民营企业并购决策偏差原因分析

殷治平　刘智文

摘 要：并购是企业实施规模扩张的重要途径。并购决策不仅影响并购成效更会影响企业发展。近年来，我国企业并购频繁。民营企业因其所有权、控制权的集中性，决策偏差问题更为突显。本文以海航集团为例，分析了其并购决策偏差的深层次原因，并提出了完善公司治理是解决民营企业决策偏差、防范决策风险的有效途径。

关键词：海航集团;民营企业;并购;决策偏差

一、引言

近年来，我国企业并购呈现出大幅增长趋势，但并购达到预期效果的比率却非常低，可以看出存在诸多风险因素影响着并购成效。也正因此，学术界关于企业并购影响因素的研究也如火如荼。有外部因素如政府干预（潘红波等，2008;方军雄等，2008）、政治关联（潘红波等，2008;张雯等，2013;魏炜等，2017）、企业间高管联结（陈仕华和卢昌崇，2013）、市场竞争（徐虹等，2015）、产业政策（蔡庆丰和田霖，2019）、产业周期（刘笑萍等，2009;周绍妮和文海涛，2013）、产业间距离（刘刚等，2020）以及资本市场有效性（王宋涛等，2012）等，也有内部因素如内部控制（赵息和张西栓，2013;陈小军等，2021）、创新（徐经长等，2020）、公司治理（郭冰等，2011;何瑛等，2021）、企业文化（王艳和阚铄，2014）、管理者特征（宋淑琴和代淑江，2015;陈仕华等，2015;潘爱玲等，2018;李丹蒙等，2018）以及社会信任（王艳和李善民，2017）等等。很显然，这些研究多以大样本的实证研究为主，剖析并购企业个案的很少;研究企业制度、管理层面的居多，关注企业决策层面的很少;研究上市公司面上居多，研究民营企业尤其是民营企业决策层面的很少。并购决策是决定并购成效的关键，因此，分析并购决策偏差、控制并购决策风险不仅关系并购成效，甚至企业发展。

我国民营企业股权过于集中，“一股独大”或个人控股现象明显，企业决策中的个人主义、主观性较为普遍。相对而言，民营企业在整个并购活动中，并购决策风险表现更为突出。为研究民营企业并购决策偏差的影响，本文选取了海航集团作为研究案例。首先，海航集团是近年来发展迅猛的典型的民营企业代表;其次，海航集团在2015-2017年间进行了连续多次的多元化并购活动，资金需求量巨大;最后，并购决策偏差是形成海航集团债务危机的至关重要因素。

二、海航集团并购情况介绍

（一）海航集团公司简介

海航集团是海南省最大的龙头企业，也是我国近年来发展较为迅猛的民营航空公司。海南航空公司成立于1989年，注册资本1300万元;1993年进行股份制改革，更名为海南航空股份有限公司，注册资本增加至2.5亿元;1997年在上交所挂牌上市;2000年在海南航空股份有限公司基础上，完成对海航集团有限责任公司的组建工作，海航集团由此诞生。

海航集团的组织架构属于典型的金字塔组织结构，最终控制人为海南省慈航公益基金会，集团下一层级是以产业命名的集团公司，包括科技、物流、旅游、地产、商业、租赁和航空七大板块八家公司，第三层级是十家上市公司，单家持股均在10%左右。

2017年，海航集团陆续出现千亿债务集中到期、流动性困难，呈现出巨大的债务压力，前期在发展战略决策等方面积累的问题骤然爆发且持续发酵。巨额举债实施快速并购以扩张版图的海航陷入流动性危机，不得不出售手中并购资产来偿还债务，最终于2021年1月对外宣布破产重组。

（二）海航集團并购情况

海航集团早在2010年就开启了企业并购活动，经过多年并购，涉及的产业已遍布航运、旅游、物流、酒店、地产、金融、商贸等多个领域，从单一的地方航空运输企业逐步发展为多元化全方位的跨国企业集团。2015-2017年是海航并购活动发生的井喷年，并购动作频繁，步伐极为迅猛。2015年，海航实现了多起境外大并购，如斥资27.3亿瑞士法郎收购世界最大航空地面服务及货运服务供应商Swissport。2016、2017年，海航并购脚步明显加快，甚至出现一月内三起并购，净投资高达5600亿元。其中标志性事件包括：440亿元收购希尔顿酒店25%股份、390亿元收购国际英迈100%股权、购买曼哈顿写字楼等。到2017年，海航总资产和总负债均创历史新高，“海航系”商业扩张版图逐渐活跃于公众视野。

（三）海航集团并购效果

极速并购并没有给海航集团带来预期效果，相反由于并购后的整合问题直接影响到了整个海航集团。

盈利能力低。海航集团从2015年加快并购扩张速度，伴随着企业规模的迅速扩张，营业收入大幅度提升，净利润增速明显，表面上看来并购绩效似乎不错，但实质上海航集团扣除非经常性损益的净利润呈现出持续亏损，2015年后尤为突出（见图1），盈利能力持续下降。事实上，海航主业盈利能力欠佳、并购整合不理想，主要依靠抛售对外投资和政府补助维持利润水平，利润实现主要依赖公允价值变动收益、投资收益及营业外收入，多元并购扩张并没有降低集团利润对于非经常性收入的依赖程度。

负债率高。海航集团连续并购伴随大额举债，居高不下的资产负债率引发集团财务流动性问题。造成海航破产的直接原因并非资不抵债，而是现金周转不灵。由图2可知，随着海航整体规模的急速扩张，流动负债规模持续攀升，现金资产规模反而在2017年之后急速缩小，流动性压力激增但价值创造能力却持续下滑，现金断流，债务危机爆发最终破产。

分析海航集团财务报表可以看出，海航在2015年以前财务状况良好且呈现改善趋势，从2015年开始，各项财务指标偏离正常值，海航财务开始出现问题。可以认定，正是2015年开始的极速并购战略决策失误导致了海航的债务危机，最终破产重组。

三、海航集团并购决策偏差产生的原因分析

作为我国民营航空业的翘楚，海航集团大厦一夜倾覆的悲剧令人警醒，归根到底，以快速并购方式实现版图扩张的战略决策失误才是引发债务危机的根源，那到底是什么原因才导致海航集团出现这样的并购决策偏差呢？

（一）决策权集中度与企业生命周期不匹配

企业生命周期理论认为，企业发展过程与生物生长曲线相似（Mason Haire，1959），企业管理应根据不同时期特征进行适时调整，以利于企业的可持续发展。袁学英（2019）认为企业股权集中度应根据企业所处时期不同而有所差异，李秉祥等（2017）认为根据生命周期的动态演变调整董事会结构会给企业绩效带来有利影响。

企业在初创期和成长期需要及时抓住一切机会以保生存成长，高度集中的决策权才有利于机会的把握。在这一时期，海航集团的决策权掌握在陈峰和王健两位创始人手中，而且在此时期两人关系稳固、沟通便利，容易达成一致意见，这样决策阻力减少，能保证最短时间内做出决策，决策效率高。决策权的高度集中和决策者之间高度协调一致是海航集团在发展初期能在激烈的市场竞争中及时抓住机会，实现快速成长的关键所在。

随着企业进入成熟期，企业业务更加复杂，市场稳定，企业发展的重心是持续发展，这个时期企业注重的应是经营稳健性而不是灵活性了，所以决策需要更加科学稳健。如果成熟期的企业股权过于集中可能会降低决策的科学性稳健性，因为根据代理理论，大股东可能会罔顾企业长远发展，利用控股優势做出利于自身的决策，出现大股东掏空行为，这种决策风险一旦累积，将给企业带来致命风险。海航集团高度集中的股权和高度集中的决策权无疑充分地验证了这一说法。随着海航集团两位掌权人之间各司其职、相互配合的权力平衡格局被打破，集团决策权旁落。先是海航实业高管向王健表达绝对忠诚，随后海航集团下发口头通知对陈峰执行“三不政策”，到2016年，陈峰被架空，王健完全掌权。王健拥有绝对控制权，集团决策成了王健的“一言堂”，使原本内部牵制就弱的海航，决策与监督问题更加突出。也正是在王健的绝对专权下，海航并购一路高歌猛进，极速扩张，债务风险不断累加，最后直接引发债务危机。高度集中的决策权带来的决策风险直接造成了海航集团的覆没。

（二）董事会制衡和监督作用机制缺失

董事会制度是公司治理的重要内容。有效的董事会制度对发挥公司治理的各项职能具有十分重要的作用。股东、董事会和管理层三者间会形成不完全信息的动态博弈，董事会作为之间的桥梁，发挥十分重要的作用（林钟高，2017）。董事会代表股东行使监督职能，对公司重大事项行使决策职能，董事会作用的有效发挥是企业科学决策、稳健经营的保障。

董事会作用的发挥首先是权力的制衡。有效的权力制衡是实施科学决策的根本保证。权力过于集中会就出现专权甚至“一言堂”，这样决策的科学性、合理性肯定是令人质疑的，潜藏着极大的风险性。早在2012年，海航集团的两位创始人陈峰和王健间的“争斗”就已开始，公司高层被划分成“陈派”“王派”两大阵营，权力斗争逐渐白热化，最后以“王派”胜利告终，王健也成了海航集团的最终决策者。海航集团高管层多年的权力争斗无疑会给企业稳定埋下祸根，权力争斗后的高度专权更是风险产生的根源。

董事会会议次数反映董事会履行职责、治理效果等情况，且与内部控制有效性成正相关（周婷婷，2014）。经常召开董事会可以加强成员间对决策制定的沟通，有利于提高公司治理质量，减少公司面临的财务风险（李璐，2018）。但经报道，2016和2017年间海航几乎没有召开过董事会会议，其董事会履职情况可想而知，董事会完全形同虚设。陈峰在一次采访中说道：“公司决策治理结构必须改变，我回来第一件事，是建立董事长办公会集体决策机制，要广泛听取大家意见。”也从一个侧面反映了海航董事会的现状。

（三）决策者对并购活动过度自信

高层梯队理论认为，由于内外环境的复杂性，管理者不可能对其所有方面都有全面认识（Hambrick & Mason，1984），管理者的认知能力、感知能力和价值观等因素决定了战略决策过程和相应结果。由于管理者在经济活动中扮演的角色并不能满足“理性人”假说，管理者过度自信这一非理性心理普遍存在。一般来说，高学历、管理经验丰富、技巧高超和能力极强的管理者会表现得更为过度自信（张权等，2019）。董事长既有任期的延长会大幅提升其知识水平、社会经验及经营阅历，获取信息和控制企业能力的提高使其倾向投融资并对此产生稳定预期（刘亚伟等，2016）。过度自信的管理者倾向于充分利用企业融资能力，保持较高的负债水平（孙叶萌等，2020）。作为海航集团创始人之一和权力斗争胜利者的王健曾在中国民用航空总局计划司工作，长期从事民航的经济、计划及经营管理工作，航空管理经验丰富，这无疑给了王健专业上、经验上的自信。海航创始人身份、长期担任集团董事长也更加增强了王健作为决策者的自信。作为资本运作的高手，海航前几年的并购活动为王健积累了丰富的海内外并购经验，使他更加自信海航能继续依靠并购活动扩大自身规模，能利用融资手段撬动更多资金。正是在这种不断膨胀的自信心驱使下，王健带领海航连续发起多起海外并购，实施快速扩张。可以看出，决策者的过分自信和盲目乐观，会使决策随意性和盲目性加大，自然给企业带来风险也加大。

管理者过度自信的另一个表现是，管理者往往忽视企业发展与经济所处时期的背景特性息息相关，将企业成功归功于自身并高估自身的经营管理能力（杨筝，2019）。海航集团是中国民航改革的产物，作为改革开放的民企旗帜，其高速发展是我国经济发展、政府和银行等多种因素综合作用的结果，有着其特有的地利人和。作为海航决策者的王健似乎忽略了经济环境、行业发展及相关政策措施的助力，在尝到并购所带来资本扩张的“甜头”后，继续加速并购，朝更加多元化方向发展。但经济下行、经济增速放缓，加上2017年民企授信及风险排查的融资环境变差，海航的贷款和融资均受到极大限制。快速并购的资金需求和收缩的信贷政策双向挤压下，海航最终陷入流动性危机。

四、改善海航集团并购决策偏差的建议

由海航集团极速并购实施扩张战略失败案可以看出，决策失误带来的风险是其失败的根源。我国民营企业多由家庭或单一自然人控制，所有权、决策权和执行权通常合一，决策具有鲜明的个人特色，主体独立、权力集中、决策自由，缺乏有效的监督和制衡。但因决策者自身认知、知识、能力、经验、世界观等的局限性很难保证决策的合理有效。如何改善民营企业固有的决策偏差，避免重蹈海航覆辙，依据对海航集团决策原因分析，本文认为应该做好以下方面：

（一）调整股权集中度，匹配企业生命周期

一般来说，决策权集中度产生于股权集中度，根据企业生命周期理论，在企业发展的不同时期需要不同集中度的决策权相匹配，也就是，公司治理应当根据企业生命周期的演变对股权集中度进行动态调整，进而更好地进行企业管理决策，实现企业的稳健经营。适度集中的股权结构有利于鼓励股东参与管理监督，降低第一大股东绝对控制对企业成长的不利影响。对一股独大、绝对控制的民营企业来说，成熟期时往往规模大、业务杂、环境变化快，决策难度增加，保持适度集中的股权结构，实现大股东多元化，可以建立有效的股权制衡机制，实现决策制衡。由多个大股东共享控制权，在股东和管理层间形成有效的监督和约束，决策不再只受某一大股东单独控制，可以集思广益，实现民主和集体决策，虽然可能降低决策效率，但可以避免决策的盲目性和随意性，提高决策的科学性和有效性，也可以有效规避一股独大时可能发生的大股东掏空行为。因此，对民营企业来说，在企业进入稳健发生的成熟期，应适时调整企业股权结构，优化企业决策机制，降低决策偏差风险。

（二）加强董事会建设，强化监事会职能

我国《公司法》明确规定了企业董事会、监事会的组织设立、应行使的职能，在习惯了绝对权力、自主决策的民营企业创始人眼中，这无疑是额外的麻烦、是权力的掠夺，所以，董事会、监事会往往有其形无其实，难以真正发挥作用。但随着民营企业发展壮大，面临的环境更加复杂多变、企业内部问题错综复杂，单纯依靠民营企业创始人做出的决策很难符合企业发展需求。因此，随着企业发展壮大，企业应该适时调整董事会规模，充分发挥董事会、监事会职能。成熟期董事会规模与企业绩效呈正相关（李秉祥，2017），但相较于海航集团巨无霸的规模，其董事会人数仅为5人，这与海航集团已经涉猎航运、旅游、物流、酒店、地产、金融、商贸等多个领域，从单一的地方航空运输企业发展成为多元化、全方位的跨国企业集团地位远远不能相符。正是董事会、监事会职能的严重缺失才造成了海航集团一月三次并购的疯狂决策。因此，民营企业在进入稳定发展时期，应充分重视董事会、监事会作用的发挥。董事会规模的扩大，董事之间不同的经历、认知、专业知识、观念等相互碰撞、取长补短，才可能最大限度地实现深入认识、深刻分析、合理决策，提高决策的科学性。同时，有效的监事会是符合企业发展的决策得到经理层贯彻落实的有力保证。

（三）建立集体决策机制，降低过度自信程度

一般来说，优秀的企业管理者或多或少都有些过度自信，但管理者的过度自信是一把双刃剑，可以成就也可以摧毁企业。如何充分利用管理者的自信心、防范管理者过度自信带来的风险、降低管理者过过度自信带来的决策损失，最好的方法就是建立集体决策机制。首先，集体决策机制是多人参与，每个参与者拥有的知识、经历不同，看问题角度自然存在差异，可以很好地解决个人认知偏差问题。集体讨论可以很好地修正单个人的认知偏差，思维碰撞、相互取长补短，可以更好地认识问题，做到全面把握，减少盲目乐观，优化决策，降低决策风险。其次，集体决策机制是多方参与，也是多方利益的博弈，决策者权力分散，可以有效避免一股独大时的大股东掏空行为。最后，集体决策机制有利于决策者相互学习共同提高，集体讨论、相互倾听是参与者极好的相互学习过程，每个参与者都拥有自己的优势和不足，所持观点都是根据自己的专业知识、工作经验得出的看法，难免存在误区，大家相互学习借鉴，在优化决策的同时，也在不断提高自身的认知能力和决策能力。因此，共同决策机制可以很好地降低过度自信决策者带来的决策风险、优化决策、提高决策能力。

從海航集团决策偏差引发的决策风险分析来看，民营企业由于其所有权的集中性导致其决策权的高度集中，决策风险高。民营企业只有完善公司治理机制，优化股权结构、充分发挥董事会监事会职能、建立共同决策机制才能降低决策风险，实现健康可持续发展。

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