企业价值评估研究报告
——以深圳中青宝互动网络股份有限游戏公司为例

谢雨珂

(南京审计大学 江苏南京 210000)

1 公司概况

深圳中青宝互动网络股份有限公司(原深圳市宝德网络技术有限公司)成立于2003年，于2010年2月11日在深圳证券交易所创业板上市，是国内最早从事网络游戏开发、 运营及发行的游戏公司之一，也是中国首支A股上市游戏公司 (股票代码：300052)，开创了国内网络游戏公司上市的先河[1]。

随着“游戏+云服务”的战略实施，深圳中青宝互动网络股份有限公司(以下简称“中青宝”)在业务架构及管理模式等方面已完成全面转型，并形成了以红游、手游及云游戏为支柱，以国际市场为导向，以云服务为新起点的战略布局。公司相继获得“国家文化出口重点企业”“深圳市重点文化企业”“深圳市高新技术企业”“深圳市重点软件企业”等荣誉称号。

除此之外，中青宝还进军数字娱乐领域，在爱国题材红色网游、精品手游开发运营、超级文创IP战略、云计算、云游戏、区块链应用解决方案等方面均小有成就。自创立以来，中青宝秉持着扶危济困的理念，勇于承担社会责任，多次为慈善事业捐款，是一家爱国奉献的良心企业。

2 宏观环境分析——PEST分析法

2.1 政策(Politics)分析

2009年起，我国相关政府部门就已出台相关政策支持游戏产业健康发展。中青宝高层管理人员远见卓识地预见了未来几年政府对游戏产业的支持和帮扶力度会继续加大，于是果断抓住机会，将中青宝上市一事提上议程。很快，在鼓励游戏产业发展的政策出台的第二年，即2010年2月11日，中青宝于深圳证券交易所创业板上市成功，成为中国首支A股上市游戏公司。

在中青宝上市后的四年里，政府部门连续出台新的政策，支持我国游戏产业高质量发展。于是中青宝理所当然地搭上了时代的顺风车，有国家政策为其护航，有国内领先的创新能力作为驱动力，有自强不息的企业精神作为后盾，使得中青宝稳坐中国专业化网络游戏公司的头把交椅，开创了国内网游公司上市的先河，并在稳步运营中完成全面转型。转型成功后，中青宝拓宽了原有的业务范围，实施了新的战略布局，为我国游戏产业的发展做出了突出贡献。

2.2 经济(Economics)分析

近年来，我国GDP总量持续上升，但增速并不快，长期而言宏观经济面临下行风险。面临贸易战与逆全球化的浪潮，再加上受新冠疫情的冲击，近年来，国家总体经济状况并不乐观，就业岗位也逐渐减少，但这是否会对游戏产业造成影响，又是否阻碍行业龙头中青宝的发展，仍需进一步探讨。

2014—2020年，我国游戏行业市场规模逐年扩大，游戏市场实际销售收入逐年增加，增长率一直为正，国内游戏厂商自主研发能力逐渐提升。由此可见，在逆全球化浪潮和疫情肆虐的大环境下，游戏产业并未受到严重影响，仍然稳中向好发展。此外，自2018年起，游戏市场销售收入增长率开始逐年上升，前途一片光明。

2.3 社会(Society)分析

市场研究公司Niko Partners在一份报告中做出预测，“到目前为止，中国是全世界规模最大的游戏市场[2]，也是移动游戏和PC游戏最重要的单一市场，增长速度超出了预期”。到2022年，中国玩家人数预计将达到7.68亿，市场年收入将超过420亿美元。中国玩家的游玩动力、行为、需求和消费能力，在世界上都属于现象级。

2.4 技术(Technology)分析

2021年市值TOP10的游戏企业在游戏业务的研发费用投入超过300亿元，自2018年起一直保持了较高的增长趋势。由此可见，技术升级才能提升研发竞争力，品类拓展才能开辟全新增长点。从技术分析层面看，近几年游戏产业十大龙头花在研发上的支出总体呈上升趋势，不断利用技术升级推进产品革新，科技这一宏观环境对游戏产业的发展起到了积极的推动作用。

3 投资价值分析

3.1 财务分析

3.1.1 财务状况总览

自2008年中青宝实行股份制改造以来，至2019年整体经营稳健，盈利和亏损都在合理范围内，从未出现连续两年亏损的情况。但2020年，公司净利润出现极大幅度下跌，当年实现净利润-13000万元，同比下降250%左右。2021年，净利润依然为负，但已降至合理范围内。连续两年出现亏损，使得中青宝的股票被交易所标为ST处理。但2022年春节期间兴起的“元宇宙”概念，挽救其水火之中。至2022年第一季度结束，中青宝的股票整体走势向好，有望取得更大突破。机遇与挑战并存，中青宝能否抓住这次机遇重整旗鼓，仍需加以观察。

从2017年开始，中青宝整体净资产相较于2010—2016年出现明显下降，而且这种情况已连续六年发生，原因有二。首先，在游戏业务方面，公司在新产品的研发上投入了大量资产，而新事物的发展不可能是一蹴而就的，想要回本需要一个漫长的过程。因此，新技术尚未产生经济效益。其次，2020年以来，全国各个省份相继出现了新冠疫情肆虐的情况。科技文旅业务持续受疫情影响，使网络科技、信息化产业受到一定的冲击。因此，出于谨慎性考虑，有必要根据评估及估值结果，对无形资产记提减值准备。

3.1.2 营运能力分析

2021年中青宝存货周转率相比2020年表现出上升的趋势。作为互联网游戏公司，存货总量少、存货周转率提高，对存货成本的节约和企业资金的周转有正面作用。此外，企业总资产周转率保持在较好水平，在2021年有略微上升趋势。

至2022年6月1日，中青宝公司的营运能力评分为67.07，显著优于行业均值11.54，主要是因为公司底蕴深厚，适应市场的能力较强，管理层组织经验丰富，存货和总资产回收风险较小，期后回收情况良好。与同行业比较得出，中青宝运营效率在行业中处于较好的水平，值得持有。

3.1.3 偿债能力分析

中青宝流动比率总体呈下降趋势，近年来低于2，说明相对而言中青宝短期偿债能力较弱，1元流动负债仅有平均1.25元流动资产作为保障，状态并不十分理想。此外，速动比率和现金比率都呈下降趋势，观察报表后发现，这是中青宝流动负债增加的结果。同时，从运营效率分析结果得出，2022年度应收账款周转周期较长，中青宝应当加强对应收款项的管理，尽量减少坏账出现的风险。

至2022年6月1日，公司的偿债能力评分为57.96，远高于行业均值8.62。由此可见，同行业中，中青宝偿债能力良好，值得持有。

3.1.4 盈利能力分析

凭借多年的积累，中青宝已在游戏市场形成较大的客户群体。中青宝运营效率高，自2021年开始经营情况逐步稳健，盈利能力也较好。受新冠疫情冲击，净资产收益率与营业利润率总体呈现回暖趋势。盈利能力总体上升说明中青宝主营业务收入在稳步上升中兼顾了较为良好的成本控制，企业管理情况较好，应继续保持。

至2022年6月1日，公司的盈利能力评分为37.64，显著优于行业均值9.74。与同行业比较得出，中青宝的盈利能力在行业中处于较好的水平，值得持有。

3.2 公司估值

3.2.1 绝对估值法——自由现金流量折现模型(DCF)[3]

自由现金流量折现模型是常用来计算折现率的一种方法，投资者通过对折现率的判断，可以更有效地进行风险评估，做出最佳决策。其公式为：

至2022年6月1日，公司现金流评分为24.10，高于行业均值13.63。由此可见，同行业中，中青宝现金流量较多，资金周转能力强，未来现金流量的风险较小，可用较低的折现率快速吸取资金，值得持有。

3.2.2 相对估值法——市盈率模型(PE)[4]

市盈率=每股市价/每股盈利

作为国内专业化网络游戏及电子信息领域的领先企业、“游戏+云服务”的受惠者，中青宝将迎来依托游戏产业平台释放的大数据等运营服务的需求爆发。考虑公司的运营性质，本文选取东方财富、紫光股份、三七互娱、中科创达、浪潮信息五家企业作为可比公司，参照创业板的平均估值水平进行估值。

中青宝当前市盈率为-98.43，历史平均市盈率为107.44，五家可比公司平均市盈率为30.96。中青宝当前市盈率低于行业平均水平，对应股价18.55元。因此，中青宝市值被低估，股票存在上涨空间。

3.2.3 评级机构意见——杜邦分析法

杜邦分析法是常用于评价企业绩效的一种财务方法，其公式为：净资产收益率[5]=销售净利率(NPM)×资产周转率(AU，资产利用率)×权益乘数(EM)[6]。

利用杜邦分析法对中青宝2022年的最新数据进行公司估值，净资产收益率=销售净利率(6.24%)×资产周转率(0.07)×权益乘数(1/(1-39.74%))=0.67%。

由此可以得出结论：公司净资产收益率(ROE)为0.67%，中青宝市值被低估，可以进行股票买入。华鑫证券、世纪证券做出增持评级，长江证券做出买入评级。

4 内部管理分析

4.1 企业内部管理的问题

虽然在宏观环境和投资价值方面，中青宝都表现得可圈可点，但一家规模如此之大的上市公司不可能没有任何缺陷，它也存在着某些因素上的不合理。例如，内部审计环境有待完善，审计人员安排不合理，内部控制审计独立性较弱等。

4.2 改变策略设计及依据

对于不同的问题，应该对症下药，分别解决。首先，针对内部审计环境有待完善的问题，企业应对内部资源配置、运行体制保障、审计职能赋予、质量控制手段和外部资源利用等加以控制并不断完善，由于企业无法对法律法规的导向、审计行业的开展和主管部门的支持等外部环境进行控制，因此严把内部控制质量关显得尤为重要；其次，针对审计人员安排不合理的问题，审计准则明确表示，审计委员会成员应由三至七名董事组成，独立董事占多数，委员中至少有一名独立董事为专业会计人士，公司应按规矩办事，不得私自更改原则性问题；最后，针对内部控制审计独立性较弱的问题，各部门应自觉落实审计内容和任务，让其不再流于表面。

5 结语

综上所述，通过对深圳中青宝互动网络股份有限公司的企业投资价值进行案例研究，可以得出总体结论：中青宝市值被低估，股价存在上涨空间，值得持有。这一结论也与多家评级机构对中青宝的股票做出增持或买入评级的做法不谋而合。从宏观环境上看，由PEST分析法可知，无论从政策、经济、社会、技术哪个层面看，国内整体宏观环境对专业化网络游戏公司的发展都十分友好。从投资价值上看，首先是对中青宝的总体财务状况、营运能力、偿债能力、盈利能力进行了详细的财务分析；其次，运用DCF绝对估值法和PE相对估值法对公司进行了估值分析；最后运用杜邦分析法，参考评级机构给出的意见，得出结论。同时，内部管理存在的不足之处也需改善，相信中青宝会有更好的未来。