注册制下股票发行信息披露中存在的问题及对策

郭子玲

(内蒙古师范大学 经济管理学院，内蒙古 呼和浩特 010000)

1 股票发行信息披露概况

证券发行注册制起源于美国“大萧条”之后，1933年美国《证券法》确立了以“强制信息披露”为基础的证券发行注册制，是目前证券市场最为成熟的发行制度。2019年7月我国市场首批公开上市科创板股票，意味着注册制试点正式落地。我国首先在科创板试行注册制改革，接着创业板改为注册制。2020年3月，新《中华人民共和国证券法》发布，按照注册制的定位，对证券发行信息披露主体、范围、监管、责任等方面做了完备的规定，将信息披露摆在更突出的位置，自此证券发行制度由“核准制”更进一步，迈入全面“注册制”。

资本市场中的股票发行由核准制转向注册制，最明显的变化是监管主体由政府转向市场。注册制强调减少政府干预、发挥市场自动调节功能，将信息披露实质审核职能由证监会下放至交易所，交易所掌握着企业上市的话语权。股票首次发行的《招股说明书》中披露的信息，决定着投资者对股票的投资，因此减少政府干预的最优途径在于信息披露。信息披露制度是否能满足现行注册制的需求，是政府、企业、广大投资者关注的重点。高质量的信息披露，能进一步提升市场的透明度，投资者可以根据股票发行人的真实信息做出合理的判断，依靠自身风险承受能力做出合理的投资选择。我国股票发行信息披露中仍存在一些不规范问题，阻碍股票市场正常运行、损害投资者利益、滋生一系列违法犯罪行为，发现这些问题并解决是未来全面推行注册制的必经之路。

2 注册制下股票发行信息披露中存在的问题

2.1 交易所问询函机制有待改进

问询函是注册制下交易所的监管方式之一，针对股票发行的申请文件，利用发问询函的形式严把入口，督促发行人真实、完整、精确地再次披露信息，使投资者进一步了解企业的经营状况，起到市场监督的效果。

2022年3月8日在深圳科创板上市的“中汽股份”，总共经历了深圳证券交易所(以下简称“深交所”)交所长达4个月的两轮问询。首轮问询涉及主营业务与企业竞争力、高级管理人员基本情况、财务状况、供应商等20个问题，回复内容长达413页；二轮问询涉及客户来源、收入与利润、管理费用等5个问题，回复内容为56页。如果仅为了实行注册制改革，通过问询函的形式再提问一遍核准制下的审核内容，不符合注册制改革的目标与要求。此外，交易所的问询函不可能面面俱到，不会对公司内幕交易行为采取公开确认的形式，一些风险隐患需要交给投资者自行判断，并通过市场的考验才能体现出来。因此，不仅要发挥交易所的问询作用，更要解决好“问什么怎么问”这个难题，避免注册制成为核准制的翻版。

2.2 信息披露参考意义缺失

信息不对称是证券市场的典型现象，掌握更多信息的投资者处于相对有利的地位。在股票发行中，《招股说明书》直接决定投资者接收到的信息。但是，注册制下的信息披露往往忽视投资者需求，过于模式化使之丧失了信息披露本身真正的意义。例如，“中汽股份”的《招股说明书》共计712页，其中公司业务与财务两项为459页，过多内容与金融专业术语给投资者带来阅读障碍。与主板市场发行的“镇洋发展”相比，“中汽股份”内容多了近200页。注册制披露文件内容多于主板市场发行的股票文件，反而增加投资者对重点的把控难度，难以做出正确的投资判断。2020年新《中华人民共和国证券法》新增“简明清晰，通俗易懂”这一披露要求，这意味着重点在于信息能否真正被投资者掌握。

注册制未能合理简化信息披露文件，投资者通常不关心上市企业信息披露文件中具体内容，只关心能否“中签”，“新股必涨”成为根深蒂固的观念。在“中汽股份”发行的前几天，股吧的帖子多在预测这只股能连续几个涨停板，但仅在3月8日上市收阳线，接下来3个交易日股价都在下跌，显然投资者未能充分关注新股风险，使得信息披露丧失了参考意义。

2.3 信息披露违法行为监管力度不足

长期以来，我国对信息披露违法的重视程度不高，监管力度不足。针对上市公司财务造假、违规信息披露、操纵市场、内幕交易等主要违法类型，没能迅速、精准打击。2020年，“雅本化学”多次披露其子公司为抗击新冠肺炎疫情医药的主要供应商，虚构境内外销售客户7家，2017年—2019年相关销售收入实为968万元，夸大为11 548万元。这一起“蹭热点”违规披露，被证监会立案调查，但最终仅对高管进行累计75万元的罚款。2021年底，“雅本化学”股票开启暴涨模式，供应商问题依旧得到证监会调查，公司再次停牌核查，深交所多次发关注函。此案例显露出在2020年之前，我国对信息披露监管力度不足，未能精准打击，无论从经济赔偿角度还是行政处罚角度都未能违法解决违法根本问题。

事实上，一起违法披露事件，包含上市公司高管、中介机构人员、普通员工等各类违法主体。虽然自2020年新《中华人民共和国证券法》颁布以来，我国在信息披露归责原则、担责主体和处罚力度3个方面的追责制度有所完善，但这并没有打击到信息披露违法的根源。出现信息披露违法后，如若只对违法公司进行查处与罚款，未从根本上查出违法原因，可能会再次违法。单纯对担责主体罚款，未消除违法的根本原因，可能会让公司下次违法更为隐蔽，甚至有可能动摇人心，使股票价格连续跌停板甚至退市，最终损害广大投资者的利益。

3 注册制下股票发行信息披露制度的优化对策

3.1 明确监管权限转换目的

在注册制推行的初步阶段，改革的步伐需稳步推进，充分建立与市场大环境相适应的机制，完善以信息披露为核心的制度体系，明确监管权限转换需要的改变。以往核准制下我国股票发行监管权力高度集中，除政府监管部门外其他机构的参与程度不高，企业首次公开发行上市股票信息披露中，证券交易所与地方政权机构并未发挥相应作用。因此，核准制下首次上市的披露对象主要是中国证监会，披露文件的结构与注册制明显不同，更偏重于实质审核，《招股说明书》章节较多，对公司解读更为全面。在注册制下，由于上市程序以及审核机构发生变化，原固有模式的信息披露必然要发生变化，例如：受核准制下的监管与披露定势，新模式的监管权限自上而下滞后很多，证监会与交易所监管边界尚需更加清晰，发行监管转型仍在进程之中，注册制的配套制度有待进一步完善等。

自1984年我国第一只股票发行，30多年以来，政府一直在股票发行的程序中占有较大地位。注册制实行后，弱化了政府的审核权限，强调通过高质量的信息披露使投资者自主进行风险判断与投资抉择。因此，很有必要转变固有的习惯性信息披露模式，铭记信息披露的服务对象是投资者而不是政府，真正体现出注册制下监管权限转换带来的改变。

3.2 完善投资者准入机制

3.2.1 呼吁投资者学习相关金融知识。我国股市是以个人投资者为主的散户型格局，大多数股民没有学习系统的金融知识。科创板与创业板市场的高风险使得投资者在进行投资选择时，很容易因为没有足够的金融知识，对企业信息披露文件理解不到位，被机构投资者引导“追涨杀跌”，损失不必要的资金。应鼓励投资者进行注册制下资本市场相关金融知识的学习，针对我国投资者绝大多数为散户、金融投资知识缺乏的特点，积极进行金融知识引导学习，掌握会计信息披露的重点，增强信息辨别能力，树立正确的投资理念。

3.2.2 制定合理的投资者门槛。股票市场存在大量干扰信息，对于辨析能力弱、判断能力不足的投资者来说投资门槛尤为重要。应针对投资者的不同个人情况，对科创板与创业板的个人投资者，结合投资者学历、专业、资格证书、历史投资盈利能力、账户资金、抗风险能力、信用状况等方面制定政策规范，设置灵活的账户资产、投资年限、风险承受能力、金融知识测评等投资门槛，综合考虑投资者能否满足投资要求。

3.3 规范交易所问询函机制

在当今的过渡阶段，可以由交易所在信息披露形式审核的基础上，对上市公司的重要信息进行实质审核，发挥好问询函机制的真正作用。交易所对披露文件发问询函时，应避免陈旧的审核思想，必须从投资者视角提问投资者关注的问题，避免陷入核准制思想的“全面问询”之中。过于全面的问询函阻碍投资者对股票的价值判断，容易造成优质股票缺少投资。因此，在进行问询时，应关注与投资相关的重大性问题，对已公开披露的财务、业务信息做到有的放矢，重点关注风险防范领域。

股票发行阶段的问询制度在科创板与创业板的实施相对成功，未来全面注册制时，可以凭借当前资本市场奠定的基础，规范法律制度，将优化的问询函机制继承下去。创业板注册制改革下，公司上市申请一周内，深交所就在问询函中回复数十条问询意见。但对比同类型公司问询披露文件，多数公司存在共性问题，因此，对问询制度优化的过程中，应针对共性问题出具规范文件，指引上市公司披露标准化，简化注册流程。

3.4 精准把握投资者需求

注册制下，监管权限的转换决定信息披露应指向投资者的投资需求，尽可能披露投资者真正需要的内容。

3.4.1 招股说明书撰写人员应更加专业化。对此，可以借鉴美国上市公司披露文件。2021年6月29日在美国上市的中国企业“叮咚买菜”《招股说明书》，由企业聘请专业律师撰写，再由另外一家律师事务所出具独立的法律意见书，篇幅不到“中汽股份”的一半，内容完整且简单易懂。我国撰写披露文件时也应专业化，发挥中介机构专业人士的作用，对披露文件进行二次加工，杜绝信息简单的复制粘贴，运用专业术语的基础上简化词汇，让投资者更好地理解。“叮咚买菜”从上市第一天每股23.5元的收盘价到2022年3月11日的3.78元，仅9个多月时间，股价缩水严重，对投资者造成了非常严重的损失，这样的股票存在严重风险，就更考验投资者对《招股说明书》的理解。

3.4.2 应重视风险提示的披露。注册制下出于对投资者负责的态度，应将企业募集资金用途、风险因素等内容放置在《招股说明书》前端位置，其中对风险因素的描述应占据《招股说明书》的相当大篇幅，并且一一分析这些风险可能会给投资者带来的损失，便于他们做出更为理性的投资决策。

3.4.3 对披露文件“瘦身健体”。证监会2022年1月28日发布的《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》表示，在撰写招股说明书时，应当减少合规性信息和冗余信息，紧密结合发行人自身特点进行披露，并注重优化招股说明书语言表述和版式设计。资本市场发达的美国注册上市的“叮咚买菜”《招股说明书》全文共计304页，仅为“中汽股份”内容的43%。将披露内容进行重组，去繁从简，凝练语句，注重文章中的结构与句子搭配，在专业性术语的应用上，尽可能运用常用词汇代替资本市场术语与法律术语，在结构上符合投资者常规阅读体验，配合图形、图表，使投资者更直观地把握披露信息文件。

3.5 构建多元监管体系

政府监管部门应加强监管力度，加强政策研究，及时制定信息披露最新规范文件，与企业和社会共同构建多元监管体系，形成政府监管治理、企业自律自省、社会监督反馈的良性三方监管模式，注册制改革过程中需要社会各界的合力监督。

3.5.1 政府监管层面。证监会发挥统筹作用，在信息披露过程中保持监督管理，强化责任追究，从严打击信息披露造假行为；交易所应履行好上市公司股票发行信息披露的事前审核职责，确保信息披露真实、准确、完整；发行人应保障披露质量，严格核查公司内部信息真实性，避免内容晦涩难懂、逻辑混乱；司法机构发挥事后保障作用，对于虚假披露、伪造业务事项的行为，受理提起的相关诉讼，公正判决，依法采取监管措施或者罚款处分。

3.5.2 企业监管层面。企业应掌握国家、行业最新准则，避免“披而不露”现象，先自行审查相关文件的全面性与真实性，确保信息披露符合法律规定，既要披露自身存在的财务问题，又要提出可行性解决方案。

3.5.3 社会监督层面。利用公民监督、社会团体监督、舆论监督，做到“惩恶扬善”，精准打击信息披露违法的企业，从担责主体、惩罚力度等方面惩处相关责任人员，从根源上查处真正的违法原因，利用社会进行后续监督，达到纠正不良风气的作用。对于信息披露质量优异、信誉较高的企业给予奖励，采取法律许可范围内的政策扶持、荣誉证书等激励措施，发挥社会监督的导向作用。

4 结束语

注册制在我国起步时间较晚，科创板与创业板实行注册制表明这一制度能适应我国股市的发展要求。面对注册制中信息披露的新要求，应构建高效完备的制度体系，做好市场各项工作的革新，以确保这项重大改革稳步前行。