原料上涨和餐饮受限阴霾渐散　高确定性调味品龙头机会显现

庄宏东

过去两年，原材料价格大幅上涨导致调味品企业成本上升，叠加疫情对餐饮行业的影响，对调味品的营收增长产生较大压力，调味品板块龙头大幅回调。

随着估值大幅下降，在较强的调味品提价预期下，业务基本盘稳固的调味品高确定性龙头企业，在该轮调味品行业艰难经营的背景下集中度得以进一步提升，同时未来新的增长点明朗，或许正迎来布局机会。

提价潮中龙头股有望提高市占率复合调味品或成板块新的蓝海

调味品作为“慢”消品，单次购买以后可以使用很长时间，但刚需属性撑起了4000亿元的赛道容量，过去8年复合增长12%，3年复合增长9%。品类呈现一超多强的格局：一超（酱油千亿体量），多强（辣酱、川调、食醋等都有数百亿体量）。传统品类酱油的量增仍能维持在5%左右，收入端接近双位数增长，仍具较好成长性，同时部分新兴品类处于加速渗透期，拥有近20%增速。

我国目前调味品还处于发展期，公司市值前两位均是以酱油为主打产品的海天味业和中炬高新，随后是天味食品与以醋业为主的恒顺醋业。行业集中度较低，现在发展较好的企业，都是通过在某一细分的调味单品领域做大做强实现早期积累，然后才开始扩张。

首先看海天味业，其生产成本远低于同行。同时还拥有对方无法企及的溢价和提价能力，消费者口味轻易不会发生大的改变，B端进行调味品转换的难度较大，高频率、精准的广宣投入也锁定了C端消费品牌心智，调味品单次购买金额一般不高，所以价格敏感度较低。

公司当前的PE估值处于过去5年历史估值中位数附近，相较同行处于较高水平，作为行业龙头公司，仍有望继续享受未来成长的确定性溢价。

再看颐海国际，依托于海底捞起家，现已发展成我国火锅调料行业绝对龙头。2015-2020年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为44.6%/48.0%，营收和利润快速增长。但是海底捞近年来发展遇到瓶颈，颐海国际一方面积极拓展第三方业务收入占比，摆脱过深依赖，另一方面复合调味品领域的布局也增长迅速。

整体而言，我国调味品过去的竞争格局较为分散，基本以海天为龙头形成一超多强的竞争格局，不过海天整体的市占率尚不到10%。同时和欧美相比，调味品前五的龙头企业市占率仅20%左右，未来头部企业进一步提高市占率空间较大。

从历史来看，从2006年11.96元/kg到2020年20.72元/kg，调味料年复合增速约4%，提价趋势一直比較稳定，同时我国调味品零售价依然相对较低，还存在充分提价空间。

基本面拐点未到等待估值触底回升信号

不过板块从去年至今延续一年多的大幅回调，我们认为是多方因素造成的。一方面，受经济下行、疫情反复影响，当前大众品需求仍处底部。以海天味业为例，其酱油、料酒、醋2月销售额同比下滑均超20%。随着销售数据的下跌，去年各家企业的提价预期远不达市场预期，相关上市公司利润承压，所以出现阶段性的估值和企业业绩表现不匹配的问题，市场通过杀估值的方式进行了再平衡。

另一方面，除需求端外，企业供给端竞争也在加剧，近年来随着资本进入，行业竞争加剧，供给一定程度上有所增加。此外，原材料价格的上涨，调味品成本端持续承压。近期，原材料价格在经历下跌以后又重回高点，加上俄乌冲突推波助澜，大宗商品如石油、部分农产品等价格有愈演愈烈再创新高之势，其中调味品主要原料大豆、白糖等价格均出现提升。

此外，国际局势也直接影响到A股市场情绪，市场系统性波动加剧，考虑受宏观经济、流动性、市场情绪等影响，短期市场持续下行风险因素未有解除，调味品行业也被带动回调。

然而，受各项利空的综合影响，尤其是反复遭遇疫情冲击后，反而更有利于我们从龙头企业中优选投资机会。疫情后带来的行业冲击，使得中小企业经营举步维艰，而疫情后通过资本扩张的新消费也在降温，具备成本、渠道、品牌优势实力更强大的龙头进一步奠定领先优势，甚至有望行业出清后收获更多的市场份额。

在疫情日渐常态化后，盈利弹性进一步取决于企业内在综合实力及原材料成本回落情况。（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）