资产重组视角下宁夏葡萄酒产业发展研究

马振廷

(宁夏股权托管交易中心(有限公司) 宁夏银川 750000)

2021年1月6日，宁夏回族自治区党委、政府联合印发《自治区九大重点产业高质量发展实施方案》。葡萄酒产业作为自治区九大重点产业之一，目标是要将宁夏贺兰山东麓打造成为闻名遐迩的“葡萄酒之都”、中国葡萄酒高质量发展的引领区、“葡萄酒+”融合发展的创新区、生态治理的示范区。产业发展任务是做强龙头企业，高起点打造品牌酒庄集群，培育壮大经营主体，打响贺兰山东麓产区品牌，打造数字化葡萄酒产业、实施产区品牌升级工程、全面提升标准化水平。在宁夏高质量发展葡萄酒产业的政策支持下，一方面，可利用产业政策吸引葡萄酒上市公司在宁夏落户，以发挥引领带动作用；另一方面，可通过收购兼并葡萄酒上市公司，鼓励葡萄酒企业通过并购上市等资本运作方式逐步做大做强。

1 制约宁夏葡萄酒产业发展的原因分析

宁夏葡萄酒产业经过数十年的发展，已经成为宁夏的支柱性产业之一，在解决地区“三农”问题、突出地域特色、推动地区经济增长、带动相关产业转型升级、形成新的增长动能方面都具有直接推动作用。宁夏葡萄酒产区企业虽已接近百家，但大多数企业发展时间相对较短、规模较小、生产加工能力较弱、机械化程度较低、种植成本较高、品牌推广工作滞后且宣传营销费用投入有限，主要原因是产业链资金供给不足，企业融资能力弱、融资渠道单一。通过资本市场壮大资本实力，发展葡萄酒产业的意识淡薄。由于符合进入资本市场条件的企业凤毛麟角，导致宁夏在提升产区品牌形象，树立行业标杆方面一直较为欠缺。虽然张裕、长城、王朝等国内知名酒庄入驻产区后引入资本并建立了品牌，但从结果来看，产区葡萄酒企业合作程度不高，各自为政现象普遍，龙头企业带动作用不明显。总体来看，融资难、融资渠道不畅是制约宁夏葡萄酒企业发展的主要原因，而上市是解决宁夏葡萄酒企业融资问题、建立品牌形象、助力龙头企业做大做强的理想途径，并且可以实现产业链升级和高质量发展的目的。

2 宁夏葡萄酒企业上市可行性分析

2.1 直接上市可行性分析

截至2021年底，宁夏葡萄酒种植面积达52.5万亩，占全国的1/3。成为全国酿酒葡萄集中连片最大的产区，其中，银川产区占全区的48%，达到25.2万亩。宁夏全区现有228家葡萄酒企业(酒庄)，成为全国葡萄酒生产企业集中数量最多的产区之一，年产葡萄酒1.3亿瓶，综合产值近300亿元。宁夏全区共评选列级酒庄57家，综合产值约150亿元。据不完全统计，宁夏规模以上单个葡萄酒企业年平均营业收入不足1亿元，扣除非经常性损益后的净利润不足3000万元，普遍面临投入产出较低、内部控制及规范运作能力较弱等问题，这也是长期制约宁夏葡萄酒企业步入资本市场的主要障碍。随着我国多层次资本市场全面实施注册制步伐加快，沪深北交易所板块定位更加明确，沪深交易所“主板+科创板”“主板+创业板”及北交所进行了板块划分，其中科创板定位面向具备“硬科技”属性、能够打破国际垄断、实现进口替代等国家战略性新兴产业；创业板定位是服务于“三创四新”具备科创属性的中小企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式互相融合；北交所定位是服务于以“专精特新”为主的创新型中小企业。葡萄酒企业按照证监会划分的行业大类属于“农林牧渔”业，与科创板、创业板及北交所定位不符，而对标沪深交易所主板更符合对行业的要求。根据《关于修改〈首次公开发行股票并上市管理办法〉的决定》(证监会令第173号)、《深圳证券交易所股票上市规则》(2022年修订)等关于主板上市条件(见表1)，对照宁夏葡萄酒企业的现状可以得出结论：目前宁夏单个葡萄酒企业通过自身发展满足经营业绩、企业规模、财务指标和资金实力等硬性条件实现独立上市存在较大困难。

表1 主板发行上市条件(简表)

2.2 收购(借壳)上市可行性分析

2014年国务院关于企业兼并重组监管意见中首次提到借壳上市(包括收购、造壳、分拆)这一称谓，在现行法律法规中属于重大资产重组。2019年10月，最新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条和第十三条对构成收购(借壳)上市的标准和情形进行了详细界定，重点说明了收购上市的发生时间和财务标准，收购上市主要由三个要件构成：第一，上市公司控制权变更为收购方；第二，在控制权发生变更或之后的36个月内，上市公司向收购方及其关联人购买资产；第三，上市公司购买的资产数额和比例符合《上市公司重大资产重组管理办法》的有关规定。如果符合以上要件就可认定为是收购上市行为。收购方需要达到的目标是收购上市公司，作为壳资源的上市公司被收购后依然存续。收购上市的目的就是取得上市公司的控制权，对上市公司进行资本运作，通过增发股票筹集更多资金。

对于宁夏葡萄酒企业来说，单个企业独立上市存在困难，而通过收购(借壳)实现上市带动产业发展更具可行性。一是收购上市对企业各方面资质条件要求较低。我国的上市规则对IPO设置了严格的标准，拟上市公司要满足主体资格、经营业绩、财务规范和法律合规等硬性条件。通过分析对比宁夏葡萄酒企业财务指标与主板企业发行上市财务与会计标准发现，宁夏葡萄酒企业难以达到严格的上市门槛，而收购上市要求相对较低，增发新股的条件也相对宽松；二是收购上市的成本更低。直接上市需要企业聘请证券公司、律师事务所、资产评估机构等专业的中介机构，支付较高的保荐费及承销费。而收购上市中，上市公司增发新股的合格投资者是特定的，可以省去保荐和承销过程，从而节省高昂的保荐费和承销费。同时，在收购上市过程中聘请税务、会计、评估、法律等中介服务机构所支出的成本也相对较低，对于收购(借壳)方更具性价比；三是收购上市审核周期时间短。直接上市的审核程序复杂且烦琐，上市周期漫长。收购上市的审批手续相对简便，审批程序相对简化，排队申请的企业比直接IPO要少，审批周期缩短，可以较快达到上市目的，实现对宁夏葡萄酒产业的布局。

3 收购上市的实施路径

3.1 目标公司的选择评估

选取恰当的目标公司能在一定程度上降低交易的不确定性，并且有利于后续整合工作的开展。反向收购上市公司的最终目的是获取目标公司的上市资格，由于在重组伊始借壳方往往需要花费高昂的买壳成本，如果目标公司的选择出现差错，也会对重组后的公司造成巨大影响。因此，为了谋求上市后的长远发展，借壳方需要慎重选取契合自身未来战略布局的优质目标公司，这也关系到重组交易能否顺利实施。通常借壳方在定位优质目标公司时，需重点关注以下几个方面：一是经营能力。当目标公司盈利水平下降、业绩表现一般时，更便于借壳方进行收购，同时有助于减轻债务压力；二是股本特征。选择股本规模相对较小的目标公司，减轻资金压力；同时，拥有较高的股本扩张能力，便于借壳方后续增资扩股融资；三是股权结构。股权相对分散，各方持股比例较为接近，实际控制人对公司的支配力和影响力不足，更容易产生退出意愿，可以有效减少协商谈判过程中时间成本的消耗；四是净壳程度。在评估目标公司时，要着重关注其不良资产和负债情况，较高的偿债风险和财务费用会降低企业融资能力，造成审批风险，影响反向收购目标的实现。但在实际交易中，净壳资源较难获取，因此企业债务负担重，虽出现过亏损但还在破产红线之上的上市公司也可纳入考虑范围。

3.2 收购上市模式设计

收购模式的选取、设计是借壳交易路径中至关重要的一环。合理的方案设计可以充分满足交易主体的利益诉求，降低收购费用，减少交易风险，缩短交易时间，提速对接资本市场步伐。在重组模式设计过程中，借壳方应全面研判审批难易程度、重组政策风向等外部市场条件及交易主体财务状况、后续融资能力等内部环境因素，使借壳方案能够满足审核要求，从而顺利实施。相对直接IPO 而言，借壳上市的可选模式众多，方案设计灵活性较强，大体可以概括为控制权的取得和资产置换两个基本环节(见图1)。

图1 收购流程及模式

理论上来说，收购上市模式灵活多样，上图中两个基本环节又分别衍生出了多种实现手段，以上手段的任意组合均可构成新的收购模式，但借壳方需充分考量市场监管环境及收购双方的实际情况，制定出最恰当的收购模式。

3.3 收购后的运作整合

当企业借助反向收购方式拥有上市公司主体资格实现上市后，并不意味着整个收购过程的结束。事实上许多企业在并购重组后，由于没有过多关注后续整合工作、持续巩固重组成果，导致重组交易没能为上市公司带来积极效应，进而令上市公司业绩指标持续下滑，整体经营能力遭受重创。原本在市场上就因为壳资源较为稀缺，加上一些刻意炒壳的做法，致使借壳方承担了较高的并购成本，进一步影响到交易后公司的财务资金情况，使得后续盈利能力存疑。如果整合后的公司经营状况无法达到预期水平，上市公司在资本市场中的融资扩张能力也会遭到削弱，从而给后续经营运作带来风险。因此，对于借壳方来说，后期的整合远比买壳过程更为重要，只有通过高效合理的举措巩固收购上市的成果，才能进一步提高上市公司的持续发展能力。

4 收购上市需重点关注的问题及建议

4.1 审时度势，充分考虑收购上市风险

对企业来说，迈入资本市场可以拓宽资本运作渠道，获得更多社会资源的倾斜。与直接上市相比，收购上市具有核查标准和准入条件相对宽松，审核时限短，运作路径较为简捷等优势，成为许多急于上市抢占先机的企业进入资本市场的捷径；不过收购上市也具有借壳成本高企、后期整合困难、上市存活率低等风险。各方应制定应对资本市场变化的调整机制与策略，应以目标公司长远利益为起点，结合资本市场可能出现的各种变故，提前制定好防御措施，只有这样才能通过收购重组实现资源优化配置，实现各方的最终目的。在推进资产重组工作时，应考虑葡萄酒行业的发展现状和发展阶段，考虑资本市场的不断变化，将战略眼光放长远，充分了解目标公司的发展现状、发展趋势、市场现状、市场可能的变化趋势，以及资产重组的目的，并对资产重组的可行性进行综合分析，充分考虑重组的成本及重组可能会面临的不确定因素，进而在此基础上做出最终决定。

4.2 把握机遇，促进相关政策优化升级

对于宁夏葡萄酒企业来说，把握政策机遇推动政策出台是实现上市的关键助推器。2004年起，宁夏出台了《自治区人民政府关于加快我区葡萄产业发展的实施意见》《宁夏贺兰山东麓葡萄酒产区保护条例》《中国(宁夏)贺兰山东麓葡萄产业文化长廊发展总体规划(2011—2020年)》等十多个政策文件，为贺兰山东麓产区的建设给予充分的支持与保障；2012年6月，宁夏出台了《宁夏回族自治区招商引资优惠政策(修订)》(宁政发〔2012〕97号)，吸引了张裕、长城、王朝等国内葡萄酒龙头企业，但仍然缺乏配套的资本市场扶持等优惠措施。

企业应当在用好相关政策的同时，结合自身经验，总结行业发展困境，通过葡萄酒行业协会等多种途径，积极对政府有关部门建言献策，推动政府优化升级与葡萄酒企业专项招商引资相关政策，从而加大葡萄酒品牌及行业标杆的树立力度，积极“走出去、引进来”，再通过资源整合，收购兼并形式，推动中小酒庄联动发展、集约化发展，带动宁夏葡萄酒产业实现突破。

4.3 统筹兼顾，选择合格尽职中介机构

参与资产重组的中介机构主要包括会计师事务所、律师事务所、证券公司、资产评估机构等独立于各金融机构和收购双方公司的机构，这些机构有着各自的专业职能，积极与重组各方接触，提供相应专业领域的建议和服务。借壳方和目标公司在进行重组之前不仅要做好战略规划，还要选择合格尽职的中介机构，确保资产重组顺利进行。在确定中介机构时，首先，要确保中介机构的独立性和专业性，独立专业的中介机构是客观真实提供意见的前提条件，也是避免法律风险的重要保障；其次，在选择了中介机构之后，要对中介机构进行跟踪与监督，督促中介机构保持独立性和客观性，保证中介机构尽职、准确、真实地提供意见和服务。中介机构在资产重组过程中扮演着重要角色，是保证资产重组能够顺利实施的有力保障。

4.4 全面评估，核查目标公司主要风险

开展资产重组前要核查目标公司可能面临的主要风险：一是评估目标公司财务状况，充分考虑自身负担能力，谨慎分析目标公司的具体资产负债结构及财务风险；重点关注目标公司合规性及法律风险，包括未决诉讼风险、利益相关者调查惩处情况等；二是考虑收购过程的不确定性风险，对目标公司实施收购需要较长时间，目标公司未来对宁夏葡萄酒产业发展带来的贡献也并非能立竿见影。在谈判磋商、操作实施、培育发展阶段可能面临产业结构调整、监管环境趋严、市场环境恶化等各种不利因素，存在收购失败或未能取得预期效果的风险；三是在目标公司选择上一般会将经营效益不佳、业绩表现乏力的上市公司作为首选，因此要关注公司经营不善可能面临的退市风险。2022年1月7日，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所股票上市规则(2022年修订)》，退市新规对上市公司提出了更高的要求，若目标公司置入优质资产后，生产经营情况仍未得到改善，业绩持续下滑，可能会带来因经营不善而面临退市的风险。

4.5 做好信息保密，杜绝内幕交易

2019年10月18日，证监会发布《关于修订〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，提出要继续完善“全链条”监管机制，支持优质资产注入上市公司。同时，严格规范重组上市行为，持续加强对并购重组“三高”问题(高估值、高商誉、高业绩)的监管，坚决打击恶意炒壳、恶意收购、内幕交易和操纵市场等违法违规行为，遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等乱象，促进上市公司长远发展并维护资本市场的稳定秩序。因此对目标公司实施资产重组应该有正确的动机，从目标公司长远战略角度出发，将目标公司市场份额扩大、业务转型升级、盈利水平提升和持续长远发展作为目标。资产重组方案的设计不应只注重形式却忽略实质，要做好信息保密工作，打消试图从监管漏洞中套利的消极动机。尤其是在现行监管法规下，通过资产重组收购的上市公司应抱着审慎负责的态度，以端正的动机实施并购重组，遵守社会和经济秩序，贴合经济发展规律，使市场的运作机制更加规范和成熟。