募投管退问题限制我国风险投资支持科技创新

张雪春 苏乃芳

摘   要：科技创新是国家的核心竞争力，存在复杂性和偶然性，特别需要风险投资和私募投资基金的长期支持。对杭州、合肥、深圳、上海、北京等地的调研发现，我国股权投资在募投管退四个方面仍存在不足。一是长线资金配置比例低、地方财力有限、国际资金减少等导致募资难；二是国有资本主导，市场化资金不足，地方政府替代市场职能导致投资存在隐忧；三是审批式监管导致项目管理限制过多，监管不确定性较大，税收等优惠政策落地存在难度；四是退出渠道不畅，上市趋紧，并购退出占比低。为加强对科创企业的长期资金支持，需从完善长期资本投资机制、健全政府性基金管理运作机制、优化监管与考核、畅通股权投资退出渠道四个方面进一步完善我国股权投资市场。

关键词：风险投资；私募投资基金；科技创新

中图分类号：F830  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2023）07-0056-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.07.007

一、引言

科技创新是国家的核心竞争力，提升金融对科创企业的支持具有战略意义。由于科技创新存在复杂性和偶然性，科技创新项目具有高风险特征，需要股权投资的长期支持。股权投资主要包括风险投资（Venture Capital，VC）和私募投资基金（Private Equity，PE）两种形式。按照美国风险投资协会的定义，风险投资是将创新的想法和基础性研究转化为改变世界的产品和服务的一种权益资本。私募投资基金是指对非上市企业进行的权益类投资，并以投资者的身份积极参与公司经营，通过公司上市、并购或管理层回购等方式实现退出并获利。近年来，全球股权投资市场迅速发展，对科创企业发展的支撑作用日益显著。但是2022年，在美联储加息等宏观因素的影响下，全球股权投资市场的基金募集和投资规模大幅下降，投资总规模为6540亿美元，与2021年超过1万亿美元的投资规模相比大幅下滑；募资规模为3470亿美元，为近4年最低水平（Bain，2023）[1]。

VC/PE对创新的支持包括多种方式。一是拓宽融资渠道。VC/PE较好地匹配了科创企业发展所需的资金周期长、风险高和投入大等特点，拓宽了企业的融资渠道，从而推动了创新的实现（Zider，1998；Hellmann和Puri，2000）[2，3]。二是完善治理结构。在带来资金的同时，VC/PE也为企业增加了管理经验（Rosenstein等，1993）[4]，改善了企业的信息披露和绩效水平（Timmons和Bygrave，1986）[5]，为企业提供了创新激励（King和Levine，1993）[6]，分散了创新风险（武巧珍，2009）[7]，提高了创新人才水平（Hellmann和Puri，2000）[3]，提供行业相关资源（陈思等，2017）[8]。三是优化资源配置。VC/PE发挥专业优势，引导资金流入具有成长性和发展潜力的新兴行业，以实现优胜劣汰，提高资源配置效率。

VC/PE对创新具有重要的促进作用。基于美国和欧盟数据的实证分析表明，VC/PE增加了企业的专利申请数（Kortum和Lerner，2000）[9]，在很大程度上能够促进企业创新（Faria和Barbosa，2014）[10]。對我国的实证分析也表明，VC/PE促进了企业获得专利（杨晔和邵同尧，2012；张学勇和廖理，2011；蒋殿春和黄锦涛，2015；崔静静等，2020）[11-14]，加强了企业中高层管理人员的认知能力（龙勇和时萍萍，2012）[15]，提高了企业的风险承担水平（刘娥平等，2022）[16]。VC/PE进入企业时机越早，对企业的创新激励作用越有效（苟燕楠和董静，2013）[17]，而且与其他方式相比，VC/PE促进企业创新的效率更高（付雷鸣等，2012）[18]。

从1985年中国成立第一家风险投资公司开始，VC/PE在我国已有30余年的发展历史，在推动科技创新方面起到了重要的作用。但与发达国家相比，中国VC/PE市场在募投管退方面仍存在不足。本文在国际经验总结、历史回顾的基础上，基于对杭州、合肥、深圳、上海和北京等地区的调研，分析我国VC/PE的特征和存在的问题，并为进一步发展VC/PE从而加强对科创企业的资金支持提出政策建议。

二、美国VC/PE支持科创企业发展的经验

美国VC/PE发展历史悠久，在支持科创企业发展中发挥了关键作用。1946年，全球第一家现代意义上的风险投资公司——美国研究与发展公司（American Research and Development Corp，ARD）成立。经过80多年的快速发展，美国VC/PE市场逐渐繁荣。2022年，美国VC/PE市场规模占据全球近一半，其成功经验值得我们借鉴。

一是养老金入市扩充了VC/PE的长期资本来源。美国VC/PE在发展之初主要以个人投资者为主，资金量有限且无法形成规模效应，行业发展缓慢。20世纪70年代末，美国开始允许养老基金的5%进入风险投资市场。此后法人机构逐渐成为风险投资的主要资金来源。1978—1980年，风险投资行业募资规模从4.27亿美元提高至12.45亿美元，个人资金占比从32%降至16%。1998年，养老金投资额已占到全美风险投资总投资额的60%左右。近年来，养老基金的投资结构中股权投资的占比稳步增长。这主要是因为股权投资回报率较高。过去10年里，股权投资的平均回报率高达10.2%，超过了公开市场的8.5%和房地产的4.8%①。

二是投资专业化程度高。美国的商业环境成熟，为股权投资提供了多元化的投资策略。美国投资管理人的专业化程度较高，投资流程更为规范。美国大型股权投资公司会成立专门的投后管理部，负责帮助改善被投资企业的运营。投资新兴产业比例高，对计算机、生物医药、通信等行业的投资占投资总额的90%左右（周哲骋，2016）[19]。

三是配套管理设施完善。美国为跨境投资者和基金管理人等相关主体提供税收优惠政策，主要包括三种形式。其一是税收抵免，美国税法允许企业在某些情况下将捐赠给股权投资的资金作为税收抵免，激励企业将自有资金投资于VC/PE，丰富了风险投资的资金来源，使得资金规模大幅增加。其二是税收豁免，允许股权投资基金免除缴纳部分联邦所得税和州所得税，这一政策刺激了高净值投资者和机构投资者的投资意愿。其三是资本收益税优惠政策。1978年美国将风险投资基金的税率由49%降至28%，1981年税率进一步降低至20%。上述多类税收优惠形成了政策激励，促进美国VC/PE发展。

四是退出机制较为完备。并购是美国股权投资基金最主要的退出方式，主要包含财务收购和战略并购两大类。2000—2019 年，股权投资并购类退出的金额占总退出金额的 92.92%，其中战略并购退出金额占总退出金额的 77.53%，财务收购占总退出金额的 15.39%（于淼，2021）[20]。除并购外，股权转让退出金额占总退出金额的3.65%，上市退出金额占总退出金额的 3.15%。美国透明的法制环境、成熟的商业模式和完善的中介服务促进了并购市场的成熟。与此同时，美国多层次资本市场也为股权投资退出提供了渠道。尤其是纳斯达克作为美国科创板拓宽了股权投资退出渠道，形成了股权投资通过企业上市获益退出的良性循环。

三、我国VC/PE发展历程

回顾30余年的发展历程，我国股权投资发展大体可以划分为四个时期。

（一）酝酿期（1985—1997年）：海外机构是我国股权投资市场的主要力量

1985年3月，中共中央发布《关于科学技术体制改革的决定》，指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”，这标志着我国股权投资事业的开端。1985年9月，国务院正式批准成立中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司（以下简称中创），其股东包括原国家科委（持股40% ）和财政部（持股23%）等，注册资本为2700万元。中创主要是通过开展投资、贷款、租赁、财务担保、咨询等方面的业务为高新技术企业提供有效的资金支持。在计划经济的大环境下，我国金融市场尚不完善，缺乏相关的政策配合，缺乏投资的退出机制，同时政府资金的稳健性与风险投资的高风险性不匹配，因此，中创实际上并未从事风险投资，而是主要从事贷款、债券回购等银行业务，其投资领域也从长江三角洲和珠江三角洲的高新技术企业转向股票买卖、房地产等。在1997年亚洲金融危机的影响下，中创出现巨额亏损，最终在1998年6月因违规炒作房地产和期货而被终止金融业务并进行清算。

从1989年开始，我国积极探索风险投资机制。1989年6月，经国务院和原外经贸部批准，原国家科委、原国防科工委和香港招商局共同出资组建中国科招高技术有限公司（以下简称中国科招），主要负责国家高技术计划成果的产业化投资。中国科招在风险投资方面进行了有益的尝试，在生物医药、环保新材料等高技术领域开展了探索性投资。1991年2月，原国家科委、财政部和中国工商银行联合发起成立国家科技风险开发事业中心。这一阶段，一些地方性的风险投资机构，如江苏省高新技术创业投资公司、广州技术创业公司等也相继成立。 1995—1998年，原国家科委多次开展国内外调研，深入推进风险投资机制的研究工作。

从20世纪90年代初开始，受到高回报率吸引，境外投资者设立的一些中国投资基金开始投向我国境内。1993年，第一家中美合资的风险投资企业太平洋技术风险投资（中国）基金（PTV-China）成立，后来发展成为中国风险投资市场的领军机构——IDG资本。据统计，1993—2002年，IDG在中国投资了120个项目，共计2.5亿美元，其中有30个已成功退出，回报率高达55%，而同期该公司在美国的回报率为45%，欧洲为35%（李波，2011）[21]。此后，软银、高盛等著名的国际风险投资机构先后进入中国，成为外资机构进驻中国的第一批探索者，外资逐渐成为我国股权投资市场的主要力量。

（二）兴起期（1998—2003年）：配套制度不完善导致股权投资发展缓慢

随着改革开放的推进，发展风险投资的条件逐渐成熟。1998年3月，成思危代表民建中央在全国政协九届一次会议上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，提案建議应把发展风险投资作为推动科技和经济发展特别是高科技产业发展的基本政策，提出风险投资经营公司可采用“官民”合办的模式，并指出应健全股票市场和产权市场作为风险投资运行机制的基础。该提案因立意高、分量重，被列为“一号提案”，成思危也因此被誉为“中国风险投资之父”。提案提出后，各级政府和组织积极参与，上海、北京、深圳等地推出多项政府投资基金，如1999 年深圳市政府出资5 亿元建立了深圳市创新科技投资有限公司（以下简称深创投）。

在成思危“一号提案”的影响下，各方积极探索设立创业板。1998年8月，时任中国证监会主席周正庆视察深圳证券交易所，提出要在证券市场形成高科技板块。2000年，深圳市政府曾推荐了23家预选企业上市创业板，其中80%的企业都有风险投资机构的支持。但2000年下半年，受美国互联网泡沫的影响，整个科技行业和风险投资业遭受重创，创业板的推出暂时搁置。由于融资渠道不通畅、资本市场欠发育、契约关系不健全、分配制度不合理、知识产权不明确，风险投资公司退出困难，发展缓慢。许多公司不再将高科技企业投资作为主业。例如这一时期深创投的主要收益来自国债买卖，浙江天堂硅谷创业有限公司主要从事股票投资。

这一时期，受国际互联网泡沫破灭、世界经济发展减缓的影响，外资股权投资机构在国内的投资快速萎缩，对我国风险投资市场带来了冲击。尤其是2001—2003年，外资风险投资基金的募集基金数和募资金额大幅下滑，2003年仅为7只，募资金额62.36亿元，不足2000年（37只基金，募资441.84亿元）的1/5②。同时，国内风险投资市场逐渐萎缩。2001年，深圳设立的风险投资机构有190多家。但2006年，深圳有经营活动的创投机构仅剩27家。

（三）繁荣期（2004—2017年）：资本市场发展和监管框架完善推动了股权投资市场发展

1. 法律、监管及税收框架不断完善。法律方面，2007 年施行的《合伙企业法》专章规定了有限合伙企业制度，规定了作为普通合伙人（GP）的基金管理者和作为有限合伙人（LP）的投资者在有限合伙制私募投资基金中的不同权利，为合伙型私募投资基金的设立提供了法律基础，有限合伙制私募投资基金逐渐成为风险投资市场的主流形式。2012年12月28日，《证券投资基金法》修订，将“非公开募集基金”纳入规定，私募投资基金取得法律身份。监管方面，2013年6月27日，中央明确证监会负责私募投资基金的监督管理，发改委负责组织拟订促进私募投资基金发展的政策措施，明确了私募投资基金的监管架构。2014年8月21日，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，对私募投资基金登记备案、合格投资者、基金募集、投资运作等作出规定。2015年，《政府投资基金暂行管理办法》《关于设立保险私募基金有关事项的通知》等私募投资基金行业规范密集发布。2016年出台的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》为风险投资市场明确了政策方向。税收方面，财政部和税务总局在2018年出台《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》，加强对风险投资的税收优惠。

2. 资本市场的发展完善推动了VC/PE市场发展。一是中小板的设立和“股改全流通”推动了VC/PE的成功退出。2004年深圳证券交易所正式设立中小板。2004年6月25日，中小板首批8家公司在深圳证券交易所挂牌上市，股权投资终于实现在国内资本市场的上市退出，对市场发展起到了积极的推动作用。例如深创投投资的同洲电子在中小板挂牌上市，2007年7月27日深创投所持股权解禁，市值达到1.2亿元，收益达到15倍。同洲电子案例标志着中国本土创投在国内资本市场迎来了首个真正意义上的成功退出。据统计，2004—2009年，20%的上市企业有股权投资的支持。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点，也称为“股改全流通”，打通了一二级市场通道，使股权投资可以逐渐在二级市场退出，畅通了股权投资项目的退出渠道。二是创业板的正式推出促进了VC/PE市场的发展。2009年10月30日，创业板正式开启，首批28家公司在深圳證券交易所挂牌上市，其中20家有股权投资的支持，包括4家深创投投资的企业。2010年，深创投投资的企业中有26家上市③，深创投成为国内风险投资的领军企业。创业板的推出为股权投资公司的退出提供了新渠道，激发社会资本进入股权投资市场，促进了我国股权投资市场的崛起和繁荣。三是新股发行体制改革使VC/PE更注重投资价值。2012年11月16日，在宏观经济环境和监管收紧等背景下，A股IPO暂停，VC/PE的退出再次受阻。2013年11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，启动了新一轮新股发行体制改革。在新的发行机制下，一二级市场的套利空间逐步缩小，IPO退出回报率逐步回归理性，股权投资更注重价值投资。2014年1月，A股IPO重启，股权投资市场得到了飞速发展。这一时期，移动互联网、半导体、人工智能、大数据等产业蓬勃发展，进一步推动了股权投资市场的繁荣。

2004年之后，美国的资本市场逐渐回暖，风险投资也随之活跃，红杉资本、凯鹏华盈等美国风险投资企业大规模进入中国。这一时期，我国股权投资市场主要以外资为主。以2008年为例，外币基金募集金额为3059.46亿人民币，占总募资金额的34.6%。外资股权投资项目呈现“两头在外”特征，即资金来源于海外，投资的企业大量在美国纳斯达克上市，如IDG投资的携程网于2003年12月在美国纳斯达克上市。外资股权投资企业主要投向互联网企业，例如空中网、前程无忧等。

（四）调整期（2018年至今）：资管新规后市场不断调整，国有资本占据重要地位

2018年后监管趋严，VC/PE市场进入调整期。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）出台，禁止期限错配、抑制通道业务及消除多层嵌套，银行等金融机构资金进入股权创投基金受到严格限制。同时出台的商业银行理财业务、证券期货经营机构私募投资资产、商业银行理财子公司相关管理规定，使VC/PE面临的监管环境趋严。2019年VC/PE募资总额为12444.04亿元，与2018年相比下降6.6%。2022年VC/PE的投资金额降至9076.79亿元，基本倒退至2015年水平。2019年私募投资基金备案新规出台，私募投资基金的管理更加规范化。2020年，证监会出台《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，进一步加强私募投资基金监管，严控私募投资基金增量风险。2023年2月24日，基金业协会发布《私募投资基金登记备案办法》，对产品备案的规模门槛、管理人资质等提出了更高的要求。《私募投资基金登记备案办法》于5月1日起正式施行后，5月新增股权投资基金环比下降57.4%。这一阶段，互联网行业逐渐进入尾声，人工智能、先进制造、5G、集成电路等高科技制造业迅速崛起，股权投资市场的投资范围也逐步调整。

国有资本在VC/PE市场占据重要地位，募资规模分化。2015—2016年，我国政府引导基金飞速发展。尤其是2018年《资管新规》出台后，VC/PE募资陷入困境，以政府引导基金、国有企业为代表的国有资本在我国股权投资市场中的占比持续上升。不少省市级政府引导基金经过整合成为大型集团，如2018年成立的杭州市国有资本投资运营有限公司拥有杭州产投、杭州高投、杭州投发等多个重点企业。2020年在中基协备案的股权投资基金中，LP为国资控股和国资的参股达到79%④。国有资本的重要地位还体现为VC/PE募资规模分化。政府和政策性基金规模增长较快，中小基金市场份额快速萎缩。受财政出资“拨改投”和“债转股”模式转变影响，2022年大额政策性基金、基建类基金新增备案数量和规模实现双增长，百亿以上基金比重达七成以上。这类基金并非完全市场导向，政策限制较多，撬动市场资金作用有限。与此同时，中小股权投资基金普遍反映，募资时面临逐渐升级的监管要求，难以获得大型国有企业或金融机构的资金支持。2022年，募资规模不足1亿元人民币的小规模基金数量占市场整体近六成，总募资规模不到10%⑤，单只基金平均募资规模仅约3.06亿元，较2021年同期下降3.6%，延续下滑趋势。募资规模分化也折射出社会资本参与度走低，2022年政府引导基金作为重要出资人对子基金的出资规模保持稳定，但子基金管理规模出现大幅下滑，政府引导基金的出资占比快速上升，接近1/3⑥。

（五）当前我国VC/PE的主要特征

从地域分布看，北京、上海、江苏和浙江等地是VC/PE的活跃地区（见图1）。募资方面，2022年募资规模排名前十的地区为江苏、浙江、山东、广东（不含深圳）、北京、深圳、天津、安徽、上海和福建，其中浙江、山东新募基金数量超千只，江苏募资规模保持领先，达到3075.16亿元。投资方面，2022 年投资金额前十名的地区为上海、北京、江苏、广东、深圳、浙江、安徽、湖北、山东和四川。其中上海、北京、江苏的投资案例数量和投资金额保持领先，投资总额超过1000亿元。广东（不含深圳）、深圳、浙江紧随其后，投资金额在700亿元以上。安徽、湖北、山东和四川投资金额超过200亿元。与2021年相比，合肥、厦门、济南和湖州的投资金额增长率超过50%。

从投资领域看，VC/PE以投资战略性新兴产业为主（见图2）。产业结构升级背景下，国有资本赋能战略性新兴产业发展，半导体、计算机、生物医药、清洁技术、汽车等领域获大量资金注入，这五大领域的投资总额达到6110.92亿元，占市场总投资金额的67.3%。分地区看，江苏、上海主要投资半导体和生物医药，北京主要投资IT行业。

从币种结构看，2008年国际金融危机后人民币基金逐渐占据主导地位，目前占比约九成。2008年全球金融危机给资本市场和风险投资市场带来了很大的冲击，外资股权投资企业受到的冲击更大，本土的股权投资企业逐渐崛起。2009年，共有105只人民币基金成功募集约839亿元人民币，新募基金数和募资金额分别占当年同期募资总量的84.7%和65.3%，人民币基金首次在新募基金资本总量上占据市场主导地位。随后人民币基金发展迅速，2022年，人民币基金募资金额为19086.5亿元，外币基金募资金额为2496.06亿元，占比分别为88.4%和11.6%。

图3：我国VC/PE的币种结构

四、我国股权投资市场存在的问题

通过走访杭州、深圳、上海和北京等地多家VC/PE机构以及地方科技发展机构调研发现，我国VC/PE在迅速发展的同时，在募投管退各环节均存在不足。

（一）募资难

一是社保基金和养老基金等长线资金对股权基金配置比例较低。股权投资的多数项目从介入初创企业到退出一般需要5～7年，需要大量長期资本支持，而国内缺乏鼓励市场化长期资金参与的机制设计。发达国家股权创投基金的资金来源主要是养老金等保险资金、大学捐赠基金、家族信托等。例如，2021年美国政府养老金对股权投资基金的投资额高达4800亿美元，平均配置比例8.9%，部分养老金配置比例超过20%。美国最大的公共养老基金加州公共雇员退休系统（CalPERS）规模近5000亿美元，2021年将其股权投资基金配置目标从8%提高到13%⑦。与美国相比，我国股权投资基金的现状和监管规则制约限制了长线资金对股权投资基金的配置比例，社保基金、养老基金、保险、信托等机构投向股权投资基金的比例仅为2%～3%。截至2022年6月末，我国社保基金投资市场化股权投资基金取得了年化投资收益率14%的良好业绩，但配置比例不足1%⑦，企业年金则尚未配置股权投资基金。

二是政府股权投资基金募资受制于地方财力，且存在一定挤出效应。一方面，政府资金易受地方政府债务水平波动干扰，财政收入增速放缓使投资的连续性和可持续性承压。2022年，我国新设立的政府引导基金仅有120只，同比下降7%，已认缴规模为2812.38亿元人民币，同比下降34.7%，为近8年来最低水平⑧。基于深圳的调研发现，地方财政很难继续为深圳天使母基金提供支持。另一方面，政府股权投资基金的资金来源于政府，在设立目的、资金投向、备案机制、监管机制等方面与私营股权投资基金区别较大。加之政府股权投资基金多存在重复设立、投资领域集中等问题，对社会资本存在一定的挤出效应。

三是美元股权投资基金面临募资和撤资双重压力，国际资金大幅减少。在主要国家货币政策收缩、中美关系遇冷环境下，国际募资难度加大，美元股权投资基金投资国内的节奏整体放缓，且持续面临撤资压力。截至2022年第三季度，全球股权投资基金共募集4050亿美元，较2021年（6956亿美元）下降了41.8%。加上中资企业赴美IPO受阻引发的退出渠道收缩，很多美元LP仅复投已合作过的GP，且出资额有所降低。整体看，美国VC/PE 2022年仅有70.2亿美元投向中国，较2021年（289.2亿美元）下跌75.7%⑨。外币基金募集金额在我国VC/PE中占比已从2007年的88.3%下降至2022年的11.6%。

（二）投资市场化程度有待加强

首先，地方政府代替市场职能存在隐忧。多地通过政府股权投资基金牵头带动股权、贷款和债券等多种融资方式，撬动社会资本支持初创、中小型科技企业，然而，过度依赖地方财政资金对科创企业进行股权投资有潜在风险。第一，不利于科创企业长期发展。以VC/PE为主的市场力量还很薄弱，地方财政增速放缓将带来资金压力，依赖地方财政资金进行的相关投资恐难持续。第二，地方财政存在隐忧。社会资本参与度较低，政府引导基金依赖于地方财政资金，不利于风险分担和风险控制。一旦出现投资失败或资金退出受阻，将对地方财政造成毁灭性打击，甚至引发系统性风险。

其次，市场化资金来源不足。我国市场化VC/PE资金来源主要包括国有企业和保险公司、银行等金融机构，上市公司、民营企业、高净值个人等民营资本占比较低。《资管新规》出台后，资金池业务和期限错配受到约束，银行理财资金来源基本终结。此外，实力雄厚、资金期限长的国有保险、信托、投行、养老金等机构，以及具有潜力的民间资本等由于法规及政策的限制，投向VC/PE行业的资金额度较低。

最后，市场手段运用不足。第一，政府股权投资基金干预过多，未能真正放权于市场化基金管理公司。政府股权投资基金选择基金管理机构的门槛较高，大量风险投资和种子投资机构成立时间短、团队小，难以成为政府引导基金的基金管理机构。第二，VC/PE市场的制度性限制较多导致基金对早期的科创企业缺乏投资意愿。投资初创期小微科创企业的VC/PE面临收益低、风险高、退出难等困境，基金公司倾向于寻找成熟的创新型企业投资，向科技前端延伸不够，对相对早期、未具备一定规模、银行债权融资无望的创新型企业支持不足。第三，市场预期不稳定影响市场对科创企业的投资信心。由于缺乏市场化的评估手段以及市场预期不稳定，VC/PE对科创企业未来的发展存在不确定性，从而影响了投资的积极性。

（三）管理仍需優化

首先，审批式监管导致限制过多。与国外备案式监管不同，我国审批式为主的监管模式下，对VC/PE的监管比公募基金和证券公司更严格。例如投向应符合国家战略及产业政策要求，对拟上市企业进行股东穿透核查，国有资本出资需进行审批、份额登记等。一方面，限制过多提高了LP门槛、缩小了潜在LP的范围，直接减少合格投资者数量及投资规模。另一方面，限制过多与市场化竞争相矛盾，难以有效筛选合格投资者，反而提高机构运营合规要求和隐性交易成本，间接引发“代申”“代持”等扭曲现象。

其次，穿透监管困难，差异化监管不足。一方面，股权投资市场存在监管职责不明确、穿透监管困难等问题。资金集中流向头部机构趋势显著，单笔募资规模持续走高，大型集团化私募管理人加快形成，这导致代持、循环出资、交叉出资、层级过多、结构复杂、关联交易等问题普遍存在，造成穿透监管困难。另一方面，股权投资市场的差异化监管不足，信息披露制度错配。例如持股人明细披露要求过高，但市场缺乏配套披露制度，给投资管理人特别是综合实力较弱的中小型机构带来极大困难。尤其是潜在项目属于VC/PE的核心商业机密，相关披露要求很难执行。

再次，监管不确定性较大。VC/PE投资周期较长，监管的不确定性直接影响相关违规行为的界定以及资金流向，不利于市场整体活跃和长期稳定。自VC/PE纳入监管以来，包括合规性、基金投向等在内的重要制度多次调整，在操作执行层面也存在较大的弹性，对行业发展带来较大冲击。

最后，优惠政策落地存在难度。目前，地方政府为吸引VC/PE落地当地（返投）出台了许多税收优惠政策，但最终优惠政策较难落地。一是基金层面税收问题，合伙型基金需要缴纳所得税和增值税。所得税方面，自然人合伙人缴纳个人所得税，适用5%～35%的五级超额累进税率，法人合伙人缴纳企业所得税，税率为25%。增值税方面，已上市项目通过二级市场退出，需缴纳6%的增值税。在目前募资难的市场环境下，除政府资金外，社会资金募集工作难度加大，而税收安排使得管理人社会募资工作雪上加霜。目前市场IPO政策预期不明确，基金退出困难，税负的增加使得投资成本增加，投资收益减少。二是管理人/GP层面税收问题。管理人/GP的日常经营承担着较高的税负成本，需缴纳25%的企业所得税和6%的增值税（管理费）。

（四）退出渠道不畅

IPO是主要退出方式。不同于美国VC/PE70%以并购方式退出，中国VC/PE多通过IPO 实现退出，2019年以来IPO退出的比例保持在50%以上。随着越来越多的行业逐渐进入调整与整合阶段，同时受到IPO项目溢价降低、上市不确定性持续增强的影响，IPO退出比例有所下降。2022年被投企业IPO退出2696笔，同比下降12.0%。与此同时，在新冠肺炎疫情和逆全球化的影响下，境外上市总量大幅回落。

并购市场活跃度提高，但以并购方式退出的比例仍较低。并购退出的途径通常包含常规意义上企业间的并购重组、借壳上市以及SPAC三种。随着IPO发行定价更趋市场化，以及大多数产业进入“整合期”，并购退出的重要性进一步提升。2022年并购退出的案例数合计253笔，同比上升29.7%。与美国等发达国家的VC/PE市场对比，我国通过并购方式退出的比例较低，主要原因在于三个方面。第一，我国股权投资机构过于追求超额回报，而并购退出的总体收益低于IPO退出。第二，我国缺少为并购市场提供全面服务的全国性中介业务公司，导致信息不对称，并购退出操作成本较高。第三，我国并购市场仍不成熟，缺乏成熟的并购基金和产业生态，影响了并购退出的效率，降低了股权投资的变现能力。

五、政策建议

（一）完善长期资本投资机制，有序扩大长期资金来源

逐步提高国有企业、社保、保险、企业年金等长期资本投资优质股权投资基金的比例和范围。近期理财产品收益率下跌为股权投资基金扩展资金来源提供了契机。在现有规则基础上，可考虑适度放宽理财资金期限配置及嵌套要求，为资管产品投资优质股权投资基金提供便利。一是推动将股权投资基金纳入企业年金和基本养老保险基金的投资范围，选择有条件的地区和符合资格的优质基金管理人先行先试，进一步提高社保基金和养老基金投资市场化股权基金的比例。二是出台国有企业股权投资基金相关指引，拟定国有资本进退清单，鼓励大型国有企业积极出资参与优质股权投资基金。三是进一步发展股权投资二级市场基金（Secondary Fund，也称为S基金），这不仅可以盘活政府引导基金，还可以丰富股权投资基金业态，从而缓解长线资金不足问题。

（二）健全政府引导基金管理运作机制，更聚焦前沿战略领域

加强政府引导基金体系的顶层设计。确保政府引导基金规模总量合理适度，整合部分区域内存量引导基金，解决重复设立、资金分散的问题。建立管理人核心团队及业绩的公示制度，奖优罚劣，避免利益输送。进一步优化决策流程和效率，最大限度给予管理人和基金市场化运营空间，建立适当的容错机制。鼓励政府引导基金循环投资，提高政府引导基金使用效率。政府引导基金应聚焦暂时不具备商业化条件的战略领域，减少对市场资金的挤出。应扩大对高技术产业和新兴产业的投资，聚焦集成电路、航空航天、生物医药等战略领域，减少对市场化资金比较充裕的领域的投资。

（三）优化监管与考核，化解股权投资基金重复征税难题

在考核机制上，适当延长考核期限，改进考核方法，提高容错度。在监管上，应有针对性和区分度，明确股权投资基金监管的逻辑是保证其“私募”性质，建立友好的监管环境，而非对私募管理人和产品进行公募化甚至更严格的监管。在税收上，股权投资领域存在一定程度的重复征税问题，可考虑遵从税收中性原则合理调整税负，加快构建统一的基础性税收政策体系。

（四）推动并购市场发展，畅通多样化的股权投资退出渠道

上市退出方面，完善上市标准，适当放松监管要求，缩短审批流程，提高上市效率。并购退出方面，建立和健全企业并购的相关法律法规，建立和培植服务于企业并购的社会中介组织，进一步完善并购市场，促进股权投资并购退出便利化。

注：

①海投全球.美国一级市场回报碾压二级市场，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=739666559421683681&w

fr=spider&for=pc，2022年.

②清科研究.外资创投在华攻略，清科《2019年中国股权投资市场外资发展与运作研究报告》发布，https：//news.pedaily.cn/201911/448106.shtml，2019-11-04.

③清科研究.《中国股权投资发展历程研究报告》正式发布：盘点股权投资历程 解析行业格局变迁，https：//mp.weixin.qq.com/s/R10UHehmZ17ogXlhQnGPFAQ，2023年.

④清科研究.资管新规背景下，国资LP和GP的行为模式探讨，https：//mp.weixin.qq.com/s/QJtoVw1gIsgdnCIDUvAh1g，2022年.

⑤清科研究，清科2022年度盤点：全国募资总量达2万亿，市场迎新机遇、新挑战，https：//mp.weixin.qq.com/s/jJh_xlKSp7d-Jvt0mRfKZQ，2023-01-16.

⑥金融小镇网.政府引导基金出资相对稳定，但投后和退出或受到诸多制约，https：//financetown.com.cn/arc/12-13929.html，2023-02-23.

⑦东方富海.《实业投资指引》来了，养老金还会远吗，https：//news.pedaily.cn/202301/506920.shtml，2023-01-14.

⑧清科研究 .政府引导基金有新变化，https：//mp.weixin.qq.com/s/BJK7LWqb3SMKN_FqDcCLlQ，2023-03-01.

⑨搜狐. 2022年美国私募资金投资中国跌超75%，https：//www.sohu.com/a/640431864_121124374，2023-02-14.

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