科创板上市失败的原因与对策
——基于审核文件与问询函的分析

张桂玲（副教授），方宛清，郭 飞（博士生导师），党春乐

一、引言

自2019年6月科创板开板以来，科创企业为突破融资瓶颈，提升企业竞争力，纷纷申请在科创板上市，或从创业板、新三板转板至科创板，也掀起了中概股回归科创板的热潮。各地方政府陆续出台相关政策，鼓励当地企业在科创板上市。截至2021年12月31日，上交所共受理709家发行人的上市申请，然而有160家企业未能成功上市，占申请总数的22.57%，上市失败率较高。科创板上市失败不仅给申请发行企业、中介机构带来直接损失和沉没成本，而且沉重打击了发行人原始股东、管理层及员工的信心，损害了公司声誉，甚至导致公司治理结构发生不利变化、核心员工离职、贷款机构改变贷款意向或贷款条件等问题，给企业经营与发展带来巨大的不利影响，阻碍社会资源的优化配置，因而迫切需要研究科创板上市失败的原因。

已有研究以主板上市公司为样本，从盈余管理、会计信息质量、信息披露、治理结构、政治关系、中介机构声誉等方面分析了上市失败的原因，发现：运用政策操纵盈利[1]、治理成本较高[2]、会计信息质量及信息披露质量较差[3，4]的公司上市失败率更高；拥有的政治关系越多，聘请的承销商声誉越高，越容易通过审核成功上市[5]。郭亦骏和洪佩璐[6]根据证监会“不予核准决定”规定的条件，发现IPO发行公司审核未通过的主要原因在于，持续盈利能力较弱、会计基础工作不规范、关联方交易显失公允、业务独立性不强、募集资金投资项目的可行性存在问题、内部控制制度及其执行存在缺陷等。由于科创板开板时间较短，关于科创板上市失败的研究较少，仅张铃玮和宋鑫[7]采用案例分析法，分析了首次注册失败企业恒安嘉新涉及的会计问题，但尚未见大样本研究。

由于科创板的定位及其上市制度、审核制度的独特性，关于主板上市失败的研究及结论对科创板的适用性不强。为进一步探寻企业在科创板上市失败的共性原因，提高科创板发行人上市成功率，为交易所审核提供经验借鉴，本文基于科创板定位与其制度的独特性，采用文本搜索的方法，通过逐份查阅、搜索上交所、证监会对科创板发行人上市申请文件的审核意见及问询、企业及券商的问询回复，分析科创板上市失败的主要原因，并在此基础上构建SGI模型，进而为促进企业在科创板成功上市提出相关对策。

二、科创板的独特性

科创板是我国资本市场变革的试验田，对我国企业创新能力的提高具有积极作用。其独特性主要体现在独有的注册制审核、严格的信息披露制度与归责要求、精准的市场定位、上市条件对科创型企业的包容性等方面。

（一）注册制及严格的信息披露制度

注册制是科创板最为关键的基础性制度创新，是我国资本市场制度性改革的重要里程碑[8]。注册制下的公司上市申请与审核流程如图1所示。

图1 科创板上市申请与审核流程

在注册制下，发行人将与上市相关的资料提交给上交所审查，上交所审核后以问询的形式对资料中表述不清的部分进行提问，通过发行人回复来判定发行人是否依法履行了信息披露义务[9]。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（简称《注册管理办法》）规定，科创板发行人是信息披露第一责任人，对信息披露内容负责，所披露信息必须真实、准确、完整，发行人的控股股东、实际控制人不得要求或协助发行人隐瞒重要信息。

在监管上，科创板及注册制的主要理念是“以信息披露为中心”“强化信息披露监管”[10]。证券交易所和中介机构对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性进行实质审核。证监会仍为发行上市的审核主体，但工作重心转向对申报文件的合规性进行形式审核，一般不进行实质性判断，中介机构成为企业上市的“守门人”。整体上，注册制下的发行审核过程透明度、审核效率较高。

（二）精准的市场定位

科创板明确定位于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求（“三个面向”），重点支持新一代信息技术领域、高端装备领域、生物医药领域等六大领域，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新型企业。可以看出，科创板致力于未来发展，以期为国家赢得战略主动。探索企业创新发展模式是加强国家战略科技力量和提升企业创新能力的新领域[11]。加快实施创新驱动发展战略，能够推动产业结构优化升级，促进经济高质量发展[12]。科创板能够为人民创造更多财富，体现了国家科技创新的总体战略要求，既“顶天”“立地”又“惠民”。

基于此理念，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（简称《上市审核规则》）要求发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位。科创板上市企业的核心产品、核心技术需要具备科创属性，只有具备科创属性的关键核心技术，才能促进我国科技进步，使我国摆脱在技术上受制于人的局面，这使得上交所在审核企业上市审请时非常关注企业的核心技术是否具有稳定性、独立性与先进性等。

（三）上市条件更具包容性

《上海证券交易所科创板股票发行上市规则》（简称《上市规则》）对科创板发行条件进行了规范，以预计市值为基础，结合财务指标设立了五套不同的上市条件。这些上市条件不以持续盈利为唯一指标，而是更加多元化、更具包容性。表1列示了发行人申请在科创板上市时，市值及财务指标应符合的标准。

表1 科创板上市条件

从表1可以看出，与主板相比，科创板的上市条件有了一定的放宽，除了标准一，其他标准均不涉及企业利润，而是在营业收入的基础上，结合研发投入占比、经营活动现金流量净额、阶段性成果或二期临床试验进行了差异化安排，增强了对创新企业的包容性和适应性，可以满足在关键领域通过持续研发投入突破了核心技术或取得了阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业的上市需求。

三、科创板上市失败原因分析

截至2021年12月31日，共计160家公司未能成功在科创板上市，其中146家在上市之前主动撤回上市申请文件或注册申请文件，仅有14家公司因不符合《注册管理办法》等的规定，证监会不予注册。在主动撤回上市或注册申请文件的公司中，有29家未回复上交所的问询，2家未被问询。本文剔除了这31家公司，对剩余129家公司的上交所问询函，发行人及保荐机构、会计师对问询函的回复，上交所与证监会审核文件等进行分析。通过汇总这129家科创板公司上市失败的原因（如表2所示），发现主要包括信息披露存在问题、科创属性不足、持续经营能力较弱与内部控制存在缺陷。

表2 科创板公司上市失败的原因汇总

（一）信息披露存在问题

科创板试行注册制决定了监管机构对上市企业的信息披露质量极为关注，也对信息披露质量有着更高的要求。由表2可知，76.74%的上市失败与信息披露有关。信息披露中的问题项目包括业务模式披露不充分、财务信息披露不一致、关联方披露不充分等，具体如表3所示。

表3 信息披露中的问题项目

由表3可知，上市失败企业的信息披露问题集中在业务模式披露不充分、财务信息披露不一致以及关联方披露不充分上，这些问题也预示着企业内部控制存在缺陷的可能性较大，而股权结构与风险的相关披露不充分占比较小。因此，本文仅对前三大信息披露问题进行分析。

1.业务模式披露不充分。公司的业务模式主要包含业务要素、业务功能以及业务形成的收益和支出，大多数公司上市失败是因为其业务的真实性与合理性无法证实。例如：和舰芯片是首家未盈利的申报公司，上交所重点关注了其与同业竞争者联华电子签署的承诺函、客户重合情况、是否有利益输送等，和舰芯片在两轮上交所问询回复中都未对涉及的业务模式和联华电子等问题进行充分披露。海天瑞声以重要客户都是高科技公司，需要对相关信息进行保密为由，未对其销售价格和过程进行充分披露。业务模式的真实性与合理性会进一步影响企业相关收入的确认，艾索信息2019年与广东军丰的业务往来确认了828万元的收入，但是广东军丰逾期并未付款，这笔收入影响着艾索信息的上市标准，但艾索信息并未充分披露与广东军丰的业务内容。精英数智2017～2019年向项目服务商支付的项目服务费分别为1411.94万元、2769.52万元、5743.10万元，存在较大的波动，且对项目服务商所提供服务的内容、项目服务费的计费标准及确定方式均未进行充分披露。

2.财务信息披露不一致。科创板上市公司披露的各项信息要具备内在一致性，而上市失败公司因前期业务模式披露不充分，时常会造成相关收入的确认前后不一致，甚至相差较大，如恒安嘉新四个重大合同的收入和净利润的前后披露不一致，差异率达到了89.63%。此外，也有企业在其他财务数据上存在前后不一致的问题，如兴嘉生物在上会稿中披露拥有发明专利53项，但其中2项在2020年8月15日就已到期、16项已质押给长沙银行，后修改专利数量为51项；兴嘉生物先将董事长薪酬的70%和总经理薪酬的40%计入研发费用，后对研发费用进行修订，将上述薪酬统一在管理费用中列报。视联动力的实际采购金额与报表公布的金额相差近1亿元，披露的销售数量也与实际不符，被问询时无法合理解释。

3.关联方披露不充分。部分公司上市失败的原因在于关联交易的公允性存在问题或是隐瞒关联方信息，导致相关关联方的披露不充分，存在内部控制失效的可能。例如：天地环保的脱硫特许经营业务全部为关联电厂服务，相关业务毛利率高于同类非关联业务或其他可比公司相应毛利率，其关联交易的公允性存在问题；国科环宇的大客户之一为A公司，但是在首轮的招股说明书中其并未就自身与A公司的关联关系予以披露，在询问后以保密为由仍不进行合理披露；创鑫激光以关联方深圳艾可在申报招股说明书之前就已停止经营为由并未对其进行披露，但深圳艾可是创鑫激光的实际控制人，通过第三人控制的公司，理应予以充分披露。

由于业务模式披露不充分、财务信息披露不一致以及关联方披露不充分，业务的真实性与合理性无法得到证实，使得申请科创板上市的公司无法回复上交所的问询，或回复不充分、不合理，导致上交所再次问询，最终主动撤回上市申请或被上交所终止审核。

（二）科创属性不足

在科创板上市的企业首先应符合科创板“三个面向”的定位，属于科创板重点支持的六大领域，拥有“关键核心技术”，即具有科创属性，而61.24%的上市失败与科创属性不足有关。

1.上市申请材料存在对核心技术披露不充分、表述不清晰等问题，导致企业科创属性不足。如珈创生物对于外购仪器与核心技术的关系、外购发明专利在自身核心技术中的应用以及核心技术在主营业务中的应用均未充分披露。博拉网络作为一家互联网企业，声称其生产经营均是依靠核心技术而开展，核心技术产品服务收入占主营业务收入的比例均为100%，却未充分披露其核心技术是如何具体应用在各项业务中的，也未能准确区分各项核心技术产品在应用服务中的具体使用情况。

2.科创属性不清晰、核心技术的独立性不足，导致企业科创属性不足。如汇川物联申报为物联网企业，但其物联网行业的认定缺少依据，即自身科创属性不清晰，同时核心技术与主营业务的相关性与先进性的依据不审慎、不客观。海和药物作为生物医药企业，其临床试验的核心产品均是源于授权引进或者合作研发，企业自身的核心技术对合作企业有较大的依赖，在经过两次问询后，海和药物依然无法充分证明其核心技术的独立性。

（三）持续经营能力较弱

在科创板上市条件中，除标准一对企业利润有明确要求外，其余四项标准均不涉及企业利润，但注重企业的营业收入，以确保企业的持续经营能力。由表2可知，24.03%的上市失败与企业持续经营能力较弱有关，具体表现为：因无法提供合理完整的业务流程而不能充分说明收入的真实性；报表期间营业收入波动较大但未给出合理解释；主营业务收入主要来自同一客户，对客户依赖性高，但未能合理说明与主要客户的长期合作关系；存在重大偿债风险、担保风险或重大纠纷、诉讼等。如国科环宇的销售业务中关联方A公司、关联方D公司的占比较大，说明其对这两个公司有较高的业务依赖性，且与A公司、D公司的重大专项承研业务并非通过市场化的方式取得，而是通过国家重大专项的途径取得的，因此其直接面向市场的持续经营能力较弱。赛赫智能的主要资产均已被质押和抵押，偿债能力较弱，存在重大偿债风险和重大担保风险，这对赛赫智能的持续经营构成重大不利影响。安翰科技存在未决专利侵权诉讼，安翰科技仅对败诉后可能承担的赔偿金额进行了估计，但专利被责令停止使用后可能会在一定程度上影响公司的生产经营，对公司持续经营造成不利影响。

四、SGI模型构建

科创板试行注册制，秉持“以信息披露为中心的监管理念”，明确定位于为符合“三个面向”、六大领域、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业服务。结合科创板上市失败的三大主要原因（信息披露存在问题、科创属性不足以及持续经营能力较弱）可以看出，科创属性（Science&Technology）、信息披露质量（Information Disclosure）以及持续经营能力（Going Concern）是成功登陆科创板的关键因素。其中，符合科创板定位、拥有硬核创新是进入科创板的前提和关键，可持续经营能力是企业长期稳定发展的支撑，信息披露质量则是保障。基于此，本文构建了以创新性为核心、持续经营能力为支撑、信息披露质量为保障的SGI模型，如图2所示。

图2 SGI模型

（一）科创属性（Science&Technology）

落实国家创新驱动发展战略、支持科创型企业的发展是科创板设立的初衷。然而在科创板申报企业中，出现了试图改头换面“蹭科创概念”“伪装科创概念”的传统企业，其普遍存在核心技术缺乏、科技创新能力不足、市场认可度不高等焦点问题，科创属性不足是其上市失败的主要原因之一。

为落实科创板定位，支持和鼓励硬科技企业在科创板上市，2021年4月证监会修订了《科创属性评价指引（试行）》（以下简称《指引》），从顶层制度层面修订了科创属性评价体系，上交所也同步修订了《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》（以下简称《暂行规定》），以明确科创板定位标准，从源头上甄别与提高科创板上市公司质量。

本文基于《指引》《暂行规定》以及证监会、上交所审核文件与问询函，按照实质重于形式的原则，总结出如下科创属性的评价标准：

1.所属行业领域是否为科创板重点支持的六大领域。根据高新技术产业和战略性新兴产业的行业领域划分，以及公司拥有和应用的核心技术、提供的相关产品和服务、技术应用的具体领域等，判断发行人的行业领域是否符合科创板规定的六大行业领域以及归类依据是否客观、准确、充分。

2.是否符合科创板的支持方向。科创板定位于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新型企业。在符合科创板行业领域归属的前提下，结合国家科技创新战略，根据发行人先进技术应用形成的产品（服务）以及产业化情况、核心技术人员的科研能力和研发投入情况、在境内与境外发展水平中所处的位置和在所属细分行业领域的排名情况、保持技术不断创新的机制和安排以及技术储备等情况，判断企业是否符合科创板支持方向。

3.技术的硬核性与先进性。技术是否足够硬核、先进，是判断公司科创属性的重要内容。结合企业和行业科技创新实际情况，根据发行人研发的技术及其功能性能、取得的研发进展及其成果、核心技术人员的科研能力、科研资金的投入情况、获得的专业资质和重要奖项等，判断企业拥有和应用的技术的硬核性与先进性。

4.是否符合科创属性相关指标要求。公司根据所选择的科创属性相关具体指标，说明符合该项指标要求的具体情况、计算基础和计算方法。《指引》《暂行规定》明确列出了科创属性的判断指标，要求同时满足如下四项条件：①最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例不低于5%，或最近三年累计研发投入金额不少于6000万元；②研发人员占当年员工总数的比例不低于10%；③形成主营业务收入的发明专利（含国防专利）不少于5项；④最近三年营业收入复合增长率不低于20%，或最近一年营业收入金额不少于3亿元。需注意的是，软件企业最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例在10%以上，采用《上市审核规则》第二十二条第（五）款规定的上市标准五申报科创板的企业，可不适用第④项条件。

5.是否具有科技创新能力突出情形。如发行人的科创属性未达到科创属性相关指标要求，科创板也鼓励和支持具有科技创新能力突出情形的公司发行上市。科技创新能力突出情形主要表现为：拥有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义的核心技术，获得国家自然科学奖等重要奖项，持有国家重大科技专项项目等。需要特别注意上述核心技术、奖项、项目等与主营业务的相关性。

6.是否在科创板服务负面清单中。《指引》《暂行规定》明确了科创板限制类和禁止类的行业领域：限制金融科技、模式创新企业在科创板上市；禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。

（二）持续经营能力（Going Concern）

作为高新技术产业和战略性新兴产业之一，科创板支持的公司多数处于发展前期，研发投入大，技术更迭速度快，产品更新换代频繁，经营风险较高，为保障投资者利益，科创板对发行人的持续经营能力提出了较高要求。持续经营能力在财务上主要表现为营业收入增长率。在上市条件中，标准一至标准四均提到营业收入指标，一定程度上反映出可持续经营能力的重要性。从表2也可以看出，有31家公司（占比24.03%）是因为持续经营能力较弱而导致科创板上市失败。

本文基于《指引》《暂行规定》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》等的相关规定，认为要结合如下因素综合判断持续经营能力的强弱：①发行人所处行业状况，如：国家政策与国际贸易条件，行业周期、产能与市场容量，行业准入门槛，与竞争者相比发行人在技术、资金、规模等方面的优势，上下游供求关系及其变化对原材料采购价格或产品售价的影响等。②发行人的业务与财务情况及其重大变化，如：市场占用率、重要资产或重大资产减值、营业收入、毛利率、成本费用率等。③发行人的客户构成及其变动对业务稳定性和持续性的影响。④对发行人业务或收入实现有重大影响的专有技术、专利、商标等是否存在重大纠纷或诉讼。

持续经营能力的判断要重点关注收入来源与结构，如：收入中是否有较大规模的关联方交易、是否通过市场化方式取得；收入是否主要来源于依托核心技术的产品（服务），是否存在较多与核心技术不具有相关性的贸易等收入；是否存在影响公司持续经营的未决诉讼、是否存在重大偿债风险和担保风险；关键核心技术和持续创新能力能否支持公司的持续成长等。

（三）信息披露（Information Disclosure）

信息披露作为注册制的核心和灵魂[13]，信息披露质量是上交所上市审核的关键内容之一。在表2的上市失败原因中，“信息披露存在问题”占比76.74%，这也是导致科创板企业上市失败的首要原因。《上市规则》（2020年12月修订）明确规定：相关信息披露义务人包括发行人以及上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术人员等。要求上市公司和相关信息披露义务人应当披露所有可能对上市公司股票交易价格产生较大影响或者对投资决策有较大影响的事项，信息披露应当及时、公平，并保证所披露信息真实、准确、完整。上交所对信息披露文件实施形式审核，对其内容的真实性不承担责任，但经审核认为信息披露文件存在重大问题的，上交所可以提出问询，上市公司和相关信息披露义务人应当在规定期限内如实答复，并披露补充或者更正公告。

2022年1月上交所发布了科创板上市公司自律监管指南第1～11号，对科创板上市公司日常信息披露、股权激励信息披露、退市信息披露、年度报告相关事项、融资融券与转融通相关信息披露等予以规范。其中，日常信息披露包括上市公司收购与出售资产、对外投资、特别重大合同、关联交易、开展新业务、行业及经营风险的提示等28项。科创板信息披露范围非常广泛，其实施将面临提高上市企业融资效率和强化投资者保护之间的平衡问题，构成两难困境[14]。鉴于科创板上市公司的特殊性，实施以风险控制为原则的差异化信息披露制度尤为重要[15]。科创板发行人要根据自身特点，强化行业信息披露，突出经营风险信息披露，对业绩波动、行业风险、公司治理、重大交易与关联交易、财务与业务的相互印证、同行业公司财务数据的比较分析、重要性水平、收入及其变动、成本分析等进行针对性信息披露，并持续披露科研水平、科研人员、科研资金投入、募集资金重点投向领域等重大信息。

五、促进企业在科创板成功上市的对策

（一）审慎评估科创属性

符合科创板“三个面向”的定位、具备科创属性，是企业登陆科创板的前提。因而企业在考虑是否登陆科创板时，要审慎研判自身是否具备科创属性。首先，对于科创属性不足的传统企业，尤其是列入科创板服务负面清单的企业，可以考虑在创业板等其他适合的板块上市。其次，对于符合科创板重点支持的六大领域企业，对标科创属性相关指标和科技创新能力突出情形，以判断科创属性的充分性。再次，对于具有科创属性的企业而言，尤其要注意提升技术的硬核性、先进性、独立性与持续性；加大对关键核心技术的研发资金与人员投入，关注在研项目、技术储备以及行业内新技术、重大技术迭代风险，以保持核心技术在国内外的先进性，并防范技术泄露风险。关键核心技术一般应由企业自主研发形成，若是由其他企业授权或与其他企业合作研发而成，则需证明核心技术的控制权与使用权归企业自身所有且具有独立性。最后，对于适合科创板的企业，要充分披露科创属性的相关信息，以提升企业登陆科创板的成功率。

（二）确保持续经营能力

由SGI模型可知，企业持续经营能力受行业状况、发行人业务与财务状况等因素的影响。为保障持续经营能力，对于行业因素，企业应结合行业周期，预判国家政策与国际贸易条件的变化，预测产能与市场容量，提前做好应对措施。对于发行人而言，要确保营业收入的真实性，提高收入的稳定性与偿债能力。在收入真实性方面，企业应严格遵守会计准则，确认营业收入，详细说明业务模式与相关大额收入的交易流程，证明收入的真实性。在收入稳定性方面，当企业各季度或者各年度之间的营业收入存在较大波动时，先自查原因，并在申报时主动说明收入波动的合理性，这可以有效避免上交所对于收入波动的问询；如果企业的主要客户较为集中或者主要收入均来自于一位或两位客户，则可以先降低客户集中度，降低企业对大客户的依赖性，或提供资料保证主要客户的稳定性，如提供材料证明主要客户的真实性与可靠性并说明企业与该主要客户已经达成长期合作，以保证收入具有稳定性。在偿债能力方面，申报前企业应尽可能降低自身的负债，避免重大担保、重大纠纷与诉讼等，以免影响企业的持续经营能力。综上，可通过充分披露、行业预测、拓宽销售渠道、降低客户集中度、降低负债与或有负债，加强企业自身持续经营能力，来提升企业登陆科创板的成功率。

（三）提高信息披露质量

基于SGI模型，结合上市失败企业信息披露出现的问题，可从三个方面加强信息披露质量，以提高企业登陆科创板的成功率：第一，充分披露企业业务模式。在招股说明书中，在保证企业的业务模式真实性的基础上，清晰、明确地描述自身业务模式及其合理性，做到充分披露但不晦涩难懂，避免由于业务模式界定不清而导致相关的收入与实际出现巨额偏差。第二，保持财务信息的一致性。严格遵守会计准则，尤其要关注收入、利润、研发费用等的确认与计量，确保相关财务信息的真实性与准确性，避免出现前后不一致的现象。第三，据实披露关联方与关联交易。关联方与关联交易应据实披露，即使有保密等问题，也应配合上交所的问询，合理披露相关信息，不要刻意隐瞒部分关联方信息以及关联交易相关信息，以免出现内部控制失效的情况。

2019年科创板试行注册制改革，拉开了资本市场改革的大幕。2021年中央经济工作会议和证监会2022年系统工作会议提出“全面实行股票发行注册制”，资本市场改革全面向纵深推进。在注册制下，发行人信息披露、中介机构职责、监管部门审核均与审核制不同。为探寻注册制下科创板企业上市失败的具体原因，本文在分析科创板的独特性的基础上，采用文本搜索的方法对129家科创板上市失败的企业的上市失败原因进行汇总分析，发现信息披露存在问题、科创属性不足以及持续经营能力较弱是科创板企业上市失败的主要原因；然后围绕这三个因素构建了SGI模型，并为促进企业在科创板成功上市提出了相关对策，为解决科技型企业融资问题、加快技术创新和产业升级、推动经济转型与高质量发展提供支持。