外资持股、两职合一与企业风险承担

李 军 石德金 陈龙飞

一、引言

自改革开放以来，我们不断引进外资资本。2019年末外资持有A股市值突破2万亿元人民币，据商务部的数据显示，2020年全国实际使用外资9 999.8亿元人民币，同比增长6.2%，规模创历史新高，截至2020年12月31日，中国A股上市公司中累计外资投资过的公司为3 163家。与此同时，我国不断完善外资进入准入相关法律法规，2020年我国公布的最新《鼓励外商投资产业目录（2020年版）》，从2019年版的1 108条增加到1 235条，增幅超过10%。中国经济的高速增长在很大程度上也得益于境外资本的流入，各省区市始终将招商引资作为推动当地经济发展的重要措施之一。可以看出，境外资本在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用。现有研究已开始关注外来资本对企业实体产生的影响，已有文献表明，外资持股对于企业社会责任表现（步丹璐等，2021），公司价值（曲丽清，汪红丽，2007），股价同步性（何佩励，2015），研发投入（王宇峰，李怡婷，2016），公司绩效（吴杰，孙毅，2017）等方面会产生重要影响。但外资对我国A股上市公司的风险承担究竟有何影响？在什么情况下影响的作用更强？做好上述问题的回答，对于我国设立与完善外资股东相关管理法规具有重要意义。

本文使用2007—2020年中国A股非金融类上市公司数据作为研究样本，采用面板数据固定效应模型研究外资持股对于企业风险承担的影响。实证结果表明：第一，在其他条件一定的前提下，外资持股比例越高，企业风险承担水平越高；第二，两职合一对于外资持股所产生的风险承担效应具有向下调节的作用，即外资持股比例对于企业风险承担水平的提升作用会受到CEO两职合一削弱。

本文的研究贡献主要体现在以下几个方面。首先，在理论方面，本文丰富了外资持股与企业风险承担的理论研究。在上市公司类型上，现有研究中关于外资持股与风险承担关系的研究上大多关注金融类企业样本，由于金融企业的特殊性质，所得出的结论对于非金融类企业可能存在不适用的情况。例如，杨敏和梁银鹤（2021）基于153家商业银行非平衡面板数据研究得出引入外资降低了中国商业银行的风险承担，外资股东在入股中国商业银行时并不存在选择效应；尹莉娅（2018）基于76家商业银行非平衡面板数据进行研究得出，外资持股同商业银行的信用风险及资产风险之间为U型关系。本文采用全样本分析得到，外资股东对企业风险承担具有积极促进作用，而且在进一步区分CEO两职合一的情况下，研究发现在CEO与董事长两职分离的公司内部，外资持股才能对我国上市公司的风险承担产生积极的正向影响关系；而当CEO与董事长两职合一时，外资持股对于公司的风险承担作用并不显著。本文提供了非金融上市公司外资持股风险承担的经验研究证据，研究对于上市公司引入外资持股后的CEO权利分配具有启示作用。其次，丰富了关于股权结构与风险承担水平的研究文献，现有研究主要集中于上市公司股东股权性质，股权集中度（王飞和叶志秀，2017），股东增持减持，金字塔层级（苏坤，2016），管理层持股（梁权熙和詹学斯，2016）以及股东控制权、现金流权分离等方面，而本文则基于中国放宽境外资本准入背景，为研究外资股东对企业风险承担水平的影响提供了新的视角。最后，在当前持续推进改革开放、外资准入门槛不断降低、减少外商投资比例限制以及人民币国际化进程推进等国家政策与战略背景下，上市公司成为外资的重要投资目标，本文的研究结论对于上市公司降低引入境外资本的顾虑，提高其风险承担水平具有一定的启示作用。

二、文献综述

（一）风险承担

风险承担反映了企业在投资决策过程中对投资项目的选择，更高的风险承担水平意味着管理者更少放弃高风险但预期净现值大于0的投资项目（李文贵和余明桂，2012）。已有研究表明，投资更高风险项目能够加快社会资本流动，促进经济增长与企业技术的进步，适度的风险承担还可以降低企业融资成本，增加股东财富，提高企业绩效，增强创新能力。截至目前，关于风险承担的研究，主要包括风险承担的影响因素、风险承担的影响效果等内容。

风险承担的影响因素主要集中在企业内部微观层面与企业外部宏观层面。在微观层面上，李文贵和余明桂（2012）认为，不同性质的企业有不同的风险偏好程度，相对于非国有企业，国有企业由于需要承担更多的社会责任而具有更低的高风险投资偏好。Cheng（2008），Wang（2012）等学者认为，董事会规模的增加会降低企业的风险承担水平，而Nakano和Nguyen（2012）基于日本企业数据研究发现，董事会规模的扩大有助于提高企业的风险承担水平。进一步来讲，也有学者研究独立董事比例对于公司风险承担的影响，Beasley（1996）研究发现，独立董事比例的提高有助于提升企业的风险承担水平。王凯、范合君、薛坤坤等（2019）基于董事会成员的行业经验与连锁董事关系，分别衡量董事会人力资本与董事会社会资本，发现董事会资本通过影响上市公司设立分层董事会条款，从而降低企业风险承担水平。也有学者研究股权激励对于企业风险承担水平的影响，Chen和Steiner（1999）研究发现，股权激励可以提高公司的风险承担水平。邱强等（2018）研究发现，在控制管理层风险偏好变量情况下，股票期权激励仍然具有风险激励效应，而限制性股票则没有风险激励效应。

在风险承担的影响效果上，已有研究较多关注风险承担与企业绩效，企业价值与资本配置效率。余明桂等（2013）研究发现，更高的风险承担有助于提升企业的资源配置效率和企业价值。李新丽等（2021）研究发现，制度脆弱性弱化了风险承担水平对企业价值和资本配置效率的正向影响。Palmcr和Wiscman（1999）在研究中则发现风险承担较高时，利益相关者对企业的投资持保守态度，导致企业绩效降低。也有学者关注风险承担水平与企业内部资源配置的具体关系，李文贵、余明桂（2012）发现高风险承担下，企业会进行更多的债权性融资，提升财务杠杆，而非进行股权融资。Djembissi（2011）研究发现，高风险承担将导致企业进行更多的短期融资。刘华等（2018）研究发现，适度的风险承担有助于企业创新，而过度的风险承担则对创新产生负向影响。

（二）外资持股与风险承担

在中国境内进行投资的外商股东大多来自欧洲与北美洲等发达地区，相对具有更高的现代公司治理能力与经验，当外资股东进入到中国上市公司后，出于维护自身利益的需要，会更多地对公司内部治理结构进行一定程度的干预。此外，由于西方主流思想的冒险精神，也会在一定程度上提升企业的风险承担水平，使企业投资更多高风险高收益的项目。步丹璐等（2021）研究发现，外资股东的进入对于国内被投资企业具有“示范作用”与“溢出作用”。上述情形在一定程度上都有助于提高企业对于未来利润的预期，从而提高企业风险承担能力，进行更多高风险项目的投资。并且当外资股东持有的股份比例越高时，进行高风险项目投资所获得的利润也就越高。

基于上述讨论，本文提出以下假设：

假设1：在其他条件一定的情况下，外资持股提高了企业的风险承担水平。

（三）外资持股、两职合一与风险承担

由于所有权与经营权的分离，上市公司内部存在委托代理问题，管理者为了谋求自身利益最大化而选择牺牲股东利益的情况广泛存在。为缓解委托代理问题，现代企业不断完善公司内部治理制度以解决道德风险与逆向选择问题。管理层出于个人利益与职位的考虑，为了维持现有薪酬水平与职业声誉，不愿意去冒险而选择风险更低的投资项目，从而违背了股东对于企业价值最大化的意愿。因此可以看出，管理层个人利益函数与股东利益函数分离，在一定程度上降低了企业风险承担水平。

中国上市公司内部广泛存在两职合一的情况，此种模式下，CEO相对具有更高的权力，在一定程度上可能导致董事会的监督作用下降。根据已有研究，在两职合一情况下，管理层地位更加稳固、权力更加集中，不仅加大了管理层追求自身利益最大化的动机，也提高了其实施机会主义行为的动机（董屹宇等，2019），在进行风险项目选择时更多从自身利益角度衡量其成本与收益。具体来讲，第一，按照理性经纪人假说，CEO作为一个理性的主体，在进行公司内部事务决策时会在完成与股东协议的前提下尽可能维护个人利益。当面临众多不同类型的风险项目时，由于CEO出于维护自身声誉与维持现有薪酬水平的目的，CEO更偏爱于风险小、投资回报快的项目，而选择规避风险较大、收益回收慢的项目（钟熙等，2020）。第二，两职兼任情况下，董事会对CEO的监管作用将降低。如果CEO既拥有公司的决策执行权，又拥有公司的决策控制权，显然就是CEO自己监督自己（谢永珍等，2006）。在两职分离情况下，当CEO出现与股东利益相悖的行为或违背公司章程的行为时，董事会可以及时对CEO的行为进行阻止，防止其行为造成进一步的危害。

基于上述讨论，本文提出以下假设：

假设2：在其他条件一定的情况下，相比于非两职合一的企业，外资持股对于提升企业风险承担水平的效果更弱。

三、研究设计

（一）实证数据

为验证本文所提假设，这里选择2007—2020年非金融类A股上市公司数据，对初始样本进行如下处理：（1）删除ST、PT、ST*、PT*样本；（2）删除存在严重缺漏值的数据样本；（3）删除金融业、保险业、证券行业等上市公司样本。通过上述筛选步骤，由于企业风险承担变量以五年为一个计算滚动周期，故实际参与回归样本区间为2009-2018年，本文最后共获得16 283个观测样本。

本文的企业特征数据主要来自RESSET锐思数据库及WIND数据库。此外文章对涉及的连续型变量均进行上下1%的缩尾处理。

（二）变量度量与模型设定

1.变量定义。被解释变量风险承担，目前基于业绩评价度量风险承担的方式主要有三种：第一种是样本期间内企业盈利波动性，第二种是股票收益的年度波动率，第三种是ROA的最大值与最小值之差。基于本文研究内容，选择样本期间内连续五年的盈利波动性度量风险承担水平。此外在稳健性检验中，使用ROA的最大值与最小值之差对风险承担进行度量。

解释变量外资持股。本文使用外资持股比例作为解释变量。外资持股比例参考钟熙等（2020）及孙芳城等（2021）研究采用年度内所有外资股东持股比例之和来衡量外资持股比例。

调节变量两职合一。CEO兼任董事长，取值为1，否则为0。

其他控制变量，参照李小荣等（2014）、王海妹等（2014）学者关于风险承担和外资持股的研究，本文将影响公司风险承担的控制变量分为公司内部治理变量（具体包括独立董事占比indr，两职合一dual、股权集中度first、最终控制人性质state、内部控制质量ici），公司特征变量（资产收益率roa、资产负债率lev、公司规模size、总资产周转率asset、权益报酬率roe、企业成长growth、股权集中度con_10、固定资产比率ppe），外部宏观变量（市场化进程指数market）以及行业虚拟变量IND（制造业细分）和年度虚拟变量Year。变量具体定义如表1。

表1 变量说明

2.模型构建。为验证假设1，本文构建如下回归模型：

其中，被解释变量为企业风险承担水平（Riskit），i代表企业，t代表时间，解释变量为外资持股（forp）与两职合一（dual），α为截距项，β1为对应的变量估计系数，X代表控制变量，εit为随机扰动项。

为验证假设2，本文构建如下回归模型：

在模型（2）中dual代表CEO两职合一，两职合一取1，否则取0，其他符号定义与模型（1）相同。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

由描述性统计结果可知，是否具有外资持股比例forpdum的均值为17.5%，说明境内上市公司在2007—2020年间仅有17.5%的公司接受过外商资本投资，具有外资持股的上市公司的比例仍然很小。外资持股比例forp的均值为0.03，最大值为0.653，说明外资持股比例仍然很低。企业风险承担变量RiskT从0.004到0.693，说明我国非金融业上市公司风险承担能力仍然存在较大差异。

由相关性分析表中可以看出，风险承担水平RiskT与forp外资持股存在正向的相关关系，且在5%显著性水平上显著；内部控制质量ici与风险承担水平RiskT为负向相关关系，与之前学者研究符号一致。由于篇幅限制，未汇报描述性统计及相关性分析结果，备索。

（二）回归结果分析

1.外资持股与风险承担。表2是对模型分析的结果，本文通过逐步加入控制变量、年度固定效应和行业固定效应来检验结果的稳健性。第（1）列为未加入任何控制变量的结果，第（2）列为加入控制变量和年度固定效应后的结果，从结果来看，forp对risk的作用均为正向，在1%的显著性水平上显著。第（3）列为加入控制变量、行业固定效应和年度固定效应后的结果，从结果来看，forp系数为正且在5%显著性水平上显著。这表明外资持股对风险承担具有正向作用，具有外商投资的企业在投资选择时会具有更高的风险承担倾向，假设1得到验证。

表2第（4）列与第（5）列所示为分企业规模进行回归的结果，第（4）列为大规模组，第（5）列为小规模组。结果表明，相比于大规模企业，小规模企业组的forp系数虽然为正，但并不具有统计意义，而大规模企业组forp系数显著为正，且在5%显著性水平上显著。这表明外资持股对于企业风险承担的增强作用仅在大规模企业中存在，这可能是由于较小规模企业外资持股比例相对较低，在进行投资项目选择时，受外资股东影响较小，且受限于企业规模而无法进行较大风险的投资。

表2 外资持股与风险承担

2.外资持股、两职合一与风险承担。表3列示了不同两职合一情况下外资持股对于风险承担的影响，第（1）列为总体样本情况下的外资持股对风险承担的影响，从结果来看，交乘项forp*dual为-0.0348且在10%显著性水平上具有统计意义。第（2）列为两职合一情况下外资持股的风险承担的回归结果，可以看出回归系数为负，且不具有统计上的显著性，这说明当CEO两职合一的情况下，外资持股的风险承担效应并不存在。第（3）列为非两职合一组，可以看出forp系数为0.0437，且在5%显著性水平上显著，由此支持了假设2。即当CEO具有较大权力的情况下，作为理性人的CEO会更倾向于具有更低的风险承担倾向。实际运作中，即使董事会对两职合一的CEO所做决定存在不同意见，也由于CEO兼任董事长而无法完全发挥董事会的决策监督权。

表3 外资持股、两职合一与风险承担

（三）稳健性检验

1.重新定义被解释变量。参照Boubar等（2013）研究，使用ROA的最大值与最小值之差对风险承担水平进行变量替换（即Maxroa-Minroa）。在使用面板数据固定效应模型且控制年度与行业固定效应后外资持股forp的系数为0.0736，在5%显著性水平上显著（对应的t值为2.21），且两职合一对于外资持股的风险承担效应仍具有调节作用，与上文检验基本一致。

2.解释变量滞后一期。考虑到内生性问题，将解释变量与控制变量均作滞后一期处理，检验外资持股与风险承担之间关系，结果表明外资持股的系数为0.0395，且在1%显著性水平上显著（对应t值为2.61），支持上文检验结果。由于篇幅限制，稳健性检验结果未汇报，备索。

五、结论

本文基于2009—2018年A股非金融类上市公司研究外资持股与风险承担的关系。研究发现，外资持股对于提升公司的风险承担水平具有积极作用，但外资持股所产生的风险承担效应在不同的CEO权力安排下不同。具体而言，相比于两职合一的上市公司，非两职合一的上市公司可以更好地发挥外资持股的风险承担作用。