，短期偿还债务的压力较大；从 2015 年的现金比率指标也可以看出，当年公司的即时付现能力不佳，与速动比率发展趋势保持一致。

表2 华远地产 2014-2018 年偿债能力指标

数据来源：华远地产年报整理获得。

(1)流动比率

可以看出，华远地产的流动比率在 2015 年和 2017 年都有一定幅度的提升，但在 2018 年却惨遭滑铁卢式下降，降幅高达 29.49%。这主要是因为公司该年的流动负债显著增加，而流动资产的增幅远不及流动负债的增幅，进而造成了2018 年流动比率的大幅度下滑。公司的流动比率仅在 2015 年和 2016 年与行业平均水平较为接近，短期偿债能力较不稳定。

(2)速动比率

华远地产的速动比率在 2014-2018 年基本低于行业平均水平。这主要是因为近五年公司采取的扩张战略，进而导致存货的积压，速动比率较低，短期偿债能力较差。

2015-2017 年速动比率虽然有所提高，但 2018 年却下降明显。其原因在于公司全面拓宽四大区块布局，扩大同业合作，进军新市场，流动负债增幅高于流动资产增幅；且积极斩获优质土地，购置费用增加，因此短期债务压力增加不少。总体来看，华远地产应对财务风险的能力仍有较大的提升空间。

(3)资产负债率

通过表2可以看出，华远地产的资产负债率在五年内均高于行业平均水平，它的负债比重偏大，2018 年甚至超过了 80%。

2018 年资产负债率的上升主要是因为：第一，资金回笼变慢。过去几年房价上涨过快，市场开始疲累，且该年国家宏观经济面临下行压力，因此房屋销售增速开始下滑；第二，公司融资成本增加。该年国内加大的监管力度给公司带来了一定压力，国际金融环境也处于紧张的形势，因此华远地产面临的是国内外双重的筹资压力；第三，华远主动和优秀公司进行深入合作，投资并购，开发新项目，再次进入开发前期，因此资产负债率继续上升。总体来说，华远公司的负债水平不够合理，长期偿债能力较弱，经营风险偏大。

综上所述，华远地产的偿债能力整体较差。虽然短期偿债能力有所提高，但并不稳定，仍有较大的提升空间。近五年的资产负债率也保持在一个比较高的水平，财务风险较大，长期偿债能力还需提升，同其他公司相比水平较差。

2.营运能力分析

通过华远地产资产负债表可以发现，华远地产的资产主要由存货构成，近五年的平均占比超过 70%，符合房地产公司的典型特征。

通常来说，在房地产公司的总资产中，存货的占比都是最大的。华远地产的存货占比在行业中明显较高，这与华远地产近五年的扩张型战略有关。尤其在 2015 年时，国家发布“330 房贷新政”，公司预计房地产市场将逐渐升温，在建、拟建、完工项目均按进程持续推进，存货占总 资产的比率达到五年内最高，公司面临较大的存货堆积风险，亟需加速周转存货。

根据表3可以发现，华远地产的存货周转率，流动资产周转率，总资产周转率在 2014-2017 年间较为稳定，但 2018 年均呈现了大幅度的下跌；应收账款周转率于 2016 年达到五年内的最低点，2018 年则达到最高。综合来看，华远地产的营运能力在近五年内呈现下降趋势，并在 2018 年出现大幅度下跌，对资产的利用效率不高。

表3 华远地产 2014-2018 年营运能力指标变动情况

数据来源：华远地产年报整理获得。

(1)存货周转率

华远地产的存货周转率在前四年基本持平，没有出现特别的波动；2018 年出现大比例下降，下降幅度高达 50%，存货周转出现明显问题，变现能力减弱，管理亟待加强。这主要是因为 2018 年国家实施了严厉且多次的宏观调控政策，导致房地产销售全面降温，消费者出现更多观望心态，因而华远地产存货堆积，存货周转率降低。对比公司大悦城及中洲控股在该年的发展趋势也相对一致。

华远地产需要及时在往后的经营中提高存货的变现能力，加速去库存，将存货结构进一步优化，提高资金回笼能力。

(2)流动资产周转率

华远地产的流动资产周转率在近五年呈下降趋势，并在2018 年达到最低点，在对比公司中下跌幅度也是最大的。虽然国家的宏观调控政策给房地产市场带来了大幅度降温，但华远地产仍需积极采取应对措施，提高公司的经营管理水平，使流动资产得到更好的利用。

(3)应收账款周转率

华远地产的应收账款周转率在五年内基本保持稳定，波动不大，维持在一个相对良好的水平，且 2017 年和 2018 年均有正增长，应收账款回收速度加快，管理效率提高，但相对对比公司来说还有优化空间。

总的来说，华远地产的营运能力在近五年处于下降趋势，并在 2018 年达到最低点，仅有应收账款周转率维持比较好的水平。华远地产仍存在很大的优化空间，尤其是存货管理亟需加强，流动资产的利用效率同样需要提升。在公司扩张型战略的背景下，要多注意公司的健康发展，尽可能有效地利用各项资产，以带来收益的最大化。

3.盈利能力分析

销售净利率是衡量盈利能力的重要指标，销售净利率受毛利率和销售费用、管理费用、财务费用等影响。

通过表4我们可以发现以下几点：第一，华远地产销售净利率除2016和2018年外基本上呈小幅上涨趋势，但是2016年由于房地产市场紧缩性调控，毛利率和销售净利率均下降，2018 年虽然毛利率较高，但是由于销售费用和管理费用大幅增加，销售净利率反而下降了；第二，华远地产的销售费用率除 2017 年外，均呈现逐年增加的趋势；第三，管理费用率在近三年上升较快。

表4 华远地产的盈利能力财务指标

综上所述，华远地产 2018 年销售净利率的下降主要是由于销售费用和管理费用的增加所导致的，毛利率并没有下降，这可能与近段时间国家对房地产市场的紧缩性宏观调控政策有关，房地产市场的降温导致房屋销量下降，为了更多销售房源，公司的销售费用和管理费用都大幅增加。

4.成长能力分析

(1)资产规模

图1是四家公司资产规模变动情况。 从图1可以看出，华远地产的资产规模不断扩大，扩张速度相对于其他三家企业尚可，特别是2018年度有一个较快的增长。华远地产资产规模的不断扩大落实了公司战略，规模与效益并进，深化以北京为核心，辐射京津冀、西部、华中和华南的区域性战略布局。

图1 四家公司 2014-2018年度资产规模变动情况资料来源：上述四家公司 2014-2018 年度财务报表。

(2)主营业务收入增长率

从图2 中可以看出，华远地产的主营业务收入近五年有一定的周期性，这也是房地产行业的特征。首先，近五年华远地产主营业务收入主要还是以正增长为主，除了 2018 年度出现负增长，主要原因是受宏观环境的影响，比如限购、房地产开发融资成本提高、土拍“限竞”(限房价和竞地价)和强化市场行为监管等。其次，2017 年度华远地产对比于其他三家公司，其主营业务收入增长率明显较高，这是因为华远地产前几年的房地产开发项目集中竣工，比如北京和墅项目、北京西红世项目和海蓝城五期项目等，带来了可观的现金流入。但是，纵观华远地产的发展和横向对比其他公司，华远地产的主营业务能力受宏观环境制约较为明显，收入情况不佳。

图2 四家公司 2014-2018 年度主营业务收入变动情况资料来源：国泰安数据库。

(3)净利润增长率

从图3 中可以看出,华远地产的净利润相对于同行业的其他三家公司而言，净利润增长率虽然波动适中，但是却呈现下降趋势，增长情况并不理想，负增长的年份居多。

图3 四家公司 2014-2018年度净利润变动情况资料来源：国泰安数据库。

总体上看，虽然华远地产的资产规模日益增长，但是主营业务收入、净利润增长情况并不理想。综合公司的财务情况，原因有以下几点：第一，近年土地储备所花费的土地购置费呈高速上升趋势；第二，现有项目售房状态几近饱和；第三， 较为紧缩的宏观金融环境，企业融资成本上升；第四， 公司决策，比如在房地产市场较为低迷时扩张资产规模。

但是，华远地产目前保留有较大的土地储备，同时房地产行业整体进入观望期，华远地产在未来仍有较大的成长空间。

(四)前景预估

首先，就我国的目前经济情况看，房地产行业经历了迅速的发展，甚至在某些地区产生了一定的泡沫。而近几年中央出台的“房住不炒”政策和部分一线城市的紧缩型住房政策，在一定程度上表明了国家对房地产行业的态度，即只有先让行业回归理性、回归自己应有的价值，才能使行业进一步繁荣发展。因此可以看出，近几年的住房政策还是会偏向于紧缩型，这将会对房地产企业的战略和发展模式带来一定的影响。

通过对华远地产的财务报告分析可以发现，其采取“深耕一线城市，持续实现高质量发展以及多元化拓展”的发展模式，既能在目前的较紧缩的住房政策下先积累下一定的市场资源和土地储备，又能拓展营业增长点。这些都有助于企业的可持续发展。但是，华远地产财务分析结果与战略规划的契合度不是很高，加上较慢的存货周转，将会导致企业的资金流转受阻。

由此可以预估华远地产在进入市场观望期后，如何利用财务杠杆完成宏大的战略布局，在一线城市争夺更加细分的房地产市场份额，同时加速“去库存”，将是企业未来的主要着眼点。在顺应和利用宏观环境，减少可能存在的系统与非系统风险后，华远地产将能实现其营业规模的再增长。

三、建议

(一)加大同业合作，扩大海外市场

当下，全球金融环境趋紧，国内去杠杆政策又持续进行，表外资金不断回归表内。监管环境方面，在加强房地产金融宏观审慎管理的指导原则下，国家严控资金违规流入房地产。加之国内新型冠状病毒疫情的暴发，不可避免地给房地产行业带来巨大的负面影响。所以在近期，华远地产想要扩大企业规模，取得发展所必须的资金，海外市场是一个不错的选择。公司在 2018 年 11 月成功实现了第一笔境外2亿美元高级无抵押定息债券的融资，首次敲开境外融资大门，为进军海外市场打下了良好的基础。

同时，在当下宏观经济下行、金融环境趋紧的情况下，公司应该继续加大同业合作力度，分摊风险，有利于持续保持稳定良好的盈利水平及稳健的经营态势。在近几年，华远地产成功与碧桂园、旭辉、远洋、景瑞等优秀企业开展了深入合作，都取得了不错的效果。公司通过联合开发、投资并购等方式发展新项目、开拓新市场，大幅提升了公司业务规模。事实证明，加大同业合作，对于华远地产的发展有着良好的作用。

(二)优化库存结构，加速去库存

从前文的分析可知，华远地产过高的存货占比是公司需要解决的一大问题。华远地产近五年的资产结构模式为扩张型，在“规模与效益并举”的发展方针指导下，稳步实现扩张，拓宽了四大区域布局，同业合作也有加强。并且，公司自2015 年以来大量囤地，使其土地储备直线上升，因此存货堆积较为严重。

当前宏观经济下滑，金融环境趋紧，国家长期坚持“房住不炒”政策，公司应该注意发展速度和效益的平衡。建议公司要提高销售水平，创新销售手段，加速周转存货，加快去库存的进程，优化存货结构，给公司带来更多的资金，进而减少公司短期偿债的压力，降低财务风险。

(三)控制负债水平与筹资成本

虽然高杠杆率是房地产公司的特点，但是如果公司不能利用高杠杆增强盈利能力，过高的负债将会带来财务风险。

华远地产盈利能力对比同行较差，项目周期长，资金回笼慢，建议将其负债水平控制在等于或低于同行业平均水平，以规避较高的财务风险和集中偿债的压力。同时建议华远地产拓展融资渠道，降低对银行的依赖。灵活的筹资方式可以降低筹资成本，保证资金链不断。此外，还可以通过优化企业运营与调整内部结构，提高自由现金流，增强投资与融资的弹性，以面对突发的宏观调控政策。

四、结论

华远地产的财务数据不仅可以反映其战略是否正确以及落实情况，还可以在一定程度上反映宏观环境与政策影响。通过哈佛分析框架，结合宏观环境，将华远地产的经营决策与财务状况进行全面解析与评价。2017 年以来各地均坚持政策限制，重在维稳市场，从市场上看基本达到调控目标，房地产市场又进入了“收紧阶段”。加之全球宏观经济总体下行，2020 年又爆发了新型冠状病毒疫情，有在全球蔓延的趋势，势必会对中国经济产生不良影响，房地产行业也会受到拖累。从财务分析中，近五年华远地产的偿债、营运能力整体较差且不稳定。在房地产市场处于“收紧阶段”时，公司仍然持续推进扩张战略，拓宽区域布局，大量囤地，导致公司存货堆积严重，资产周转率较低。此外，华远地产现金流状况不佳。华远地产资产规模处于不断上升的阶段，但是经营活动产生的现金流并没有带来较大的主营业务收入增长。同时筹资现金流及筹资成本迅速上升，要注意控制财务风险。再者，华远地产业务模式较单一，成长能力相对于同业较弱，可以寻求合作和并购机会，进行多维发展。