企业连续并购绩效评价与耦合协同性测度
——以新希望乳业为例

周玲燕 王波（博士）蒋玉娟（教授/博士）

（1 北方民族大学商学院 宁夏 银川 750021 2 浙江金融职业学院会计学院 浙江 杭州 310018）

一、引言

随着国民生活水平的提高和健康意识的增强，消费者对乳制品的需求更加注重品牌化和品质化的双重选择。相应地，企业为迅速抢占市场份额，通过重组和并购，积极加深对乳制品市场的开拓与培育，提高产品市场竞争力，从而挖掘和满足消费端的增长潜力［1］。然而，受原料奶短缺、技术落后和行业分散、外国品牌的涌入等因素影响，我国乳制品行业仍然面临着诸多挑战，严重制约着乳制品行业的高质量发展。尤其是从2018年下半年开始，原料奶价格重拾上行趋势［2］，各个乳制品企业纷纷通过并购上游原奶供应企业，加快上游奶源的布局。同时，为保障我国乳制品行业健康稳定发展，政府也在不断加强规范指导与监督扶持，鼓励行业内兼并重组。

现有关于企业并购行为的研究，主要聚焦于并购动因［3］、并购绩效［4］以及协同效应［5］等方面，而并购本身就是企业价值增值和重构的过程。价值链理论认为企业可以通过有效整合价值链关键环节，不断优化内外部价值链，实现资源的有效配置，进而创造更多的价值。因此，并购后价值链整合效果是评价并购成功与否的关键。目前，有学者结合价值链理论构建并购整合的绩效评价指标体系，并结合具体案例对并购整合绩效进行研究［6］。此外，企业价值并购过程及后期运营具有明显的系统性特征，且价值链系统间的协同发展程度能够影响价值链的整合效果，但鲜有研究关注价值链系统间的协同发展水平。因此，本文基于价值链整合视角，选取新希望乳业截至2021年第三轮并购典型案例进行研究，构建价值链绩效评价体系，评价其连续并购绩效，并从系统耦合协调角度分析价值链整合绩效与耦合协调之间的关系，以期进一步丰富现有文献的理论研究，为乳制品企业并购提供实践参考。

二、新希望乳业连续并购案例介绍

新希望乳业创建于2006年，于2019年1月25日在深圳证券交易所成功上市。公司自成立以来，立足西南，并深度布局华东、华中、华北、西北等地区，以乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售为主营业务，经过多年发展，逐步实现了从区域型乳企向全国型乳企的转型。

新希望乳业上市之后，围绕低温奶的“鲜战略”，实行“1+N”的品牌战略，先后入股现代牧业、联姻福建澳牛、并购重组宁夏寰美乳业以及与澳亚投资进行战略合作，并顺利切入新式茶饮赛道，收购茶饮品牌“一只酸奶牛”，充分发挥并购整合优势，进行有序布局，形成高度协同的优质奶源，深化产品线下渠道布局，进一步提升全国性战略版图和业务格局，加速企业的规模化成长。新希望乳业2019—2021年连续并购进程如图1所示。

图1 新希望乳业2019—2021年连续并购进程

三、价值链整合视角下新希望乳业连续并购绩效评价体系构建

（一）价值链及价值链整合

价值链最早由迈克尔·波特在《竞争优势》中提出，将企业视为包含设计、生产、营销、交付和支持产品且不断创造价值的活动集合，这些互不相同但又相互关联的生产经营活动所构成的动态价值创造过程即为价值链［7］。价值链理论认为，企业所涉及的价值创造活动分为基本活动和支持性活动［8］。其中，基本活动是指能够直接为企业创造价值的环节；支持性活动是帮助基本活动创造价值的辅助环节，这些价值创造活动紧密联系和相互作用，共同构成企业的内部价值链。此外，企业的整体价值不仅体现在企业创造的利润上，还应将自身的价值链置于包括供应商、客户以及竞争者在内的整个价值链系统中进行审视，包括从供应商购买原材料到将产品送达客户的全过程，将价值链延伸到上游和下游，即纵向价值链；同时，应考虑企业与同行业竞争者的比较，并据此制定出增强企业竞争优势、促进企业发展的合理战略，由此形成横向价值链。从而，企业的内部价值链、纵向价值链以及横向价值链理论上构成一个较为完整的价值链体系。

随后，学者们在此基础上延伸出价值链整合的概念，其实质是根据企业的战略规划，结合内外部价值链的特点，将价值链各环节进行解构和重组，整合优势资源，剥离非增值和冗余环节，从而优化企业的价值链结构，提升企业的核心竞争力。价值链整合包括内部价值链整合和外部价值链整合。外部价值链整合是对价值链的初步整合，即将价值链向行业价值链进行纵向延伸，整合优化上下游价值链，实现企业原有价值链与上下游价值链的有效衔接，从而降低企业的运营成本，实现资源的合理配置，同时与同业竞争者进行价值链优势环节的横向整合，以扩大市场规模、提升竞争实力。内部价值链整合则是在外部价值链整合的基础上，将企业内部的业务流程、战略规划、财务、人力资源管理等进行优化和重构，从而提升整体的内部运营效率，实现价值的增值。

1.内部价值链维度。企业内部运营活动和其他支持性活动是内部价值链增值的主要活动和关键环节。对乳制品企业而言，其内部运营包括原奶采购、乳制品研发和加工以及终端销售等多个环节。首先，在采购环节，考虑到企业与供应商的关系影响着原材料的质量和采购效率，用采购集中度评价并购后采购活动的价值创造能力［9］。其次，对于研发环节，乳制品企业较高的研发创新水平能够避免因产品同质化而缺乏竞争优势，因此，选取研发资金和人力资源投入表征研发环节的价值链增值［10］。再次，生产环节作为内部价值链的核心环节，生产过程既要注重效率也要注重质量。因此，选取成本利润率和生产人员占比衡量生产作业活动价值链整合的效益和效率。最后，销售环节中，企业营销能力的提升可以有效减少存货积压，降低企业运营成本，因此，选择销售费用率和销售成本利润率表示价值链整合后的营销效率和收益水平。

支持性环节方面，财务维度是价值链整合绩效最直观的体现；人力资源管理不仅对基本活动和支持性活动起到辅助作用，而且支撑着整个价值链［11］；无形资产是公司超额收益能力的体现，能够反映公司的技术创新能力与核心竞争力，因此，将财务管理、人力资源管理以及无形资产等关键增值点纳入价值链整合绩效体系中。其中，财务管理方面选取资产负债率、总资产周转率、净资产收益率、净利润增长率指标进行衡量，人力资源管理方面选择员工生产率以及员工受教育程度等指标衡量［12］，无形资产方面则由无形资产占比作为衡量指标［13］。

2.纵向价值链维度。纵向价值链整合视角的并购绩效主要是基于供应商和客户的角度，其能够反映企业、供应商以及客户价值链三者之间的相互关联关系。企业能否获得上游供应商提供的优质资源，同时改善与下游客户之间的配合关系，对企业自身业绩评价起着积极的作用。上游供应商价值链整合效果评价方面，主要衡量时间柔性和企业对上游的话语权，以提高原材料周转效率和交货准时性，增强企业的议价能力，因此采用原材料周转率和占用上游资金的能力等指标衡量［9］［14］。考虑到客户是企业收入和利润的来源，直接关系到整条价值链是否能够带来价值增值，下游客户价值链整合效果从客户需求、客户集中度以及企业对下游的话语权等方面选取产销率、前五名客户销售额占比以及企业占用下游资金的能力等指标衡量［9］［14］。

3.横向价值链维度。横向价值链整合视角的并购绩效是从竞争者的角度，通过分析比较同行业竞争者的价值链，明确企业价值链各资源节点的优势与劣势，寻找企业与竞争对手价值链的差异，并完善自身价值链，优化企业资源配置，从而实现企业的价值增值。事实上，企业市场占有率越高，经营能力则越强，且资产规模占比和行业综合排名也能够在一定程度上反映企业的竞争能力，即企业资产规模占比越大、行业综合排名越靠前，表明企业在同行业中拥有较强的竞争优势。借鉴已有文献［15］，从市场份额、企业规模、行业排名三个方面进行指标选取，包括市场占有率、资产总额占比以及行业综合排名等指标来衡量横向价值链的整合效果。

（二）价值链整合视角下乳制品行业绩效评价体系构建

综上，结合乳制品行业的特征以及企业自身价值链的构成，并充分考虑企业自身以及供应商、顾客、竞争者等利益相关者，弥补仅考虑财务指标进行绩效评价的局限性，基于价值链整合视角，从内部价值链、纵向价值链和横向价值链三个维度选取了22个绩效评价指标，构建乳制品企业连续并购绩效评价体系，见表1。其中，（应收账款+应收票据-预收账款）∕资产总额、行业综合排名为逆向指标，前五名供应商采购金额占比、资产负债率、前五名客户销售额占比以及无形资产占比为适度指标，其余均为正向指标。

表1 价值链整合视角下新希望乳业连续并购绩效评价体系

四、价值链整合视角下新希望乳业连续并购绩效评价

（一）数据来源及处理

以新希望乳业的连续并购活动为研究对象，选取2017—2021年的数据进行研究，指标数据主要来源于新希望乳业的历年年报、巨潮资讯、Choice 金融终端以及国泰安数据库。

选取n年m个评价指标，构建原始指标矩阵（Xij）n×m，其中，Xij表示第i 年的第j 个指标（i=1，2，……n；j=1，2，……m）。由于各个指标的属性与量纲不统一，为保证研究结果的准确性，采用极差变换法对其进行标准化处理，得到标准化矩阵Yij。

对于正向化指标，其标准化处理依据公式1：

对于逆向化指标，其标准化处理依据公式2：

对于适度化指标，其标准化处理依据公式3：

其中，xmax和xmin分别为第i年的第j个指标的最大值和最小值；di为指标的适度值。

（二）研究方法及模型

1.熵值法。为更加客观准确地评价新希望乳业连续并购的价值链整合效果，采用熵权值计算指标权重和综合得分，该方法能够真实准确地反映指标所包含的信息，保证评价的信度和效度［16］，具体公式如下：

其中，yij为标准化后的数据，pij为第j项指标下第i年所占比重；ej、gj、wj、zj分别为熵值、差异系数、权重值以及综合得分。

2.耦合协同性测度模型。为了进一步分析价值链整合视角下的新希望乳业连续并购绩效，从系统协调角度，采用耦合协同性模型［17-18］，对内部价值链、纵向价值链和横向价值链系统间交互耦合的协同程度进行分析。系统间的耦合度测算模型如下：

其中，Cn代表耦合度，取值范围为［0，1］，且Cn越趋近于1，耦合程度越高，子系统间达到“良性共振”的耦合状态，反之，Cn越趋近于0，耦合程度越低。zn代表综合评价指数，n为子系统数。此外，为准确反映系统间的互动协同关系，引入耦合协同度模型如下：

其中，D 代表耦合协同度，取值为［0，1］，且该值越高，子系统耦合协同程度越高，反之，耦合协同发展水平越低。T代表系统综合协同指数，反映价值链的整体协同水平。w为权重系数。

（三）评价结果及实证分析

1.分维度下整合绩效评价结果分析。按照熵值法计算出各级指标权重，得到连续并购绩效综合评价结果，见表2。

表2 价值链整合视角下新希望乳业连续并购绩效评价结果

由表2 可知，首先，从内部价值链整合绩效分析，连续并购实施后只有2020 年有所下滑，整体呈现上升趋势，但整合效果仍未达到理想状态。公司在2019 年实施大规模并购后，内部价值链整合绩效大幅上升，且在2019 年出现峰值，说明连续并购初期内部价值链整合成效显著。然而，2020 年整合效果并未持续，其综合得分大幅下滑，主要是受疫情影响，公司各项业务发展缓慢，内部价值链关键环节无法实现有效整合。2021年，随着新希望乳业积极进行战略调整以及内部整合策略的有效实施，整合效应逐渐显现，内部价值链整合绩效得以提升，但仍未达到连续并购初始年份的水平，说明企业仍需要进一步加强内部价值链的整合力度。

其次，从纵向价值链维度分析，其整合绩效在连续并购初期有所上升，但该效果持续时间比较短，连续并购之后的第二年、第三年连续下降，且低于并购前的水平。出现这种现象的主要原因是供应商价值链整合效果欠佳。年报显示，2020 年预付鲜奶款项增加以及因收购寰美乳业等合并范围扩大使存货增加，导致企业对上游话语权减弱，而2021年由于生鲜乳价格上涨使原材料周转效率下降，上游话语权也在持续下滑。这也可能与新希望乳业并购力度过大使奶源、牧场等供应端资源无法及时进行有效整合有关。

最后，从横向价值链整合绩效分析，其呈现不断上升的良好态势。可能是因为新希望乳业在2019年上市后，连续并购活动解决了区域销售和规模扩张的问题，行业综合排名稳中有升，市场份额也在不断升高。特别是在2021 年，低温鲜奶销售额连续12个月保持增长，市场占有率位列全国前三，横向价值链综合得分大幅升高。

2.价值链整合绩效综合评价结果分析。为进一步分析价值链整合视角下新希望乳业连续并购综合绩效，按时间变化绘制评价结果，如图2所示。

图2 新希望乳业价值链综合绩效评价结果

通过对价值链整合视角下的新希望乳业连续并购绩效进行评估，可以看出其上市后的整合效果比较显著。特别是2019年价值链综合绩效上涨幅度较大。究其原因，主要是由于公司2019年在A股上市，并完成了对现代牧业的投资以及与福州澳牛签署合作协议，并购整合带来了绩效的高速增长。然而2020年的价值链综合绩效大幅下降，且达到历年最低值，这主要因为受新冠疫情的影响，消费者出行意愿下降、消费场景受限等导致乳制品需求下滑，终端消费受到一定的抑制。面对经营困难，新希望乳业依然坚守“鲜战略”，积极采取有效措施应对疫情的冲击，第二季度业绩得到快速恢复。2021年价值链综合绩效大幅上升，结合年报可知，2021 年公司“三年倍增”的阶段任务超额完成，实现“五年规划”战略的开门红，同时也是寰美乳业并表之后的第一个完整的会计年度，其营业收入增长18%，创造历年来最高增长，净利润增长超过20%，与此同时，其9 月份收购的澳亚投资冲刺港股IPO，而新希望乳业此前战略入股的现代牧业，2021 年业绩也创新高，这都得益于新希望乳业价值链整合策略的有效实施。总之，在战略性的内外部整合的双重作用下，新希望乳业价值链整体结构得到了完善，逐步实现了自身的战略目标，拥有了覆盖西南、华中、华北、华东和西北地区的全国销售网络，完成了奶源、乳制品制造和销售的全方位布局，增强了销售能力，品牌知名度得到提升，市场地位不断升高。

（四）新希望乳业价值链间的耦合协同性测度

根据耦合度和耦合协同度模型得出测度结果，同时参考李向阳等（2022）［16］的研究成果，以此划分耦合协同度类型，见表3，并根据表3绘制图3。

表3 价值链子系统耦合协同度测算结果

图3 价值链子系统耦合协同水平趋势图

由表3和图3可知，首先，价值链子系统间耦合度总体呈逐年递增的趋势。2017—2019年，三个子系统之间的耦合度介于0.6—0.8之间，处于磨合耦合阶段；2020年则迈进了高水平耦合阶段，尽管2021 年耦合度有所回落，但仍处于较高程度的耦合状态。由此可见，新希望乳业在2019年开展连续并购活动后，价值链间实现了由相互磨合到快速的适应性调整，其相互关联程度在不断增强。

从耦合协同度来看，2017—2021年价值链子系统间的协同发展水平总体呈现持续升高的趋势，仅在2020年有所下滑，主要是受疫情影响，导致系统间发展水平存在一定的差异。具体而言，新希望乳业在2019 年实施连续并购后，价值链间的协同发展水平在不断升级，相互协同关系逐渐增强，并且随着整合的进一步深入，耦合协同度增幅明显加快，2021 年增幅高达25.97%，系统间则达到初级协调发展的标准。由此说明新希望乳业的连续并购活动优化了“内部-纵向-横向”价值链间的协同发展关系，使系统内部协同效应愈加明显，良性耦合程度进一步增强，总体呈现逐步协同发展的趋势，但与“优质协调”还存在一定的差距，尚有较大的发展空间。

（五）价值链整合视角下并购绩效与耦合协同关系分析

为了进一步证实价值链整合视角下新希望乳业连续并购绩效评价结果，将价值链综合绩效与耦合协同度结果进行比较，见图4。

图4 价值链整合视角下连续并购综合绩效与耦合协同度比较趋势图

由图4 可知，价值链综合绩效与耦合协同度的变动趋势基本保持一致，即价值链系统间的耦合协同度越高，价值链整合效果越好，两者间具有正相关关系。新希望乳业在开展连续并购活动的初期，价值链系统间的耦合协同度得到大幅升高，说明价值链整合战略已初显成效。然而，2020年新冠疫情使新希望乳业整体业绩下滑，耦合协同度也大幅下降，价值链间的相互作用效果减弱，导致价值链综合绩效显著下降。在业绩短暂受挫后，公司多措并举，迅速迈出了恢复性增长、快速发展的步伐，业务得到了很大程度的提升。2021 年恢复协同发展状态，耦合协同度大幅升高，价值链间的协同发展程度明显增强，价值链综合绩效也显著上升。由此说明，耦合协同度的提升对价值链综合绩效具有显著的促进作用，公司在连续并购后只有重视价值链间的协同发展，才能充分发挥连续并购的协同效应，进一步提升价值链综合绩效。

五、研究结论与建议

本文采用熵值法对价值链整合视角下的连续并购绩效进行评价，并基于耦合协同度模型对价值链系统间的协同性进行测度，认为企业连续并购行为能够提升价值链整合绩效，并且价值链系统间的协同度能够增强价值链整合绩效。然而，随着价值链整合的不断深入，价值链结构优化和连续并购的协同效应凸显的同时，也加大了其财务风险和债务负担。因此，为保持连续并购优势，实现企业长期稳定发展，本文提出以下建议：

（一）合理选择并购对象，注重双方价值链的匹配性

企业在并购前应根据乳制品行业的宏观环境以及自身发展状况合理选择并购目标，明确并购动机，确定投资方向，理性选择并购类型。同时，企业应对目标企业的战略规划、盈利状况以及发展能力等方面进行综合评价，并明确自身在整个价值链中的位置，通过分析企业价值链的关键增值点以及并购对象的价值链结构，判断并购双方价值链的匹配程度以及与公司自身价值链的互补性，提升企业业绩，从而做出科学的决策。

（二）加强渠道资源有效整合

原料奶是乳制品生产的基础，其品质和稳定性至关重要。公司应该增进与供应商之间的关系，以降低采购成本，提高供应商的准时交货率，并充分利用上游资金来提高自身运营效率，从而减少该环节的资金占用水平，增强公司的议价能力。同时也要有效整合营销渠道，健全企业销售网络，加大市场宣传力度，与客户建立密切的合作关系，进而提升企业的市场占有率。

（三）重视资金链管理

新希望乳业短时间内的快速扩张使负债高企，面临资金短缺的风险。因此，企业应该合理把控投资节奏，在保证公司平稳运行的基础上进行再整合，为生产经营活动预留足够的资金，避免管理层盲目自信产生的过度投资，提高投资效率。同时，公司应注意采用现金支付方式带来的资金链压力，完善现金管理制度，拓宽融资渠道，综合运用股权融资、债务融资与衍生金融工具融资等多元化的融资方式来降低财务风险，合理分配各种支付比例，提高资金的使用效率。

（四）注重价值链系统间的协同配合

企业并购绩效与协同性具有一致性变化趋势，其在并购后，需要对双方价值链的优势资源进行有效整合。通过外部价值链整合优化企业的价值链结构，为内部价值链整合提供基础；内部价值链整合则可以将目标企业的优势资源融入到本企业中，为实现并购目标提供保障。此外，企业应在完成纵向和横向价值链整合，实现价值链的延伸、扩张和重构的同时，注重与内部价值链整合的有效配合，围绕内部价值链对目标企业的人力资源、财务、业务流程、组织架构、战略规划等进行有效整合，加强价值链各个环节的协同发展，促进内部、纵向以及横向价值链整合的有效衔接，推动价值链整合的整体进程，从而提升企业价值链整合绩效，增强公司的综合竞争力。