突发公共事件下不同治理质量公司市场反应研究

韩建清 宋瑞 杨七中

【摘 要】 文章以沪深两市A股2018—2020年间医药制造行业和房地产行业上市公司为研究样本，实证研究突发公共事件对于不同治理质量公司的影响，结果发现：与突发公共事件关系密切的行业受到的影响更加显著；公司大股东持股比、高管持股比、女性高管数量和高管两职合一等公司治理特征会使得不同公司在应对突发公共事件时存在差异，从而影响公司获取超额收益，其中公司所处行业越处于事件中心，其对于超额收益的影响越负面；公司自身治理情况越完善，治理结构越均衡，越能帮助其减少损失。研究有助于企业完善公司治理，投资者降低投资风险，政府机关加强宏观调控来共同应对日益复杂多变的宏观环境不确定性冲击，推进实现“国家治理体系和治理能力现代化”战略目标。

【关键词】 突发公共事件； 公司治理质量； 事件研究； 市场反应

【中图分类号】 F234.3；F276.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）16-0073-08

一、引言

（一）研究背景及意义

党的二十大报告将“基本实现国家治理体系和治理能力现代化”作为2035年我国发展的总体目标之一，将“国家治理体系和治理能力现代化深入推进”列为我国未来5年主要目标任务之一。而加强公司治理体系和治理能力现代化是实现上述战略目标的根本保证，持续推动“企业之治”又是应对当下宏观经济环境日趋复杂，不稳定性和不确定性因素明显增加的根本举措。

突发公共事件，指的是突然发生，造成或者可能造成重大人员伤亡、财产损失、生态环境破坏和严重社会危害，危及公共安全的紧急事件[1]，具有突然爆发、难以预料后果严重、需要紧急处理等特点。历史上曾被定义为突发公共事件的有切利诺贝尔核泄漏、911恐怖袭击、SARS、汶川地震等。最近一次发生的重大突发事件当属全球范围的新冠疫情。2020年3月11日，世界卫生组织宣布，新冠疫情“从特征上可称为大流行”。2020年4月3日，全球新冠肺炎确诊病例突破100万例，意味着本轮新冠疫情已经成为当代全球最大规模的公共卫生危机。新冠疫情的突然发生和快速肆虐，扰乱了人们正常的工作秩序，阻碍了各国之间的往来业务，引起股票市场的大幅动荡，打击了增长的经济势头，给企业的发展造成了极大的威胁[2]。有数据表明，2020年2月3日疫情爆发后，沪深两市开市的第一天，3 188只个股跌停，沪深300指数收跌7.88%，创下2015年来最大跌幅。疫情蔓延也造成了全球资本市场的剧烈震荡，3月起全球各国股指相继暴跌，加拿大、巴西、韩国、菲律宾等多国股市“熔断”[3]。突发公共事件带来的冲击与伤害为公司的治理带来了一定程度的考验，在突发公共事件背景下，不同治理质量的企业如何面对突发状况，如何在困境中实现公司价值和利益最大化，不同行业如何利用自己的优势合理规避突发事件带来的大规模影响等问题都有待研究。故本文围绕这些问题展开研究，期望为企业的治理和发展提出相关建议。

（二）研究行业的选择与特征

由于新冠疫情的突发性和传染力度强，各行各业几乎都受到了冲击和影响，如餐饮行业因为堂食的禁止而严重受挫；交通运输业因为疫情造成的货物运输时效问题，增加了企业的应收与应付账款；旅游行业也因封控而变得不景气……不同行业的性质不同，其受到疫情的影响程度不同，相关公司治理的应对也不尽相同。研究所有行业的相关状况显然是不现实的，因此本文拟选取两个典型且存在着共性的行业进行研究，并且考虑到：在典型的行业类型中，房地产行业经济地位重要、影响面广，而医药行业受疫情影响大、相关性强，并且两个行业与突发事件的相关程度也不尽相同，因此最终选取了医药行业和房地产行业进行深入分析。房地产和医药行业的特点主要体现在以下三个方面：

1.就业情况类似

根据国家统计局披露的相关数据：房地产行业的就业人数在2018—2020年都稳定在250万左右；医药行业的就业人数近三年也都超过了200万的规模。因此类似的招工情况可能使得两个行业面临着类似的治理上的共同点。

2.资产增长率接近

根据国泰安数据库统计的结果，房地产行业和医药行业从2018—2020年这三年期间的行业资产增长率都保持在7%～10%的水平，这表明两个行业规模扩大的速度类似，行业增长态势大体相同，在进行深入分析时可以进行对比与归纳。

3.对市场波动有更快的同步性

对新冠疫情引起的市场波动在房地产行业和医药行业有着更快的体现，其原因在于这两个行业很大一部分的资金来源于投资。而在新冠疫情爆發之后，投资者对于持有的固定资产的变卖和买入更倾向于持保守观望的态度，以此来抵御资本市场变动带来的货币贬值。而医药行业投资者更倾向于持乐观看好的态度，从而加大投资投入。因此在新冠疫情爆发之后，观察这两个行业的状况对于研究新冠疫情对于不同行业的影响有着代表性的意义。

（三）公司治理内涵及衡量指标

公司治理是一套程序、惯例、政策、法律及机构，影响着如何带领、管理及控制公司。从公司治理的环境和运行机制看，可以分为内部公司治理和外部公司治理。一般来说，内部公司治理能够反映公司的运营质量水平、财务柔性能力和信息透明程度，特别是在遇到外部突发公共事件的冲击时，扎实的上下游供应商信用关系能够减少企业经营风险，较好的财务柔性能力可以规避财务风险，良好的信息沟通机制可以提振利益相关方信心，避免误判。因此，本文预期高质量的内部公司治理水平，能够降低外部冲击给企业造成的损害，同时减轻市场投资者的负面反应。根据前期研究，本文用如下4个指标衡量企业内部公司治理特征：

1.第一股东持股比

该指标是指上市公司持股最多的股东的持股数量占上市公司总股数的比重。第一大股东持股比例的大小会影响该股东在公司经营管理活动中决策的动机，从而出现代理问题，因此第一股东持股比可以衡量公司治理程度。

2.高管持股数量

与第一股东持股比例类似，高管持股数量也是反映公司治理的指标之一。高管持股作为股权激励的重要形式之一，可以将高管的业务水平与公司治理和经营成果相挂钩，促进高层精进业务，因此可以用来衡量公司治理水平。

3.女性高管占比

女性高管占比是指女性高管数量占全体高管数量之比。据研究表明，女性高管比例越高，上市公司治理指数越高，因为女性高管可以更有效地增强对董事会的监督效用，减少因为个体主观偏好导致的决策误差。因此该指标常用于衡量公司治理情况。

4.高管两职合一

该指标是指上市公司董事会成员中兼职高管的数量。我国法律对于高管人员兼任董事会成员的人数有明确而严格的规定，因为高管兼任可能会使得公司管理架構缺失，不利于公司管理层次的提升，如果该指标的数值过大，则表明该公司的管理框架不健全、治理水平较差。

二、文献综述

（一）国内外研究现状

自从2020年初新冠疫情大规模爆发之后，各界学者纷纷从不同的学术领域、不同的研究角度试图探究新冠疫情对社会和个人的影响。其中有学者将新冠疫情作为突发公共事件，回溯了突发公共事件相关的理论背景，回溯内容可分为三类：第一类是基础理论的研究，包括突发事件的风险社会理论、危机管理理论等，例如薛澜等[4]认为对于突发事件引发的危机，应从事前、事中、事后等方面进行后续系统的危机管理，以减少不必要的损失。范维澄[5]的观点是：突发公共事件的应急管理应该包括风险评估、预测预警、决策指挥、恢复重建等关键环节，并且需要集中对处于突发状况中的人员进行心理及行为的关注和疏导。第二类是突发公共事件应对困境的分析与思考，如金太军等[6]指出跨省应对重大突发公共事件存在进退失据等困境。第三类是突发公共事件应对策略的研究，学者们主要从应急管理机制、舆情引导、协调互动等方面进行探究，例如李全利等[7]提出从4R危机管理理论视角提升基层政府应急管理能力。然而，无论是理论的研究还是专项的探究，都存在着同一个问题：研究内容很多都选择某一时段的，研究对象比较零散，且以定性研究为主，较难客观地体现突发公共事件对于社会经济的影响。

关于突发公共事件对企业的影响，在股票收益的影响层面。Sprecher et al.[8]研究了公司重大损失对公司股票收益的影响。Yamori et al.[9]关于突发公共事件对股票收益的研究发现突发公共事件会对相关公司的股票收益产生负面影响，且影响和公司介入深度成正比。关于新冠疫情对股票市场的影响，徐宏等[10]的观点是：突发的新冠疫情事件对于股市造成了显著的负面冲击，并且冲击呈现短期性的特点，且由新冠疫情引发的投资者负面情绪的传染效应使得多地股市产生共振，造成整体股价下跌。上述关于突发公共事件对公司股票收益影响所用的研究方法大多是事件研究法，方便分析带来的短期影响，因此大多也都得出了支持性的结论。在企业创新和公司治理层面，谢乔昕等[11]认为新冠疫情对企业的冲击使得企业加大创新力度，并且信贷融资对于企业的支持力度越大，疫情对企业创新的促进效用就越明显。赵晨等[12]的研究发现，员工的压力在新冠疫情风险感知中对工作效率和疲劳存在着影响，对于高焦虑的员工其在新冠疫情期间更加服从公司管理，但也具有更强的工作疲劳感。

有关突发公共事件与市场反应的关系也有很多学者进行了研究分析。陈■等[13]对重大突发公共卫生事件带来的金融市场反应开展了研究，发现地区的防疫能力对于投资者投资活动产生一定的影响，但对于股票收益率的影响不显著，且经营范围和经营能力较小的企业对于当地复工复产的号召反应更加明显。张微微等[14]探究在新冠疫情中投资者情绪是否受疫情信息影响发现：投资者能理性参与医药类公司的投资，对市场反应做出正面的回应。张志平等[15]从行业异质性的角度探究了新冠疫情对资本市场的冲击，并得出了与疫情联系密切的结论。受疫情影响较大的行业其受到冲击的凸显效用越明显。马鹏飞等[16]认为疫情期间公司的业绩提升较非疫情期间有着更加正向的投资者反馈，在突发公共事件发生期间市场反应更加敏感。

（二）文献评述

总体上看，国内外文献关于突发公共事件的研究大多聚焦于宏观领域层面，但其对突发事件的应急管理对于微观企业仍然有借鉴使用意义；关于突发公共事件对企业影响的相关文献大多采用事件分析法，但其侧重点更偏向于体现出突发事件对于企业股票收益的影响，较少涉及公司资产负债率、产量等可以反映公司治理质量的相关财务和非财务指标的研究。因此，在研究中，可以借鉴文献中的研究方法，对其参考指数进行改进，并结合文献研究的应急管理方法，探索突发公共事件对不同治理质量公司的影响，并提出相关应对建议。

三、实证分析

（一）样本内容与数据来源

从2019—2021年，新冠疫情的肆虐使得多个行业如医药行业、房地产行业都因为疫情下的管制而不同程度地受到了冲击，在这样的冲击之下，各企业的应对和表现情况也不尽相同。故本文拟选用医药制造行业和房地产行业中281家公司在疫情前后的经营收益状况，并结合其治理质量运用事件研究法和多元回归进行分析，探究新冠疫情在短期内对不同质量治理公司的影响。

具体数据来源于国泰安数据库（CSMAR）中的医疗制造行业和房地产行业。其中手动剔除ST公司后，在医疗制造行业共选取175家具有代表性的上市公司，房地产行业共选取106家具有代表性的上市公司，获取其在2018年1月1日至2020年12月31日共730个工作日期间的股票收益率、资产周转率、公司治理水平、公司规模等多个指标的数据，并将其作为原始数据来源进行后续处理与分析。

（二）事件研究法分析

事件研究法是由Ball & Brown、Fama共同开创的最早应用于金融领域的一类实证研究方法。事件发生研究法的原理是通过计算特定事件发生前后样本指数收益率的变化[17]，研究事件的发生是否会引起样本指数产生超额收益率，再对发生这一现象的原因进行解释。

1.事件研究法步骤

事件分析法的具体步骤如下：

第一，定义事件内容和事件的窗口期，即选择事件发生的特定日期作为事件发生日，并根据事件日确定事件发生的窗口期。事件窗口期要包含事件发生前和事件发生后的日期，因为事件信息需要时间来消化，因此存在时滞性，只有通过扩大时间段对比事件发生前后的差异才能证明事件的影响程度和范围，使研究结果更加严谨。在选定事件窗口期时可以借助事件发生前后几日公司或行业的收益情况波动趋势来进行初步判断[18]。

第二，收集样本。在确定事件内容和发生日期、估计窗口期之后，需要根据研究目标来收集符合要求的样本信息和数据。

第三，通过特定的软件模型计算事件窗口期内的AR、CAR数据。AR代表了实际收益率与预计收益率之间的差值，CAR是AR的累计值。两个变量共同说明了事件对于公司和行业的股价波动程度的影响。

第四，利用事件研究法对最终数据的趋势图进行初步的结果判断与分析。

2.具体事件窗口确定与模型处理

（1）确定窗口期

确定窗口期主要包括确定事件日与估计窗口期。其中：

事件日要依据市场接收到相关事件信息的日期为基础。因此本文将2020年1月20日作为事件发生日。因为在该日国家卫健委高级别专家组召开发布会，宣布新型冠状肺炎病毒存在“人传人”现象，使得市场准确地接收到了重大突发公共事件发生的信息。作为事件日，需将该日记为0时刻（T=0）。

窗口期的选择依据事件日向其前后扩展，最终选定事件发生前后5个交易日作为事件窗口期，将其记为：T=-5、-4……-1和T=+1、+2……+5（即T=-5，+5）。同时选取事件窗之前120个交易日作为估计窗口进行研究。

（2）收集样本

样本分别收集了医药制造业175家上市公司和房地产行业106家上市公司从2018—2020年的相关数据，包括考虑现金红利再投资的日个股回报率、考虑现金红利再投资的综合日市场回报率（流通市值加权平均法）、资产周转率、第一股东持股比、高管持股数量、公司资产总值……字段数值。

3.模型构建与显著性检验

（1）模型构建

在诸多计算超额收益率的模型中，本文采取较普遍且模拟程度较好的模型：市场模型法，对相关公司进行超额收益率的计算。其中Ri，t为估计期间第t日的i种股票实际日收益率，Rm，t为估计期间第t日的市场组合日收益率。模型表达式为：

得到估计参数后，时间窗内单只股票在第t日的预计收益率为：

将事件窗内实际收益率减去预期收益率，得到第i个股票t日的异常收益率：

股票i在事件窗内的累计超常收益公式共两种：（其中[t1，t2]表示股票i的事件期）：第一种为全部样本在事件期的累计超常收益：

第二种为样本股票i在事件期的累计超常收益：

平均异常收益率为：

累計平均异常收益率为：

（2）显著性检验

在对股票的异常收益计算完成后，还需要运用显著性检验中的T检验来考察异常收益的显著程度，具体公式如下：

（三）多元回归分析预测

1.变量及含义

表1是因变量、自变量和控制变量的符号及计算公式。

2.模型设计

建立多元回归模型如下：

CARi，j=β0+β1Ind+β2Shrcrl+β3Excuhldn+β4Top-

fem+β5Inceodire+β6Size+β7LEV+β8ATO+εi

四、实证结果

（一）新冠事件日的市场反应

依据事件研究法，分别对医药制造和房地产行业的代表公司模拟得到了在事件日前后5日事件窗口期的日平均超常收益率AR（t）和累积超常收益率CAR［t1，t2］的市场反应和显著性检验，结果如表2、表3。

从表2、表3及图1、图2中可以看出，医药制造行业和房地产行业从公告日前第5个交易日到前第1个交易日内，日均超常收益率AR（t）均显著异于0，即在此期间未获得超常收益；但从第0个交易日起未显著获得超常收益率。因此可以初步判断由于突发的新冠疫情的影响，两个行业都受到了一定程度的负向冲击和损害。并且对比医药制造业和房地产行业的数据来看：医药制造业从第0到第5个交易日均未获得超常收益，而房地产行业则于第1个交易日和第5个交易日获得超常收益，并且第5个交易日显著性明显异于0，因此可以推断出，医药行业由于和疫情高度相关，所受冲击更强，房地产行业与疫情相关性较弱，所受冲击力度更小些。

总之，突发的疫情使得两个行业都遭受了损失，这无疑是不利于企业的治理和发展的。并且由于行业相关性不同，房地产行业抗击疫情冲击的能力相较于医药制造业更强劲更积极。

（二）市场反应的影响因素分析

1.描述性统计分析结果

表4提供了各主要变量的描述性统计结果，包括各变量的均值、标准差和最小最大值。其中，第一大股东持股比（Shrcrl）的均值和标准差分别是0.346和0.140，最小值和最大值分别是0.070和0.806，说明企业“股权集中”现象普遍存在，并且企业间存在较大差异，本文指标的分布特征与已有研究差别不大[15]。其他相关变量的描述性统计结果与前期研究基本保持一致。

2.多元回归结果

本文用STATA软件进行回归分析，回归结果见表5。其中列（1）探究行业类型因素对因变量CAR［t1，t2］的影响；列（2）探究行业类型和第一大股东持股比对CAR［t1，t2］的影响；列（3）考虑行业类型、第一大股东持股比和高管持股比共三个因素对CAR［t1，t2］的影响；列（4）考虑行业类型、第一大股东持股比、高管持股比和女性高管比共四个因素对CAR［t1，t2］的影响；列（5）考虑行业类型、第一大股东持股比、高管持股比、女性高管和高管两职合一共五个因素对CAR［t1，t2］的影响。

如表5所示，五个模型回归的相关结果整体呈现出显著，且R2处于15%～26%之间，说明回归方程的拟合程度较好，具有显著的解释能力，其中模型5的拟合度最优。

可以看到，行业类型（Ind）字段显著性很强，且系数为负，即行业类型与CAR呈现负相关，说明医药制造行业受到该突发事件的影响更大。该结论与运用事件研究法分析后得到的初步结果是一致的。这一结论符合现实情况和观察结果，在疫情爆发的时段，大部分医药生产企业被迫延迟复工；隔离和封控也阻碍了人们对日常药品的购买，很多药品存货面临过期、销售量欠佳的情况；并且随着新冠疫苗和特效药的研制被提上日程，很多医药企业投入大量研发成本用于研制药品，因此短期之内医药制造行业相对受损严重。反观房地产行业，由于其存货的特点，使得其应对突发事件时所能抵御的时间线更加长远，短期内受损不是特别严重；并且由于房地产行业一直处于国家的宏观调控之下，相关的土地供应和价格波动更多地受国家相关政策的影响，其对抗风险的能力较为强大；然而疫情期间的停工停产、经济下跌还是对房地产企业的销售量造成了一定程度的影响，疫情的不确定性也使得部分投资者对经济市场丧失信心，收回投资，导致房地产企业融资困难，经营情况也不容乐观。行业类型的差异和行业本身的性质决定了在回归结果里呈现出来负相关的显著关系。

将第一股东持股比（Shrcrl）作为衡量企业公司治理的指标之一进行回归模拟，可以看出第一股东持股比的系数显著为负，对于企业获得超常收益具有抑制作用。可能归因于：第一股东持股比过大往往会形成“一股独大”的现象，在企业中形成某个股东能够支配公司的董事会和监事会、绝对控制公司的运作，从而使得公司治理结构不平衡、不彻底、不完善，长此以往导致市场资源配置效率的低下；同时第一股东持股比过高还可能导致除股东之外的市场流通股份较少、股票的流动性较差，从而会挫败投资者的积极性，导致投资者对公司未来不看好，不利于股价的走势和公司超额利益的获取。值得注意的是，第一股東持股份额大还可能和公司经营性质有关，很多家族控股的企业和一些民营企业的第一股东更倾向于掌握绝对控制的股权份额，而国有企业和中外合资的企业股权结构更偏向于多元化制衡结构，这其中的关联值得深入探究。

高管持股比（Excuhldn）的回归系数符号为正，并且高度显著。这表明高管持股比高的公司获得更高的超额收益，能够抵御外部冲击风险。虽然代理理论认为高管存在建造商业帝国的冲动以及在职消费等代理问题，但高管持股越多，其利益与公司目标也更趋一致，在面临外部冲击时，会采取更有力的措施来降低企业损失。女性高管比（Topfem）回归系数显著为正，表明女性高管具有稳健谨慎特征，在投融资决策时，往往不会采取过激的经营杠杆和财务杠杆，从而使得企业在外部冲击发生时，不会产生巨大的经营风险和财务风险，降低冲击负向反应。高管两职合一（Inceodire）的系数显著为负，表明董事长兼任总经理，会导致企业决策缺乏制衡，放大了经营和财务风险，引发剧烈市场波动。

（三）稳健性检验

更换因变量：将窗口期改为[-10，10]，重新进行回归，结果保持不变。更换自变量：将第一大股东持股比，改成前五大股东持股比，回归结果仍然不变。总之，公司治理质量对市场反应表现出稳健的抑制效应。

五、结论与建议

（一）研究结论

在对两个特定行业：医药制造业和房地产行业的代表性企业在疫情事件日前后进行事件分析法研究和多元回归分析后，得到以下结论：

医药制造行业和房地产行业都对新冠疫情做出了消极反应，并且是与新冠疫情联系更加紧密的行业，其消极反应也更强烈。因此突发公共事件对不同的行业、不同性质的公司都存在着一定的消极影响，这也使应对突发公共事件显得格外的重要。

在研究过程中还发现，公司所处的行业、大股东持股比、高管持股比、女性高管数量和高管两职合一等公司治理特征会使得不同公司在应对突发公共事件时存在差异，从而影响公司获取超额收益；其中公司所处行业越处于事件中心，其对于超额收益的影响越负面；公司自身治理情况越完善，治理结构越均衡，越能帮助其减少损失。

（二）对策建议

对上市公司而言，公司内部治理和控制是应对突发事件的制胜宝典之一。一个拥有良好治理能力的公司应该做到未雨绸缪而不是坐以待毙，如此才可以迅速地做出反应，妥善的部署和抵御突发事件带来的影响。例如现在多家公司吸取了突发事件的教训，在内控方面都弥补了以往的不足，编写了不同突发状况的应对手册；又如在疫情期间，口罩成为供不应求的“硬通货”，多家企业高管另辟蹊径，带领企业短暂“转型”生产口罩，以抵御主营业务遭受的损失。公司的有序控制和管理使企业找到了一线生机。同时，企业在正常经营和发展时也需不断扩大规模，形成规模经济，为企业带去更科学的生产与制造分工，这样不仅有利于日常营业获取利润，在突发事件发生时更有利于在短期内抵御风险，支撑公司经营。

对投资者而言，应加强其投资教育、利用信息的能力。在疫情之初，很多医药制造公司宣布研发疫苗后大量投资者跟风投资，买入股票；但是根据本文研究，医药制造业获得的整体超额利益低于房地产行业，当时很多投资者也损失了一定数量的金额。在突发事件发生时，投资者需要仔细分析市场信息和动向，更好地甄别传闻，不要盲目跟风追随，减少冲动、非理性的投资行为。

每一次的突发公共事件都是一场考验。因此要提前对突发公共事件做出预案，及时把握应对方针；在突发公共事件发生时方能更快更好地做出反应，及时又精准地进行调控，将损失降至最低。

本研究有助于企业完善公司治理，投资者降低投资风险，政府机关加强宏观调控来共同应对日益复杂多变的宏观环境不确定性冲击，推进实现“国家治理体系和治理能力现代化”这一战略目标。

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