寻找最优解：当“三期叠加”遇见“三重压力”

邵宇 陈达飞

当前经济运行的基本特征被概括为“三重压力”：需求收缩、供给冲击和预期转弱。这“三重压力”又是在“三期叠加”的背景下出现，即转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织。中国经济增长的约束条件在累积，腾挪空间变窄，需要平衡的要素增加，寻找最优解的难度提升。

当前中国经济正处于从“追赶”到“被追赶”的过程中，这对供给侧改革和需求侧管理都有重要含义。供给侧改革方面，意味着要从引进创新到自主创新，从要素数量的投入，转变为全要素生产率（TFP）和人力资本的提升，发挥市场在资源配置和定价中的决定性作用，激活市场主体活力，发挥多种所有制经济的协同效应，调整提升产业机构；需求侧管理方面，则要求以提振最终消费为战略基点，解放被压抑的消费。同时，降低对进口中间品和外部市场的依赖，优化贸易结构以增加附加值，推动城市群建设，以形成规模报酬，提升投资效率。在这个过程中，逆周期政策要兼顾跨周期，总量政策要兼顾结构转型的要求。

2021年12月8日至10日召开的中央经济工作会议，将中国当前经济运行的基本特征概括为“三重压力”——需求收缩、供给冲击和预期转弱。

三重压力已经形成负反馈，使中国GDP增速在2021年第三季度跌至4.9%，10月和11月经济合作与发展组织（OECD）综合领先指标仍维持下行态势，12月零售和乘用车高频数据显示需求侧已有回暖迹象，但票据利率走低表明实体经济融资需求仍然低迷。100大中城市土地成交和新房开工增速仍为负值，三四线城市房地产销售和库存压力较大。预计2021年四季度GDP增速或进一步下降至4%以下，全年仍可维持在7.9%-8.1%的增速水平——高于潜在增速和全球平均增速（IMF预测2021年全球GDP增速为5.9%）。

当下的一致预期是，2022年国内稳增长压力较大，尤其上半年。这不仅是因为2021年上半年的高基数，还与内外经济和政策周期的错位有关。新冠疫情爆发后，中国经济和产能率先复苏，海外供需缺口的扩张和缓慢收敛，维系了中国出口高景气，也使得国内逆周期的总量政策较早回归常态。但2021年第四季度以来，在通胀压力持续超预期的情况下，英美央行正在加速退出非常规货币政策。英国央行已经率先加息，美联储也在加速缩减资产购买，并提前至2022年第一季度结束，同时有可能在第二季度开始加息，还有可能同步开展缩表。海外需求复苏的边际放缓和供给瓶颈的逐渐缓解，有助于供求缺口的加速收敛，企业或由主动补库存转为被动去库存。在疫情可控的基准情形下，2022年外需将面临较大压力。国内2021年的财政后置和2022年的财政前置，以及货币政策在降准降息方面的举措，都是在兼顾跨周期和逆周期调节。

为更好地理解“三重压力”，还可将其放在“三期叠加”的背景下，一方面有助于厘清压力的长期性和短期性；另一方面也有助于理解政策在平衡稳增长和调结构方面的考虑。

在2013年上半年政治局讨论经济形势会上，首次提出中国经济正处在“三期叠加”的判断，并在2014年第二季度政治局经济形势分析会上，对“三期叠加”进行了全面系统分析。

第一，增长速度换档期，即从改革开放前30年平均10%以上的增速，逐步降档。这是由经济发展的一般规律决定的。早在金融危机之前，由供给侧决定的GDP潜在增速就已经进入下行区间。劳动力方面，2004年前后，中国出现“刘易斯拐点”，农村向城市转移的劳动力从过剩变为不足，劳动力成本开始上行。2010年总抚养比触底反弹，2014年65岁以上人口占比超过10%，曾经的人口红利转变为“人口负债”，劳动供给（数量）开始成为GDP增长的拖累因素。如果没有新冠疫情的扰动，预计到2025年前后中国总人口将“达峰”。资本积累（投资）面临居民储蓄率下降、边际回报率下行和债务杠杆率上行的多重约束。TFP增速也在2007年达到11.4%之后开始下行，疫情之前降至3%-4%区间。

第二，结构调整阵痛期，这是加快经济发展方式转变的主动选择，也是优胜劣汰和市场出清的过程。2015年以来，以“三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革路线逐渐清晰，内涵不断丰富。党的十九大以来，经济从“高速度”向“高质量”发展模式转变和以创新、协调、绿色、开放、共享五大新发展理念为指引，已经取得共识。2016年英国脱欧和特朗普当选美国总统引发全球化变局，2018年中美经贸冲突显性化，面对百年未有之大变局，决策层提出了构建“以内循环为主体，国内国际双循环相互促进”的新发展格局。这要求创新在供给侧要成为第一动能，（国内）消费在需求侧要成为战略基点。在从引进创新向自主创新和外需向内需切换的过程中，不可避免地会出现“断裂带”。而要想经济实现平稳着陆，必须发挥政策的逆周期调节作用。

第三，前期刺激政策消化期，大危機之后，外需急剧收缩。2008年中央经济工作会议出台了“四万亿”计划，推动中国经济在2009-2010年逆势上行，也为全球经济复苏做出了重要的贡献，但也正是在此期间，中国走上了一条高债务杠杆驱动的增长之路。根据社科院的数据，从2007年底到2019年底，中国实体部门杠杆率从145%增加到了247%，非金融企业部门从96%增加到了152%，均处于世界前列。2012年，中国GDP增速首次跌破8%，相比2007年下降6.3个百分点。2013-2015年之所以能维持在7%以上的增速，房地产和基建投资发挥了重要作用。

从大危机到大流行，房地产共经历了三个完整的周期。此间，居民部门杠杆率从18%持续攀升至56%。2013-2018年，基建投资增速始终高于房地产和制造业投资，形成了“土地财政―基建投资―房地产开发”的顽固循环。地方政府财政收入高度依赖土地出让金收入，政府和金融部门都被房地产裹挟。金融脱实向虚，影子银行风险积聚，以P2P为代表的互联网金融乱象丛生，防范化解金融风险至今仍然是政策重点。此外，高房价强迫居民高储蓄，高杠杆压抑居民消费。房地产对资本的虹吸效应使得制造业投资明显不足，中小微企业“融资难、融资贵”难题至今仍未缓解。

解绑对土地和房地产的依赖和防范化解金融风险，是近年来的政策主线。继2016年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”定位后，2019年7·30政治局会议再次提出“不以房地产作为短期刺激经济的手段”。即使在新冠疫情期间，针对部分地区出现的房地产市场过热现象，政府也出台了相应的强监管措施。2018年出台的“资管新规”在2021年底全面实施，破刚兑和净值化没有回头路。

截至新冠疫情之前，“三期叠加”仍在深化。2019年中央经济工作会议重提，“必须清醒地认识到，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，‘三期叠加’影响持续深化，经济下行压力加大”。此外，还叠加了全球化的逆转、中美关系的变局和新冠大流行的挑战。中国经济增长的约束条件在累积，腾挪空间变窄，需要平衡的要素增加，寻找最优解的难度提升。如何破局，唯有以史为鉴，不走老路，坚定改革开放的决心，进一步释放改革红利，促进增长动能向创新转换和战略基点向消费转变。

从人口的视角，经济发展可被划分为三个阶段（附图）。第Ⅰ个阶段是快速城市化（+工业化）阶段。这是一个典型的二元经济发展阶段，“刘易斯拐点”尚未出现，劳动力供给接近无穷弹性。该阶段，劳动力市场是一个典型的买方市场，资本所有者获得绝大部分剩余价值，工资增长慢于GDP增长。由于资本所有者的边际消费倾向较低，收入更多地用于储蓄和投资，所以这个阶段的一个特征就是资本有机构成的提高——资本深化。对于一个资本短缺的经济体，资本深化是推动经济增长的重要供给侧力量。由于工资报酬较低且贫富差距不断拉大，消费占GDP的比重不断下行。与此同时，在资本积累和农村劳动力向城市转移的过程中，城市化和工业化快速推进。

一旦越过刘易斯拐点，经济就进入第Ⅱ阶段——成熟经济。农村劳动力由过剩转为短缺，劳动力市场开始出现供不应求的状况，工资涨幅或将超过GDP增幅，非熟练劳动力的涨幅更大，不利于劳动所有者的分配方式得到扭转，贫富差距收窄，或不再进一步扩大。随着居民收入的增加，劳动报酬和消费占GDP的份额也会随之上涨。整体产能出现过剩，但劳动替代性、消费导向性和推动产业升级的投资继续扩张。贸易结构与第一阶段显著不同，出口产品复杂度和全球价值链的位置逐步提升。城市化和工业化仍在推进，但速度明显放缓。经济增速下台阶，从高速转为中高速。

第Ⅲ阶段为被追赶阶段。刘易斯拐点叠加老龄化，劳动力短缺状况更加严峻，但是，工资上升遇到瓶颈，因为劳动密集型产业要么会选择外迁，要么会选择用资本替代劳动。随着城市化和工业化的完成，可投资的机会变得稀缺，资本回报率不断下降。该阶段，供给侧是经济增长的主要约束，并x且，只能靠新科技革命才能扭转经济增长停滞的状况。如果仅仅从速度和质量这两个维度来划分的话，前两个阶段的共同特点是高速度，第Ⅲ阶段更加注重发展的质量，其中，第Ⅱ阶段也可以被理解为从高速度向高质量发展的过渡阶段。

中国劳动力市场的两大结构拐点都已经出现。从劳动与资本要素的相对成本来看，2008年是重要转折点。当然，这不仅仅是由“刘易斯拐点”带来的，还包含人口老龄化。2010年，劳动力人口占比的峰值和总抚养比的底部都已经出现，工资指数开始上涨，说明中国已经进入第Ⅱ阶段。相比其他亚洲经济体，人口因素对中国经济的挑战更大。日本和韩国从出现“刘易斯拐点”到出现老龄化拐点都有一定的时间间隔，但中国几乎是同时出现的。这也就是日本在60年代出现“刘易斯拐点”后仍能保持20-30年中速（或中高速）增长的原因。正因为如此，中国的黄金增长窗口期会明显收缩。从劳动力密集型部门开始，中国正在进入被追赶阶段。这对供给侧改革和需求侧管理都有重要含义。

归根到底，是创新和创新的扩散改变了世界政治经济版图。发达国家是自主创新的主力军，因而更依赖于教育、研发（R&D）投入（尤其是基础科学研究）和人力资本的提升。后发国家在经济起飞的早期阶段，会更多地依靠引进创新来缩小与发达国家的差距，但能否吸收和吸收的速度，同样取决于该国的人力资本积累、研发投资（更注重试验发展和应用研究）、基础设施和制度变革等因素。

創新在全球的扩散形成了产业的“雁型矩阵”，自主创新（尤其是通用技术）的领导者扮演着“领头雁”的角色，在产品生命周期的早期成为新技术和新产品的净出口国。贸易的过程也是创新外溢的过程，自主创新国总会受到来自其他国家的竞争。这可能促使其将部分产业链迁往劳动力成本较低的发展中国家。在这个过程中，后发国家将逐渐掌握核心技术，产业链也趋于完善，进而成为产品的净出口国。

从上世纪80年代末算起，中国仅用了二三十年的时间就建成了“世界工厂”。这不仅仅是因为外资企业带来了先进的技术和管理经验，培养了人才，还因为它们本身就在“建设”中国。中国制造业的快速崛起、世界最大贸易国和价值链中心地位的奠定，与外国直接投资（FDI）有直接关系。难以量化的，也是影响更深远的，是知识和技术的外溢效应，及其对劳动生产率的提升。在研发方面，普华永道（PwC）的一项研究显示，2014年，外商投资企业占中国企业研发总支出的81%。外资在中国投资的研发中心数量从1999年的不足30个，增至2004年的600个，2013年增至1300多个，2015年增至1500多个。外商投资企业在中国的研发工作，已经从低成本支持，转向了当地运营、服务当地需求和基础研究领域。数百家外国公司已经与中国的大学和研究机构建立了研究联系。例如，西门子与中国200多所大学建立了研究和技术关系，许多中国高科技衍生产品都来自其中受资助的研究中心和项目。

合资企业模式是外商投资企业溢出的重要渠道。对于外资母公司来说，与本土企业组建合资企业，有助于发挥本土合作伙伴的区位优势，快速进入新市场，向合资公司转让技术和专门知识，将有助于其获得竞争优势，扩大市场份额；合资企业不仅对本土合作伙伴的母公司有显著的正向的技术溢出，对整个行业也是如此。利用企业面板数据回归的结果显示，当合资企业的销售份额增长10%时，该行业中典型的中国本土企业的生产率也会平均提高10%；中国合作伙伴母公司的市场銷售份额每增10%，其他公司的生产率就会提高4.5%左右。中美合资企业的外溢效应更加显著。这就是所谓的“后发优势”。

当前的问题是：一方面，以美国为代表的技术前沿国家的自出创新速度变慢；另一方面，技术外溢的空间变小。虽然在高精尖技术领域中国仍有较大的学习空间，但学习的渠道也在收窄。2010年来，中国生产率增速持续下滑，目前已经下降至实际GDP增速以下。这显然会拖累GDP增长，放缓向创新前沿国家收敛的速度。由于土地、人口、资源和资本的约束只会越来越紧，如何挖掘后发优势的潜力，更为重要的是，提升自主创新的能力，是中国成为高收入国家、实现2035年远景目标和“两个一百年”奋斗目标的关键。

从总量上来说，净出口和投资对GDP增长的贡献趋势性下行是确定性的，结构优化是避免其拖累GDP增长和集聚金融风险的必然选择。反之，提升消费则是顺势而为，但消费潜力的释放，仍取决于制度性壁垒的消除，以及政策在二次分配中的作用。

高储蓄率、低消费率被认为是“亚洲模式”的一个特点。与其他亚洲国家相比，中国与新加坡的储蓄率偏高，峰值都超过了50%。韩国的峰值为41%（1988年），中国台湾地区为40%（1986年），印度38%（2008年），日本34%（1991年）。儒家文化被认为是其中一个重要原因，但文化因素既不能解释亚洲国家与西方国家储蓄率差异的主体部分，也不能解释亚洲国家内部的差异。就中国的情况而言，与其说是文化，不如说是一系列强制储蓄、压抑消费和不尽合理的分配体制导致了高储蓄。

居民消费不足的直接原因，是居民收入增速较慢和贫富分化的加剧，与之相关的解释包括四个方面。第一，城乡和劳动力市场二元结构扭曲了要素的市场化定价，尤其是土地和劳动。第二，投资驱动增长模式产生金融抑制性安排。金融抑制的本质是将工业化和出口的成本转移给了居民部门，比如，在强制结售汇制度的安排下，央行和金融部门承担了对冲外汇的成本，但又以高存贷款的利差的形式转移给了居民部门，使得存款并没有获得与资本稀缺性相对应的收益。第三，出口导向型贸易政策。所有形式的贸易干预措施都有财富转移效应，所有鼓励出口、增加进口成本的政策都相当于加征消费税，压抑消费需求。第四，2005年“7·21汇改”之前，人民币汇率被显著低估，这相当于对进口征税，对出口补贴，对内征收消费税。人民币低估的财富转移效应，是将财富从消费者转移到制造商和在海外拥有净资产的富裕阶层。无论从税收效应，还是从财富转移效应来看，人民币汇率低估都会压抑消费。直到2015年，IMF的评估报告才称人民币“不再被低估”。

此外，压抑消费的制度还包括：社会保障制度的缺失、宽松的环境保护、低廉的农村土地征收价格等，以上都在不同程度上压抑了居民部门消费。所有出口导向的政策都存在压抑居民消费的效应，也等价于强制储蓄，增加可贷资金，从而降低投资成本。中国的比较优势除了廉价的劳动力，更是廉价的资本。劳动很便宜，但资本却像是免费的，甚至是负成本。在人口大逆转和全球大变局背景下，释放消费需求的潜力是唯一选择。

一言以蔽之，在中国经济从高速度向高质量发展阶段转变过程中，以五大新发展理念构建双循环新发展格局是最优解。

能否实现双循环格局的转换，取决于能否将各项改革政策落到实处、能否打赢卡脖子技术攻坚战、能否纠正旧模式中对压抑劳动和强制储蓄的制度障碍，但最根本的，还是能否建立公平、有序、正义和良性竞争的市场秩序。因为，以政府信用为担保的经济行为，和歧视性政策的成本和风险，都会被社会化，且很可能会被转移至弱势群体。