PPP项目银团贷款中信息不对称问题的研究
——基于A高速公路PPP项目实践

文/娄迪

一、引言

PPP是政府和社会资本在基础设施和公共服务领域的一种合作模式[1]。通常由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监督，以保证公共利益最大化，最终实现合作各方比预期单独行动更为有利的结果[1]。PPP项目主要有以下特点：一是项目总投资金额大、“建设+运营”周期长；二是参与的社会资本以央企、国企为主；三是项目资金投入集中且资本金比例有限、债务融资占比较高。目前我国大型PPP项目的融资方式主要以银行贷款为主，特别是银团贷款[2]。

随着PPP项目银团贷款迅速发展，PPP项目银团贷款方式本身一些不可忽视的问题也逐渐显现，其中最主要的问题是银团贷款市场存在信息不对称问题[4]。由于借款人与银团之间、参加行和牵头行之间均存在信息不对称，可能产生道德风险和逆向选择[3]，最终影响银团贷款交易，增加信贷风险。本文基于A高速公路PPP项目实践，探讨银团贷款在大型基础设施PPP项目融资的信息不对称问题，以期提出更为合理的解决方法，提高融资效率，降低融资风险。

二、PPP项目银团贷款中的信息不对称问题

银团贷款包括发起、组建、贷后管理三个阶段。第一阶段，借款人选定牵头行，牵头行对借款人及贷款项目开展尽职调查，双方签署委托书并谈判一系列非价格的条款。第二阶段，牵头行受借款人委托向潜在参加行分送贷款信息备忘录、条件清单、邀请函等资料，经过多轮沟通后，最终签订银团贷款合同。第三阶段，代理行受银团全体成员委托，代表银团来管理贷款发放与回收、贷后风险管理等工作。在这三个阶段中均存在信息不对称现象，可影响银团组成结构、贷款价格、最优债权融资协议设计并导致逆向选择和道德风险[4]。

银团贷款发起阶段的信息不对称问题与常规贷款基本一致,即借贷双方信息不对称问题，例如借款人对贷款利率、贷款产品的信息缺失，贷款人对借款人财务状况等的信息缺失。这种信息不对称不仅给牵头行带来承销风险，也不利于借款人获取最优融资方案。常规贷款主要依靠直接的银企关系解决上述信息不对称问题，而银团贷款则依赖于牵头行对借款人的甄别以及借款人对市场信息的掌握，例如尽职调查资料、贷款协议，而不是直接建立银企关系解决信息不对称问题。

第二阶段的信息不对称问题主要体现在牵头行与参加行之间，严重地可导致逆向选择，甚至银团组建失败。受银团各角色的职能和分工影响，牵头行具有直接与借款人沟通的渠道和优势，因而与借款人建立更紧密的联系且能够掌握借款人的私密信息，拥有参加行不具备的信用风险信息，可造成辛迪加风险贷款激励。即当这些私密信息不那么有利时，牵头行可能会通过错误陈述、故意隐瞒等行为对这些不利信息进行掩盖，从而误导参加行，为其带来潜在的风险；牵头行也会倾向于将贷款更大程度的辛迪加，增加分销比例，减少自留承贷份额，从而给参加行带来潜在损害。相反的，当私密信息较有利时，牵头行倾向于保留较高承贷份额[5]。

在贷后管理阶段，代理行负责贷款发放回收、贷后管理和贷款使用情况的监管。这一阶段的信息不对称体现在代理行与参加行之间，可导致道德风险和“搭便车”现象。一是由于代理行勤勉尽责的动力与贷款辛迪加程度呈反比，所以随着代理行保留的承贷份额下降，其勤勉尽责的动力下降，最终导致监管水平的下降[6]。二是代理行在本阶段负责具体的贷后管理工作，参加行有“搭便车”的动力和可能。

综上所述，银团贷款各个阶段均存在信息不对称现象，但各阶段信息不对称涉及的主体不一致，PPP项目借款人、代理行及参加行会受信息不对称影响面临道德风险、逆向选择等问题。但是，为了获取充足的融资额以及合理的融资价格，大型基础设施PPP项目多采用银团贷款方式获取项目融资。本文将以一个基础设施PPP项目的银团贷款为案例，分析上述信息不对称问题，试图探索出防范银团贷款信息不对称的方法。

三、A高速公路PPP项目银团贷款实践

（一）A高速公路PPP项目概况

A高速公路PPP项目（以下简称“A项目”）是Z建筑央企联合体在某市参与的高速公路PPP项目，该项目是国家级新区规划纲要确定的构建“四纵三横”区域高速公路网的重点项目，也是某市重点工程。该项目已取得“两评一案”并顺利纳入财政部PPP管理库，项目合规性强，深受金融市场青睐。

Z建筑央企联合体与某市政府出资代表共同出资组建项目公司，负责A项目投资、建设及运营。A项目总投资122.12亿元，项目建设期2年，运营期25年。项目资本金为项目总投资的40.8%，约49.84亿元，其中：政府出资代表出资注册资本金的49%，约24.42亿元；Z建筑央企联合体出资注册资本金的51%，约25.42亿元。车购税交通专项建设资金约32亿元，其余资金约40.28亿元由项目公司为主体，以项目收费权、收益权质押的方式向金融机构融资。

（二）银团贷款实践

项目公司采用竞争性谈判方式发起、组建、实施银团贷款，主要流程包括：向潜在银行发出《银团贷款竞争性谈判文件》（即要约邀请）；组织入围银行报价及路演；根据入围银行的得分由高至低选出牵头行、代理行及参加行（共计六名）；按照最优贷款条件组建银团，债务融资落地；银团成员和借款人围绕银团贷款合同充分沟通，落实贷款条件，强化并约束各参与方的权利和义务。

A项目《银团贷款竞争性谈判文件》主要涵盖融资背景、邀约条件、谈判程序、响应文件等方面，向潜在银行详细介绍了A项目概况、融资需求及特点，通过设置“融资额度”“贷款期限”“担保方式”等八项融资要约条件、五项否决性指标以及提前明确“银团成员贷款份额”等方式致力于向潜在银行提供充足的借款人信息，同时助力借款人高效筛选入围银行。

A项目采用“两次报价、一次路演”的谈判程序和方法，科学地让入围银行向借款人充分展示各自“贷款额度”“贷款利率”“支付利息方式”“前期贷款支持方案”等二十余项关键要素，有利于借款人充分掌握各家入围银行的融资产品、利率、期限等重要融资信息，为借款人按照最优条件组建银团奠定了坚实的基础。

A项目通过明确“牵头行同时担任银团代理行”“牵头行贷款承销额度比例为贷款总额的固定比例，剩余额度原则上由其他参加行平均分配”“银团贷款条件根据牵头行贷款条件确定”以及借款人与所有银团成员共同协商银团贷款合同，不仅合理控制了贷款辛迪加的水平，而且有效缓解了代理行与参加行之间的信息不对称，继而促进了代理行勤勉尽责的意愿，增强了参加行贷后管理阶段参与监管的动力。

综上所述，A项目通过采用竞争性谈判方式确定银团牵头行并组建银团，不但有效避免了逆向选择和道德风险，而且大幅降低了A项目融资成本、分散了融资风险，同时有利于融资方案与PPP项目的结合；通过银团贷款合同谈判，不仅促进了银团成员间的沟通和协调，而且全面落实了各项贷款条件（包括贷后管理条款），最终有效减少银团贷款组建及贷后管理阶段的信息不对称问题。

四、银团贷款中信息不对称问题的解决建议

A项目银团贷款实践从银团成员、银团合同等方面为防范银团贷款信息不对称问题提供了宝贵经验，对我国PPP项目银团贷款市场理论进行了发展创新。总结A项目银团贷款的实践经验，在银团贷款中信息不对称问题可通过以下几个方面解决：

（一）从牵头行角度解决信息不对称问题

一是预先限定牵头行的承贷份额，即利用牵头行风险保留行为[6]。由于借款人的信息质量（即“信息不对称的负程度”）与牵头行风险保留行为呈负相关[4]，牵头行保留一定份额的银团份额可向参加行（特别是尚未完成授信评估的参加行）展示对拟贷款项目的信心，弥补借款人信息质量的不足，减轻银团贷款发起阶段信息不对称问题。此外，提前限定或规定牵头行银团贷款承贷份额有利于实现牵头行受私密信息影响而调整贷款辛迪加程度与其勤勉尽责履行监管等职责之间的平衡。二是选择享有较高信誉的牵头行能够有效缓解银团贷款信息不对称问题[6]。A项目的银团贷款牵头行和代理行都是四大国有银行之一，其在信贷市场上声誉很高，故牵头组建、管理银团可大大提升参加行的信心和信任。三是牵头行和代理行身份的统一。牵头行、代理行是银团核心，具有信息优势且承担贷后管理等职责，但一般缺乏激励机制。通常，牵头行、代理行不向参加行、借款人收取费用，牵头行、代理行身份合并一方面能让牵头行通过垄断结算、资金封闭运作等方式获取“补偿”，避免逆向选择、道德风险，正向激励其履行职责；另一方面“成本”的支出也能遏制参加行“搭便车”的行为。

（二）从借款人角度解决信息不对称问题

借款人作为贷款的使用者，对于解决银团贷款中信息不对称问题同样举足轻重。一是借款人的声誉。项目情况、企业财务数据等信息准确真实并且与信贷市场联系密切的借款人有着较高的声誉，相对于信息不透明的借款人来说，牵头行及参加行均倾向于保留较高份额，银团更易组建成功。二是借款人要使用创新手段完善信息披露。例如，引入竞争机制发起、组建银团，建立科学指标体系对潜在银行进行评估、筛选，降低获取信息的成本，缓解信息不对称现象。三是借款人的信心。借款人最了解贷款项目情况，故通过可量化的指标，体现借款人的信心能够减轻信息不对称问题。例如，A项目贷款合同中约定了借款人应遵守的若干财务指标，若未遵守即违约。

（三）从银团贷款合同层面解决信息不对称问题

银团贷款合同是银团各成员共同维护、遵守的纲领，各成员在共同授信[7]的基础上沟通、制定贷款合同，通过约定各方权利义务落实贷款方案、实现贷后管理，规避组建与发起阶段的信息不对称问题。因此，银团贷款合同的具体内容是解决信息不对称的重要手段。一是应约定兼具针对性与可操作性的条款。例如，为提高贷前、贷后的信息透明度，A项目银团贷款合同约定：未经多数贷款人同意，借款人不得减少注册资本；借款人应当确保在其任何资产上不会设置或存在任何担保权益，除非获得了多数贷款人的同意。二是设置完备的担保结构以降低银团对信息质量的依赖程度及敏感度。

五、结束语

本文对PPP项目中的银团贷款信息不对称问题进行分析探究，在银团贷款的不同阶段分别剖析了存在信息不对称的原因，并站在各个参与方角度提出相应的解决建议。通过A高速公路PPP项目实践证明，运用提出的解决建议从牵头行、借款人、银团贷款合同三个方面缓解信息不对称问题，能够有效降低借款人的项目融资成本，提高借款人的项目融资效率，分散和降低银团的贷款风险，在防范道德风险和避免逆向选择的同时，成功实现多方共赢的PPP项目银团贷款落地。