财务柔性视角下第二类代理问题对研发投入的影响研究

王 松 龙德燕 张 昆

(兰州理工大学 经济管理学院,甘肃 兰州 730050)

0 引言

创新是发展的第一动力，创新是提高制造业企业核心竞争力的根本途径，而研发投入是企业开展创新活动的根本保障。党的十八大提出实施创新驱动发展战略，强调科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。2016年5月由中共中央、国务院印发《国家创新驱动发展战略纲要》提出三步走的战略目标：2020年进入创新型国家行列，2030年跻身创新型国家前列，2050年建成世界科技创新强国，成为世界主要科学中心和创新高地。党的十九大提出创新是引领发展的第一动力。党的十九届五中全会提出要强化国家战略科技力量，提升企业技术创新能力，激发人才创新活力，完善科技创新体制机制。这些政策的出台充分表明了我国政府越来越重视创新，越来越鼓励创新，充分体现了我国推动实现依靠创新驱动的内涵型增长的决心。

现阶段，虽然中国已成为世界第二大经济体，但是创新对经济的驱动水平依然不足，企业科技研发投入的强度依然不高，为推动经济高质量发展，全社会依然要持续加强创新的投入力度。现阶段，企业作为其中的微观主体发挥着关键作用，提高自主创新能力和研发投入水平迫在眉睫。我国企业创新水平不高、企业创新陷入困境，技术创新对企业高质量发展存在明显的抑制作用[1]。如图1所示，我国科技经费投入逐年递增，结构持续优化。但同时也要注意到，我国R&D经费投入强度与美国3.067%、日本3.241%等相比仍有一定的差距。

图1 2015-2019年中国R&D经费支出情况

由于上市公司中“一股独大”的现象，一些大股东会追求自己的利益做出侵害中小股东正当利益的行为，这类控股股东与中小股东间的利益冲突成为公司治理机制的主流问题，称为第二类代理问题。根据问题导向原则发现，第二类代理问题严重影响了上市公司的研发投入[2]。由此，第二类代理问题与研发投入之间是什么关系成为本文研究的第一个问题。近年来，随着我国经济的转型发展，经济发展新常态使得企业所在市场环境的不稳定性愈加明显。企业必须储备合理的财务资源以应对突发状况。财务柔性强的企业可以更好地应对突发状况，能够更有效的防御外部风险。新冠肺炎疫情后，企业储备财务柔性显得愈加重要，财务柔性强的企业可以在有固定支出的情况下安全地渡过难关，而财务柔性弱的企业大都因为资金链断裂走向了破产。研发投入具有周期长、风险高、投入大等特点，因此财务柔性越来越受到企业管理者的关注。机制检验表明，随着第二类代理问题的加重，大股东越倾向于“掏空”行为，进一步影响到财务柔性的作用，从而减弱研发投入。由此，本文提出研究的第二个问题，财务柔性在第二类代理问题与研发投入是否会起到中介作用？

鉴于我国研发投入不足与股权过度集中的状况，本文选取了2015—2020年274家制造业公司研究了第二类代理问题对公司研发投入的影响。以往对企业研发投入影响因素的研究大多集中于外部环境，仅有少量以第二类代理问题为视角研究其对企业研发投入的影响，有关第二类代理问题、财务柔性和研发投入关系的研究缺乏。据此,本文将第二类代理问题、财务柔性以及研发投入纳入一个理论框架下进行研究，构建了以财务柔性为中介的模型，进一步探究第二类代理问题对研发投入的作用机理。以期可以丰富和扩展财务柔性、公司治理与企业研发投入间的相关研究，能为提高企业的创新能力，推动企业高质量发展提供参考。

1 理论基础与研究假设

1.1 第二类代理问题与研发投入

第二类代理问题是指由于上市公司偏高的股权集中度，导致控股股东和中小股东之间的委托代理问题加剧，引发的利益冲突。Johnson，LaPort等[3]首次将控股股东利用金字塔结构将底层公司资产转移到自己手中，使中小投资者的利益受到侵害的行为称为隧道行为(掏空行为)。郑志刚[4]为了区分传统的管理者与所有者之间利益冲突导致的代理问题，将大股东与中小投资者之间利益冲突导致的代理问题称为第二类代理问题。

综上所述,上市公司的股权集中度过高,公司的实际控制权大都落在了大股东的手中,中小投资者的权益常常因此而遭到损害。同时，公司的管理者大都被控股股东所收买或二者有亲密关系。由此，公司治理的主要问题便从第一类代理问题——所有者和经营者权力的分离导致的委托代理问题，转变为第二类代理问题，股权过度集中导致大股东因利用自己的控制权优势而侵害中小股东的正当权益[5]。根据Leech and Leahy[6]的研究，当大股东的控制权比例大于50%时，控股股东在掌握着控制权的同时还担任着管理者的角色。此时，控股股东不再只是追求自己所有权获取的股利，股东利益最大化也不再是控股股东的目标。大股东的目标转向攫取控制权私人收益和侵占中小股东利益。由此导致大股东与中小股东之间的利益矛盾越来越深，第二类代理问题也越来越突出。较高的控制权为大股东获得控制权收益提供了便利，促使大股东采取各种隐蔽且表面合法的手段获得最大的控制权私人收益。随着股权集中程度的提高，外部投资者的监督成本提高[7]，控股股东实现个人收益最大化的动机增强[8]。从利益掏空的视角来看，控股股东的掏空行为会侵占企业资源，损害公司运营程序，不利于企业研发创新活动的开展，从而减少研发投入。

王洪盾等[2]发现第二类代理问题会引发控股股东侵害中小投资者的“掏空”行为，从而影响到企业的研发投入程度。冯根福和温军[9]研究认为企业的研发创新活动需要平稳性和持续性的资金投入，又具有很高的风险性，基于经济动机分析,控股股东更倾向于其他短期获利的投资项目。金字塔结构的存在导致控股股东用很少的现金流权就能获得更大的控制权，控股股东通过“掏空”获得最大控制权私人收益所付出的代价就越小，代价越小，控股股东的侵占动机越强烈。即第二类代理问题越严重，越不利于企业创新活动的开展。第二类代理问题严重的企业会出现自主研发动力不足的问题，现金流权与控制权偏离超过一定的阈值时，会导致创新效率变负[10]。从承担风险的角度看，股权越集中，即第二类代理问题越严重，控股股东所要承担的风险越多。而研发创新活动的不确定性大，控股股东不愿意增加公司的研发投入。Lall[11]认为公司在开展研发创新活动的前期往往需要投入大量资金或公司资源，但创新结果却具有很大的不确定性，存在较大的风险。由此，公司的大股东更不愿意支持研发创新。但赵洪江等[12]认为，公司控股股东的持股比例越大，股权越是集中，大股东因为研发创新活动获得的回报越高。因此，大股东越倾向于增加公司的研发投入。由于股权过度集中，第二类代理问题凸显，大股东会出于自利的心理做出“掏空”行为，大股东可能会把原本要投入研发创新活动的资金或资产通过正当且隐蔽的方式转移掉，因此本文认为第二类代理问题会减弱研发投入。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：第二类代理问题与企业研发投入存在负相关关系。

1.2 第二类代理问题与财务柔性

对于第二类代理问题与财务柔性的相关研究比较少，关于代理问题或是财务柔性的单一问题研究较多。彭桃英等[13]研究发现企业持有高额现金的目的不一定是为了企业发展，其潜在原因是第二类代理问题的存在，大股东将企业持有的高额现金作为侵害中小股东利益的工具。

财务柔性的另一种来源是保持较高的负债柔性，通过储备负债柔性也会带来相应的第二类代理问题。比如，企业保持高负债柔性可能出于预防动机，但同时会使企业丢失相应的税盾收益，还会丧失债权人的治理作用，进而降低了对管理层的监督，不利于企业价值的提升。刘醒云等[14]研究发现，代理问题能够导致企业财务状况恶化。白云霞等[15]在研究负债在股权集中公司中的治理作用时发现大股东利益侵占随着负债水平的提高而提高，并提供了直接证据证明控股股东利用负债对中小股东的利益及企业资源进行侵占。

财务柔性越大，企业获取资金的能力越强，对两类代理问题的影响越大。财务柔性越大，大股东更加倾向于开展高风险高收益的活动[16]。傅亚男[17]研究发现在股权集中度高的上市公司中，极易出现第二类代理问题，此时，大股东出于利己主义会做出侵害中小股东利益的决策。使企业持有较高的现金持有量，以便于他们对企业现金的转移。所以，第二类代理问题的存在，使得现金柔性和负债柔性成为了控股股东侵占公司资源的工具。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2: 第二类代理问题与企业的财务柔性存在负相关关系。

1.3 财务柔性的中介效应

财务柔性是指当市场经济出现动荡或市场中出现有价值的投资机会时，企业有足够的财务资源及财务能力，能很好地应对动荡的市场经济，并及时把握有利的投资机会[18]。财务柔性对企业研发投入发挥着重要作用[19]。在高科技企业中，财务柔性对研发强度起着重要作用，储备的财务柔性可以增加其研发投入[20]。邱静等[21]认为企业的投资支出会随着财务柔性水平的提高而增加,并且在宽松的货币政策的大背景下，这种关系会更明显。由于当前不确定的经济环境，以及企业的研发活动具有周期长、风险高、投入大等特点，财务柔性的重要性越来越突出。Mikkeison和Partch[22]认为财务柔性储备对企业研发创新活动的投入有正向影响。徐玲和冯巧根[23]研究发现企业采取的政策不同，对研发活动的影响不同。组合的柔性政策对研发投入有正向影响，单纯的债务柔性政策对研发投入有负面影响，单纯的现金柔性政策对研发投入没有显著关系。张倩和张玉喜[24]研究发现财务柔性有利于提高企业的研发投入程度。陈非、韩晓宇[25]认为随着外部环境有越来越多的不确定性，储备财务柔性变得越来越重要。外部环境越具有不确定性，财务柔性对企业研发投入的影响程度越大。

在投资者保护不足的情况下，企业能否将储备的财务柔性用于研发投入呢？韩鹏飞等[26]认为当大股东的财务出现状况时，会使公司的财产资源都流入到自己手中，从而侵害公司资源，减弱财务柔性的效能。由此，第二类代理问题导致企业财务柔性变弱，减少了原本用于研发活动的资金投入，从而影响到企业的研发投入。第二类代理问题对研发投入的抑制作用至少有一部分是减弱财务柔性导致的。因此，财务柔性在第二类代理问题与研发投入之间起中介作用。基于此，本文提出以下假设：

H3：财务柔性对研发投入具有正向影响。

H4：第二类代理问题减弱了企业的财务柔性，进而抑制其研发投入。

2 研究设计

2.1 数据样本

本文按照我国证监会行业分类标准，以2015—2020年制造业上市公司为研究样本，并对初始样本做了以下处理：①剔除掉数据有缺失的样本公司；②剔除掉ST和*ST的上市公司；③对所有的连续型变量进行1%的缩尾处理以消除异常值的影响，经过筛选和处理最终一共得到274家公司，共计1 644个面板数据。其中实际控制人拥有上市公司控制权比例数据来自CSMAR数据库，其余数据均来自Wind数据库。

2.2 变量设计

2.2.1 被解释变量

本文的被解释变量为研发投入强度(RD)，使用上市公司本年度研发支出总额占营业收入的比例来衡量。

2.2.2 解释变量

选取第二类代理问题(RV)作为本文的核心解释变量，使用实际控制人拥有上市公司控制权比例来表征第二类代理问题的严重程度。

2.2.3 中介变量

财务柔性(FF)是本文的中介变量，测度方法为：现金柔性=企业现金持有率-行业平均现金持有率，现金持有率=现金及现金等价物/年末总资产；负债柔性=Max(0,行业平均负债比率-公司负债比率)，负债比率=负债总额/总资产。

2.2.4 控制变量

对于企业研发投入影响因素的研究，本文选取公司规模(SIZE)、公司年龄(AGE)、营业收入增长率(IRBR)、总资产净利率(ROA)、政府补助(SUB)作为本文的控制变量。具体变量设计如表1所示。

表 1 主要变量及其定义

2.3 模型构建

本文参考王洪盾等[2]所采用的检验中介效应的模型，构建模型检验“财务柔性-第二类代理问题-企业研发投入”的作用机制：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

3 实证分析

3.1 描述性统计

2015—2020年，我国制造业上市公司样本数据的描述性统计结果如表2所示。我国的制造业上市公司普遍呈现出股权过于集中与研发水平较低的特点。样本公司的实际控制人平均持股比例为40.10%，制造业上市公司明显存在着“一股独大”的现象。有关学者普遍认为2%的研发投入强度水平是企业能够生存下去的基本标准，因为只有这样企业才能充分地开展研发活动，助力其长远发展。而企业若想在市场上具有一定的竞争力，就必须把其研发投入强度提升到5%。由表2可以看出，样本公司平均研发强度仅为4.32%,整体研发投入水平不高,虽然从整体上来看已经达到了基本的生存标准，但是总体研发投入强度离具备竞争力(研发投入达到5%)还有一定的差距。在财务柔性方面，最小值为-0.23，最大值为22.74，平均值为7.45，表明企业总体的财务柔性水平不高。

表 2 主要变量的描述性统计结果

3.2 相关性分析

本文主要变量之间的相关系数如表3所示。研发投入与财务柔性的相关系数为0.233，说明二者正相关，初步验证了H3，但二者之间的具体关系仍需要通过回归分析进一步探讨。研发投入与第二类代理问题的相关系数为-0.212，表明二者呈负相关关系，H1初步得到验证。财务柔性与第二类代理问题的相关系数为正，但在对公式(3)的回归分析中第二类代理问题对应的回归系数却为负，这是由于pearson相关系数的计算只考虑到了两个变量，但在回归分析中牵涉多个变量，变量之间又会发生相互作用，因此相关系数的符号会出现异常现象。

表 3 主要变量的相关性分析

3.3 回归分析

表4 中介效应检验

3.4 稳健性检验

衡量企业研发投入强度的变量并不唯一，本文参照崔也光、由晓玮[27]、王洪盾等[2]的做法，将研发支出占主营业务收入的比例(RD1)作为企业研发强度的代理指标，重新进行相同的中介效应模型估计，估计结果如表5所示。

表 5 稳健性检验结果

在表5中，由模型(1)的回归方程估计结果可知，第二类代理问题(RV)的估计系数在1%的水平上显著为负，说明将研发强度的替代变量变为研发支出占主营业务收入的比例(RD1)后，第二类代理问题仍然对企业的研发投入有着显著的负向影响，能够抑制企业的研发投入水平。模型(4)的估计结果显示，改变因变量后，在1%的显著性水平上，财务柔性依然可以对企业的研发投入发挥显著的正向作用，第二类代理问题在1%的显著性水平上负向作用于研发投入。这些均与因变量改变之前的研究结果保持一致，进一步证明了结论的正确性。

4 结论与建议

本文选取了我国制造业上市公司为研究样本，研究了企业的第二类代理问题对研发投入的影响，并实证检验了第二类代理问题——财务柔性——研发投入作用机理的存在性，研究表明：

(1)企业研发投入的强度与第二类代理问题呈负相关关系，第二类代理问题会抑制企业的研发投入。企业的研发投入水平会随着第二类代理问题严重程度的增加而降低。

(2)企业的第二类代理问题与财务柔性存在负相关关系，由第二类代理问题引致的资金占用等隧道效应会减弱上市公司的财务柔性水平，间接抑制企业的研发投入。

(3)企业的财务柔性有利于增强研发投入强度，上市公司的研发投入会随着财务柔性水平的提高而增加。

(4)财务柔性在第二类代理问题对研发投入的作用过程中起到中介作用。

基于以上结论，本文建议应把缓解第二类代理问题作为提高企业研发投入水平的第一步。相关部门应进一步健全上市公司外部治理机制和内部治理机制，建立健全投资者保护机制，形成良好有效的投资者法律保护环境，利用立法途径来保障中小投资者的合法权益；研究表明，保护好中小股东利益是推动证券市场发展的一个根本性因素，中小投资者的利益只有得到很好的保障，才愿意做更大的投资，控股股东侵占中小股东的动机也就越弱，资本市场就发展得越好，资本市场对经济发展的推动力也就越大。同时要努力提高投资者参与公司监督的积极性，充分发挥对大股东的监督作用，防止大股东的掏空行为；企业应合理有效利用奖惩措施，奖励对企业利益做出突出贡献的管理者，提高控股股东侵吞上市公司财产资源的犯罪成本，严明执法惩罚实际控制人、控股股东的非法犯罪行为。

企业需重视自身财务柔性水平，加强对财务柔性的储备管理，提升财务柔性运用质量。企业应根据自身战略建立健全财务柔性机制，合理有效的利用资金开展研发活动，充分施展财务柔性的优势，提高企业研发投入程度，以推动制造业上市公司的高质量发展迈上新台阶。