市场地位、内部控制与上市公司投资效率

蒋薇薇 王 喜

1 引 言

党的二十大报告指出，“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”。受世界经济复苏乏力、逆全球化思潮抬头、市场竞争加剧等因素影响，投资对经济增长的驱动力逐渐减弱，只有切实提高投资效率才能保持经济的可持续增长。

虽然投资关系企业发展，提高投资效率也是企业经营管理的主要目标之一（李维安和马超，2014［1］），但现实中由于诸多原因，许多企业都不同程度地存在一些非效率投资行为（饶品贵等2017［2］）。国内外研究发现，信息不对称下的融资约束和代理问题是企业非效率投资主要原因（Jensen，1986［3］；李小林等，2021［4］）。从融资约束来看，信息不对称使企业的融资需求无法满足，即使有好的投资机会也难以扩张投资规模，企业实际投资对投资机会反应不敏感，从而投资效率低下（Campello 等，2010［5］；钱雪松和方胜，2021［6］；陈涛琴等，2021［7］；张嘉望和李博阳，2021［8］）。从代理问题来看，信息不对称下，代理人构建“企业帝国”和增加在职消费等行为，导致过度投资（Richardson，2006［9］；王成方等，2020［10］；闫珍丽等，2021［11］）。

通常而言，企业投资受到内外部环境制约，提高投资效率需要内外部环境共同发生作用。从外部环境看，经济全球化时代，企业面临的外部竞争愈发激烈，激烈的市场竞争给处于不同竞争地位的企业带来了不同的经营风险和财务风险，影响着企业的投资决策。从内部环境看，为了加强对企业违法违规行为的管理，财政部等部门先后出台了多项制度文件，规范和引导企业的内部控制制度建设。作为一种公司内部治理机制，内部控制能够通过一系列的相关流程、程序、策略和政策安排等，减少人为因素对企业投资决策的影响，保证企业投资合法合规（罗斌元，2017［12］）。

在激烈的市场竞争中，市场地位如何影响企业投资效率？作为一种内部治理机制，内部控制是否会限制企业的非效率投资？市场地位和内部控制共同影响企业投资效率时，两者是相互替代还是相互补充？国内学者对投资效率的相关研究更多关注在市场竞争上，对不同市场地位企业的投资效率问题少有涉及。同已有文献相比，本文可能贡献主要体现在以下方面：首先，已有研究多从市场竞争角度分析企业投资效率问题，较少涉及市场竞争地位。本文揭示市场竞争地位对企业投资效率影响，丰富投资效率影响因素相关文献；其次，分析内部控制对企业投资效率影响，拓展内部控制经济后果文献。最后，现有文献多从外部环境或公司内部治理单一维度分析企业投资效率问题，本文分析市场竞争地位和内部控制对投资效率影响交互作用，为提升企业投资效率提供理论和现实依据。

2 文献回顾和研究假说

2.1 市场地位对投资效率影响

完美市场中，企业投资净现值为正的项目，当资本的边际收益等于边际成本时，企业的投资效率最高（张晓菡，2018［13］）。现实中，激烈的市场竞争导致不同市场地位的企业无法按照合理的资本成本筹集到投资所需要的全部资金，无法实现最优投资。一方面，市场地位影响了企业融资约束。相对于市场地位低的企业来说，市场地位高的企业拥有独一无二或更高品质的产品，或是拥有具有竞争力的品牌，可以获取更高的经济租金（Nickell，1993［14］）。此外，较高的市场地位还意味着在行业内有较强的影响力和较大的发展潜力，此时，众多客户愿意与企业合作，即使某些客户因自身经营不善而导致交易契约中断，企业也不用担心因销售收入快速下降而导致的资金紧张（Sheikh，2019［15］；邵伟和刘建华，2021［16］）。因此市场地位高的企业信贷风险更小，融资约束更小。另一方面，市场地位影响企业的现金和财务杠杆水平。竞争掠夺理论认为，为了预防竞争带来的掠夺风险，企业往往倾向于持有更多的现金（杨兴全等，2015［17］；雷新途等，2018［18］），保持较低的财务杠杆（Campello，2003［19］）。相比于市场地位高的企业，市场地位低的企业，因其在融资渠道、资本投资、生产经营方面难以形成特定的掠夺条件（杨兴全和尹兴强，2015［20］），更容易受到市场地位高的企业掠夺定价和强占市场，在“现金为王”的经营法则下，低市场地位企业应对掠夺性竞争的有效手段是增加现金持有水平，降低财务杠杆（李顺彬，2020［21］）。信贷支持不足情况下，增加现金持有水平和降低财务杠杆率可能使竞争地位低的企业投资资金短缺，进而投资不足。据此，提出假设：

假设1：市场地位提高可以降低企业投资不足。

市场竞争降低了企业的利润，增大了企业退出市场概率，这可能会刺激一些企业率先投资于新项目、进入新行业和新地区，或者投资于风险较大的研发活动，通过加大资本性投资或研发投入，形成新的利润增长点，以保持竞争优势或避免淘汰出局（Guth 和 Ginaberg，1990［22］；杨兴全等2016［23］）。此时的过度投资是企业适应竞争环境变化的一种基于战略考虑的理性反应(Besanko 和 Wu，2013［24］；章琳一和张洪辉，2015［25］)。相比于竞争地位高的企业，竞争地位低的企业利润更低，退出市场的概率更大，因此实施过度投资的可能性更大。据此，提出假设：

假设2：市场地位提高可以降低企业过度投资。

2.2 内部控制对投资效率影响

内部控制是内部契约得以实施的有效保障。高质量的内部控制有利于降低信息不对称下融资不足引发的非效率投资。通常而言，信贷提供者通过财务报告获得企业经营的相关信息，高质量的内部控制保障了财务报告的质量（Doyle 等，2007［26］），使信贷提供者更容易了解公司的经营状况和潜在风险，降低了企业的融资约束（张亚洲，2020［27］），缓解了由于筹资不足导致的投资效率低下问题（那明和冯坤雯，2020［28］）。据此，提出如下假设：

假设3：内部控制质量提高可以降低企业投资不足。

高质量的内部控制还能降低代理问题引发的过度投资。首先，内部控制通过严格的内控规章制度、科学的机构设置及权责分配和严格的审批手续，有效的约束管理者及其他参与者主观和非主观的不合适的投资行为，防止非效率投资行为的出现。其次，内部控制质量较高时，内部信息不对称水平低，代理人与股东的目标趋于一致（周雪峰和左静静，2019［29］）。这能有效降低投资中的逆向选择和道德风险（Aggarwal 和Samwick，2006［30］；新蓉和熊礼慧，2020［31］）。此外，高质量的内部控制还可以及时发现企业投资过程中的漏洞和薄弱环节，根据反馈的实际信息，及时采取相关措施，保证公司的投资活动更加科学、合理、有效。据此，提出如下假设：

假设4：内部控制质量提高可以降低企业过度投资。

2.3 市场地位、内部控制与投资效率

上述假设分析了市场地位和内部控制对投资效率的作用。现实中，不同市场地位的企业可能有不同的内部控制制度，两者对投资效率的交互影响普遍存在。市场地位和内部控制对投资效率的交互影响体现在以下方面：

激烈的市场竞争下，竞争对手可能通过信息披露获得企业投资决策等重要信息，包括研发信息、经营信息、人力资源信息和财务信息等，这为企业经营带来了潜在的风险。相比而言，市场地位低的企业被掠夺和被清算的风险更高，为了降低风险，其信息披露行为将更为谨慎。对市场地位低的企业而言，企业内部控制质量高，信息披露更谨慎，信贷提供者通过信息披露获取的额外信息就越少，企业受到的融资约束就越高，企业投资不足越严重。此时，市场地位对投资不足的负向影响可能被弱化。据此，提出如下假设：

假设5：市场地位和内部控制在抑制投资不足时存在替代效应，即内部控制弱化市场地位对投资不足的负向影响。

同市场地位高的企业比，市场地位低的企业利润少，退出市场的可能性大，实施战略性过度投资的可能性更大。但在激烈的竞争下，任何非理性投资行为都可能给公司带来致命的伤害（Shleifer 和 Vishny，1997［32］）。对市场地位低的企业而言，内部控制质量的提高可以更好地约束大股东和管理层的违规行为，包括构建“企业帝国”和增加在职消费等行为。此时市场地位对过度投资的负向影响可能被强化。据此，提出如下假设：

假设6：市场地位和内部控制在抑制过度投资时存在互补效应，即内部控制强化市场地位对过度投资的负向影响。

3 数据与方法

3.1 数据来源

本文以我国沪深两市2007-2022 年的A 股制造业上市公司为研究对象。样本选择过程中剔除了金融类、ST 类和数据缺失的上市公司。最终包含2030 家上市公司15 年14863 个观测值。为了降低极端值影响，对连续变量采取了1%和99%水平的缩尾处理。本文所用的财务数据来自CSMAR 数据库，内部控制指数数据来自“迪博·中国上市公司内部控制指数”。

3.2 变量设计

3.2.1 投资效率

借鉴Richardson（2006）［9］的研究，用模型残差绝对值表示投资效率，残差值大于0 表示过度投资(OverINV)，相反则为投资不足(UnderINV)，为便于理解，将UnderINV取绝对值。基本回归模型为：

3.2.2 市场地位

借鉴王晓燕和宋璐（2021）［37］的研究用Pcm 衡量市场地位。考虑到投资决策实施的滞后性，本文用前一年的Pcm 测度市场地位对投资效率影响，该指标越大，市场地位越高。

3.2.3 内部控制

利用“迪博·中国上市公司内部控制指数”衡量上市公司内部控制水平，该指数越大企业的内部控制质量越好。考虑到投资决策实施的滞后性，同样用前一年的内部控制指数测度内部控制对投资效率影响。为了统一量纲，借鉴罗斌元（2017）［12］的方法，将该指数除以1000 标准化，数据处理过后，各上市公司的内部控制指数介于0 到1 之间。

表1 变量定义说明

3.3 基本回归模型

为了分析市场地位和内部控制对投资效率的影响，以及二者的交互作用，建立如下3 个模型。模型（2）检验市场地位对过度投资和投资不足影响，模型（3）检验内部控制对过度投资和投资不足的影响，模型（4）检验市场地位和内部控制对投资效率影响的交互作用。

4 实证结果

4.1 描述性统计

表2 是变量的描述性统计结果。变量有14863 个观测值，包括5488 个过度投资（OverInv大于0 的样本）和9375 个投资不足（UnderIn小于0 的样本），表明近年我国企业的非效率投资行为以投资不足为主。全样本Inv 的均值为0.0723222，过度投资和投资不足的样本均值分别为0.0579834 和0.0339427，从标准差看，过度投资的偏离程度远高于投资不足的偏离程度。市场地位（Pcm）的最大值为0.8041667，最小值为-0.9720113，均值为0.1043998①参考林峰（2013）［38］的研究，本文没有剔除Pcm 小于0 的样本。。内部控制（IC）存在一定差异。其中，均值为0.673055，最小值为0.01675，最大值为0.9963。

表2 变量的描述性统计

4.2 多元回归分析

4.2.1 市场地位对投资效率影响

利用模型（2）检验市场地位对企业投资效率的影响，结果如表3。表3 的第2 列和第3 列分别反映了市场地位对过度投资和投资不足的影响。从模型的结果可以看出，在控制了企业成长性（Growth）、现金流量(Cash)、企业上市年限（Age）、年度效应(Year)和行业效应(Ind)等之后，Pcm 变量前面的系数为负，并且在1%的水平上显著，表明随着市场地位的提高，企业的过度投资和投资不足都有一定程度降低，这验证了前文的假说1 和假说2。刘欢（2019）［39］也曾发现同样结果。

表3 市场地位对投资效率影响结果表

4.2.2 内部控制对投资效率影响

利用模型（3）探讨内部控制对投资效率的影响，结果如表4。从表4 中可以看出，在控制行业、年度等变量后，IC 变量前面的系数显著为负，验证了前面的假说3 和假说4, 这表明内部控制抑制了企业的过度投资和投资不足，罗斌元（2017）［12］等也曾得到过相同的结论。内部控制对过度投资的影响系数为-0.0018744，对投资不足的影响系数为-0.028937，这表明内部控制对投资不足的影响强于对过度投资的影响。

表4 内部控制对投资效率影响结果表

4.2.3 市场地位和内部控制对投资效率影响的交互作用

利用模型（4）检验市场地位和内部控制对投资效率影响的交互作用，结果如表5。从表5 的第3 列可知，引入交叉项后，模型的R2 和调整的R2 都有一定程度提高，反映市场地位和内部控制前面变量的系数仍显著为负。模型中交叉项前面的系数显著为正，该结果表明市场地位和内部控制存在替代作用，内部控制弱化了市场地位对投资不足的负向影响，验证了前文的假说5。可能的解释是，高质量的内部控制使市场地位低的企业发布的信息更为谨慎，外部投资者据此获得的信息更为有限，这导致市场地位低的企业的融资约束更严重，产生投资不足。

表5 市场地位和内部控制对投资效率影响交互作用结果表

表6 稳健性检验结果表

表5 的第2 列反映了市场竞争和内部控制对过度投资的交互影响。从结果来看，引入交叉项后模型的R2 和调整的R2 都有一定程度提高，反映市场地位和内部控制前面变量的系数同样显著为负，交叉项前面的系数为-0.0133628，这一结果表明内部控制强化了市场地位对过度投资的负向影响，市场地位和内部控制对过度投资影响存在互补效应，但该指标并没有通过显著性检验，假设6 没有得到证实。

4.3 稳健性检验

Richardson（2006）模型假设企业不存在系统性的非效率投资行为，在该模型下，市场上的企业不是处于投资不足状态，就是处于过度投资状态，与实际情况略有差距。因此，为了避免Richardson（2006）模型可能存在的偏差，本文借鉴张伟华、郭盈良和张昕（2016）［35］的方法，剔除按Richardson（2006）模型回归中投资不足和过度投资样本中残差离零最近的5%分位数的一组数据，重新进行分析，结论没有变化，具体结果如下表。

为了考察结果的稳健性，本文还采用虚拟变量法刻画内部控制指标。如果公司的内部控制指数大于年内全部样本内部控制指数的平均值，则该公司的内控质量为1，否则为0。按此变量定义方法，对基本模型进行回归。从结果来看，在更换内部控制的衡量指标后，新的内部控制指标仍然与企业过度投资和投资不足指标负相关，主要相关关系未发生变化。此外，本文还有毛利率作为市场地位的替代变量，分析市场地位以及市场地位和内部控制对投资效率的交互影响，模型结果依然稳健。

5 结论与建议

利用上海证券市场和深证证券市场2007-2022 年A 股制造业上市公司数据，分析了市场地位和内部控制对上市公司投资效率的影响。结果表明：首先，内部控制质量提高有利于上市公司提高投资效率，内部控制质量越高的上市公司过度投资和投资不足越少。其次，市场地位提高了投资效率，市场地位越低的企业过度投资和投资不足越严重。再次，市场地位和内部控制对上市公司投资不足的影响存在替代作用。针对此，提出三点建议。

第一，理论分析和实证研究表明，内部控制质量提高有利于提升企业投资效率，降低投资不足和过度投资。这表明，我国推动内部控制建设的决策产生了积极效果。实际上，内部控制是企业有效管理体系的重要组成部分，对防范经营风险，提升经营效果具有重要意义。虽然大量企业都已建立了内控制度，但仍有一些企业的内控制度还不完善。经济新常态下，企业投资环境更为复杂，政府部门作为政策制定者及监管方，应当激励和监督企业不断完善自身的内部控制体系，通过内部控制体系建设，提高投资效率。

第二，变量的描述统计显示，相比于过度投资，上市公司中投资不足更多。实证结果显示市场地位和内部控制质量提高有利于缓解企业投资不足，可能的解释是，激烈的市场竞争降低了企业盈利水平，增加了企业的现金持有，降低了企业财务杠杆，这不利于企业缓解融资约束，而内部控制质量提高有利于传递企业经营信息，提高企业信贷可获得性。对此，建议：一方面，积极拓展企业融资渠道，通过发展中小金融机构、完善资本市场、创新供应链金融等金融产品等途径缓解企业融资约束带来的投资不足。另一方面，降低银企之间信息不对称水平。建议在完善征信系统，提高企业诚信意识的同时，进一步推进商业银行数字化改革，拓展金融科技应用场景和空间，运用云计算、大数据、区块链等技术降低银企之间信息不对称。

第三，理论分析和实证研究显示，相比于市场地位高的企业，市场地位低的企业过度投资现象更严重。可能的解释是，面对激烈的市场竞争，市场地位低的企业如果不搏“上位”, 拓展新的投资领域, 可能会被竞争对手蚕食鲸吞市场份额，这会刺激一些企业率先投资于新项目、进入新行业和新地区，以保持竞争优势或避免淘汰出局。对此，建议：一方面，加强监管，综合运用反垄断、反不正当竞争、消费者权益保护等法律法规，治理企业的不正当行为，避免垄断。另一方面，鼓励企业将投资领域拓展到产业的薄弱环节，实施好关键核心技术攻关，避免资本的无序扩张。