建筑央企板块行情复盘、启示及展望

武慧东 鲍荣富

建筑央企基本面持续改善、部分转型加速赋予额外成长动能。国企改革深入推进、企业经营活力持续向上。“一带一路”持续突破（如考虑明年举办的第三届一带一路高峰论坛、近期中国-阿拉伯区域合作互动等），“二十大”后或为经济增长重要抓手之一，建筑央企作为“基建出海”主力军，关注进展。另一方面，建筑央企估值整体处于历史较低水平、企业价值重估有空间，我们看好建筑央企板块新一轮行情。

建筑央企三轮显著行情复盘及特征

建筑央企大多集中于2010年前后上市，对于建筑央企的行情回顾我们选择10年为起点，构建建筑央企指数。10年以后建筑央企主要有三轮明显行情：

1）2014/09-2015/06，关键词国企改革、一带一路、流动性宽松：该阶段建筑央企指数累计上涨339%，其中较沪深300指数超额139%，较CS建筑指数超额3%。进一步可细分为两个阶段：a）2014/09-2014/12，建筑央企指数表现明显优于沪深300及建筑指数（累计上涨153%，较两个指数超额分别为68%、32%），我们认为主要催化是国企改革（标志事件包括2014/07国资委启动“四项改革”试点、2014/10国务院成立国有企业改革领导小组）及沪港通催化（2014/11/17正式开通）；b）2015/02-2015/06，表现为市场普涨大牛市，其中建筑指数有明显超额，我们认为主要驱动因素包括一带一路战略逐步落地、货币政策持续宽松（2014/11起连续多次降息降准）。大的宏观经济背景角度，2014年下半年以来经济增长压力逐步加大，PMI快速回落并跌破荣枯线。

2）2016/08-2017/04，关键词一带一路、PPP、基建投资高景气：该阶段建筑央企指数累计上涨55%，其中较沪深300指数超额54%，较CS建筑指数超额15%。PPP模式作为对冲化解地方政府隐性债务的新形式，16年以来迎来快速发展（17h1末PPP项目数、总投资额分别为13，554个、16.4万亿，较16/01末分别增长94%、102%），驱动基建投资、建筑企业新签收入等较快增长（16年、17年广义/狭义基建投资增速分别为16.8%/17.2%、13.9%/17.2%）。此外，一带一路推进持续深入并进入实质落地阶段。随着17/04以来财政部等陆续发布50号文、87号文、92号文，PPP发展进入规范期，基建投资亦持续回落，地方政府化解隐性债务对于基建投资影响开始逐步显现，该轮行情亦在17/04基本结束。

图：建筑央企估值情况及近期涨幅

资料来源：Wind，天风证券研究所；截止2022/12/30 收盘价

该阶段建筑央企指数累计上涨44%，其中较沪深300指数超额96%，较CS建筑指数超额19%。该阶段建筑央企上涨更多反映经济增长压力边际加大背景下，经济稳增长、逆周期调节预期持续升温（如为呵护经济增长动能21/07央行全面降准50bp），更多反映“抗跌”特征。其中建筑央企指数在21/06-21/09上涨较多（建筑央企该阶段指数上涨55%，较沪深300指数超额65%，较CS建筑指数超額29%），以中国电建、中国化学为代表建筑央企转型前景及效果被市场逐步认知。整体来看，我们认为三段建筑央企行情相对共性的特点是估值扩张为主，与业绩短期变化关系较小。估值扩张则以偏宏观层面的事件驱动为主。

建筑央企有什么变化？

1）“十四五”建筑央企基本面改善效果或更明显，同时重视转型进展及效果。建筑央企市场份额近年稳步提升，且新签份额绝对水平及近年提升幅度高于收入份额，13-21年建筑央企整体新签、收入、利润增长稳健且保持强度，长周期盈利能力边际持续改善。“十三五”期间资产负债率稳步下降，对ROE产生一定冲击，同时可以观察到建筑央企两金周转在持续加快、现金循环周期稳步缩短。我们预计“十四五”建筑央企收入及利润增长继续保持较好强度，且随着项目管理趋于精细化等，盈利能力或持续改善。降杠杆告一段落，更重视经营质量及回款等，建筑央企ROE或有较好回升机会，同时现金流循环周期或稳步收窄，建筑企业内生增长动能持续强化。此外应重视中国电建、中国化学、中国能建为代表的建筑央企转型逐步进入“深水区”，收入利润结构或可看到明显优化、企业成长空间持续拓宽。

2）建筑央企改革如火如荼，夯实企业基本面持续改善动能。2020/06中央全面深化改革委员会审核通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，截止2021年底70%目标任务顺利完成，22年则为收官之年。22/05国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，在前期国企改革三年行动方案基础上，对未来国企改革提出进一步要求，考核更加聚焦上市公司层面，2024年底全面验收评价。国企改革三年行动收官在即，改革持续深化，建筑央企经营活力持续释放、增长动能持续夯实，监管等亦在积极助力。建筑央企推进改革有强度，夯实企业基本面持续改善动能。

建议重视建筑央企等投资机会

建筑央企基本面持续改善、部分转型加速赋予额外成长动能。国企改革深入推进、企业经营活力持续向上。“一带一路”持续突破（如考虑明年举办的第三届一带一路高峰论坛、近期中国-阿拉伯区域合作互动等），“二十大”后或为经济增长重要抓手之一，建筑央企作为“基建出海”主力军，关注进展。另一方面，建筑央企估值整体处于历史较低水平、企业价值重估有空间，我们看好建筑央企板块新一轮行情，推荐中国建筑、中国交建、中国电建、中国能建等。同时亦建议投资者重视专业国际工程公司，推荐北方国际等。