地方债化债面临流动性压力挑战

杨千

7月政治局会议明确提出要出台一揽子化债方案，引发市场对地方债化债的高度关注。

地方政府相关债务包括地方政府债券、地方国企债务、其他政府支出责任；地方政府债券即为地方显性债务，地方承担偿还责任；地方国企债务，又根据地方政府是否承担偿还责任，分为隐性债务、其他债务；其他政府支出责任由于难以衡量，不在本文讨论的范围。

从狭义口径来看，地方负有偿还责任的债务包括地方政府债券和隐性债务；从广义口径来看，地方国企（含城投）的信用表现会影响市场对当地金融环境的认知。不过，非隐性地方国企债务违约，也可能导致地方金融环境的恶化。考虑到非平台类的国企一般具有自主商业运营能力，基于此，我们定义广义地方政府债务包括地方政府债券和城投平台债务，并围绕此口径进行探讨。

从具体规模来看，广义地方债务余额约为105万亿元；其中，政府债券余额合计37万亿元，其中，一般债为15万亿元，专项债为23万亿元。城投平台债务规模，根据公开发债的城投平台数据测算，城投相关债务合计约为67万亿元，其中，贷款为46万亿元、城投债为16万亿元、非标为5万亿元。从风险特征来看，信用风险主要集中在城投贷款和城投非标，利率风险主要集中在城投的各类债务形式中。

从分省情况来看，各省债务分布不平衡的特征突出，东部沿海区域债务总量相对集中，但债务负担相对可控。债务总量大但债务率不高的身份有：江苏（债务余额为12万亿元，窄口径债务率为73%）、浙江（债务余额为10万亿元，窄口径债务率为85%）、四川（债务规模为8万亿元，窄口径债务率为97%）、山东（债务规模为7万亿元，窄口径债务率为116%），广东（债务规模为5万亿元，窄口径债务率为95%）。

相比之下，债务总量一般但债务负担重的省份主要集中在西部区域和东北地区：黑龙江（债务规模为0.9万亿元，窄口径债务率为493%）、新疆（债务规模为1.6万亿元，窄口径债务率为321%）、内蒙古（债务规模为1.1万亿元，窄口径债务率为285%）。

从上市银行整体敞口规模来看，截至2023年上半年末，测算上市银行表内地方债务相关敞口规模约为97.6万亿元，占总资产的35.7%。考虑到地方政府债券的风险极低，表外净值化基本完成，对銀行营收利润影响非常有限，可重点关注银行表内城投类业务情况。上市银行城投类业务的表内总敞口规模约为57万亿元，占总资产的20.8%。

根据贷款投向统计，上市银行基建贷款余额为28万亿元、建筑行业贷款为4万亿元、平台（租赁和商务服务业）贷款为16万亿元；根据资产投向测算，上市银行持有城投债6万亿元，城投非标3万亿元。重点关注敞口（平台贷款+建筑贷款+城投债+城投非标）合计29万亿元，占总资产的10.6%。

截至2023年上半年末，按银行类型分类，上市银行城投敞口占总资产的比例从高到低排序如下：城商行为19.5%、农商行为12.7%、股份制银行为12.6%、国有大行为8.7%。按公司主体分类，最高三家排序如下：重庆银行为29%、南京银行为27.2%、贵阳银行为26.8%；最低三家排序如下：平安银行为3.8%、招商银行为5.2%、邮储银行为5.8%。

浙商证券统计了发行城投债的样本城投企业授信情况，以此分析上市银行地方债务敞口的层级、区域结构。根据样本数据，城商行、农商行区县级占比高，具体敞口结构与经营区位相关，分化比较严重；在全国性银行当中，国有大行的高层级、低风险敞口占比高于股份制银行。

综合考虑上市银行城投资产占比和风险层级结构，考察城投风险资产在总资产中的占比（城投总额占比×风险敞口占比），上市银行层级结构的具体情况如下：

全国性银行：股份制银行城投风险资产在总资产中的占比高于国有大行，占比最高的三家银行分别为华夏银行（6.6%）、兴业银行（4.2%）、浦发银行（3.5%）；占比最低的三家银行分别为平安银行、招商银行和邮储银行，均低于1%。

区域性银行：主要受区域经济条件的影响，中西部城商行城投风险资产在总资产中的占比较高，最高的三家银行分别为贵阳银行（23.9%）、重庆银行（9.8%）、郑州银行（8%）；长三角区域的城商行、农商行具有明显优势，占比最低的三家银行为瑞丰银行、江阴银行、张家港行，均在0.1%或以下。

2023年以来，城投债务风险有所增加，市场担忧城投风险暴露对银行产生不利的影响。根据国信证券的分析测算，截至2022年年末，商业银行整体对城投的风险敞口约为40万亿元，其中贷款为37万亿元，非标为3万亿元。对于偿债确有困难的城投企业，重组是处置风险比较现实的手段，并基于多种情景测算了城投重组对商业银行的影响。

国信证券的测算显示，银行对城投的风险敞口约为40万亿元（贷款37万亿元、非标3万亿元），占商业银行总资产的比重约为12%。商业银行对城投的风险敞口主要是表内贷款，其次是表内非标投资。（由于目前表外理财已经普遍实现净值化转型，不再将表外理财中可能涉及的城投风险考虑在内；此外，由于银行表内信用债投资非常少，因此也不考虑这部分信用债可能涉及的城投敞口）。

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

基于上述假设的测算显示，商业银行表内贷款中约有37万亿元投向城投，非标中估计有3万亿元左右投向城投，两者合计有约40万亿元投向城投。测算数据说明银行对城投的风险敞口以贷款为主，非标较少，凸显近几年对银行业的严监管显著提升了银行资产的透明度。

具体测算方法如下：按照经验，银行对城投的风险敞口主要分布在四个行业：交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公共设施管理业；租赁和商務服务业；建筑业（下称“四大行业”）。当然这四大行业的贷款不全是城投贷款，但其中可能有90%属于城投类的贷款。一方面，从不良情况来看，四大行业的不良率非常低，与制造业、批发零售业、房地产业等形成鲜明对比；另一方面，从规模来看，原银监会披露的数据显示，截至2010年年末，商业银行对国有四大行业贷款余额共计9.3万亿元；截至2013年年中，商业银行对四大行业贷款余额按当年期初期末平均数共计约11.4万亿元，而财政部数据显示，2010年年末和2013年年中，地方政府性债务余额中来自银行贷款的规模分别为8.5万亿元、10.1万亿元，差不多相当于同时期商业银行对四大行业贷款余额的90%。

原银监会的全行业数据自2017年之后便不再披露，国信证券转而通过上市银行数据来对最新情况进行估计。为方便起见使用的是16家老上市银行的数据。从上市银行数据来看，四大行业占比与原银监会数据较为一致，因此采用上市银行数据进行估计是可以接受的。根据上市银行的数据，2017-2022年，四大行业贷款增长了78%，据此估计2022年年末商业银行对四大行业的贷款余额约为41.4万亿元；再假设其中90%为城投类贷款，则商业银行表内贷款中大约有37.3万亿元投向城投。

在表内贷款投向城投的规模估算出来后，表内非标的估计可以简单一些，主要是因为现在银行的表内非标规模已经不大，因此估计误差在可接受范围内。我们此处使用银行投资的信托及资管计划、债权融资计划作为非标统计口径。

根据银行年报信息：2022年年末，6家国有大行、12家股份制银行投资的表内非标余额为2.5万亿元；A股上市城商行投资的表内非标余额为1.06万亿元，占总资产的比例为4.9%，据此估计全部城商行投资的表内非标余额约为2.4万亿元；农商行一般体量较小，其资产很少投向城投，因此非标投资很少。

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

从8家资产规模超过5000亿元的农商行年报来看，其表内非标余额仅为0.09万亿元，占总资产的比例仅有1.2%，其他资产规模更小的农商行非标比例应该更少，即便假设所有农商行总资产中1%投向非标，农商行所投非标余额也不会超过0.5万亿元。

由此可知，商业银行非标投资总额约为5.4万亿元，非标投资主要是城投和房地产，我们假设城投占一半，则其中投向城投的估计有2.7万亿元，也就是大约3万亿元。

那么，假如部分风险较大的城投债务重组，对银行的影响有多大？

银行对城投的敞口中必然存在一些压力较大的企业，对于这些偿债压力较大的企业，重组是比较现实的处置手段，这对银行而言可以避免短期内产生较多不良，也有助于城投企业以时间换空间，减少对地方经济的冲击。参考遵义道桥的重组方案，一般是展期并下调利率，这是比较常见的重组手段，从对银行的影响来看，主要是会拉低净息差。

对于城投债务而言，我们很难评估其风险情况到底如何，因此采取情景假设的方式进行评估。我们可以参考多个数据建立情景假设：1.参考历史上先后出较大风险的工业及批发零售业贷款、房地产贷款不良率数据，其峰值大约是5%左右；2.从Wind统计的城投债评级来看，有评级债券中AA及以下占比为13%，这意味着即便其中相当一部分出风险，不良率也很难超过10%。

根据上述两个数据可以考虑如下情景：乐观情景下有3%的城投债务出风险且全部重组，中性情景为5%，悲观情景为7%、10%；对于重组后的利率下调幅度，我们假设重组后城投资产的利率普遍下降至地方政府债利率水平（10年期地方政府债利率目前约为3%），参考10年期低等级城投债较同期限地方政府债的利差水平，选取的下降区间为100-450BP。

基于上述假设，我们测算不同情景下以重组方式处置城投风险给银行带来的损失情况，从测算结果来看，即便按照极端悲观情形考虑，城投风险暴露对商业银行整体的净息差影响也不太可能超过6BP，对商业银行整体净利润的影响不太可能超过1350亿元，大约相当于2022年净利润的6%，或者相当于商业银行的长期ROE持续性下降0.5个百分点（2022年商业银行ROE下降了约0.3个百分点）。

此处还没考虑银行未来可能的一些对冲手段，比如降低存款利率等，也没有考虑到目前已经计提的损失准备，所以实际影响可能更小。因此，我们有理由认为，城投风险暴露对商业银行的整体影响可控，不至于对商业银行整体的可持续发展能力产生影响。

需要指出的是，城投风险具有明显的地域特征，且不同银行的城投敞口比例也不同，因此不同银行受到的影响是分化的，在投资个股时需要考虑银行的区域风险情况以及银行的敞口比例情况。一些风险较高地区的中小银行会受到更大的影响，全国性银行或者区域风险较低的银行所受影响相对较小。

我们可以将上述城投敞口测算数据按银行类型进行划分，相关测算思路与前面类似，不再赘述。结果显示，农商行的城投敞口很小，其他类型银行的城投资产占总资产的比例一般在12%左右；其中，不同银行之间的分化也较大，从前述计算过程中用到的银行数据来看，大多数银行的城投资产占比在8%-25%之间，其中，城商行以及一些小股份制银行的占比相对较高，而农商行以及一些偏重零售业务的银行，如平安银行、招商银行、邮储银行等占比相对较低。

为寻找一揽子方案的潜在路径，我们需先识别当前地方债务核心压力点。浙商证券认为，地方债务当前面临的主要压力点，来自本金到期导致的流动性压力，而非付息压力。

在付息方面，前期遵义道桥重组等部分降息案例，引发市场担心城投资产面临系统性的降息压力。但需要降息的城投资产占比并不大，大部分城投资产付息压力可控。我们测算地方政府底线可用财力，结合各地债务规模，测算各地政府合意债务利率水平。测算发现，假设土地出让收入下降19%，大部分省份付息压力仍可控。

在还本方面，短期来看，2022年以来，受土地出让收入下行、减税降费、经济增长承压等因素影响，部分地方政府收入减少，不排除部分地方债务，因债务集中到期等因素，面临短期流动性压力，导致还款困难。中期来看，地方债务可以通过与金融机构协商无还本续贷，或发行新债券承接到期债务等方式，对债务本金的偿还进行覆盖，实际还本压力可控。

在当前中央不救助的原则下，预计最终将由各地根据自身的实际资源禀赋，一地一策制定一揽子化债方案。但考虑到当前政府债务面临的压力是共性因素，因此，潜在化债方案的制定仍将聚焦流动性、开源、节流三大维度。

从流动性角度看，主要是过渡性资金支持。针对短期流动性压力，通过创设过桥资金、化险基金、与金融机构协商展期等方式应对。

从开源角度看，主要是增加偿债资金来源。偿债资金主要来自地方政府的收入，而地方政府收入取决于综合财力，主要可分为税收收入、非税收入、转移支付，以及政府性基金预算收入中的土地出让收入。

具体来看，税收收入与区域经济、产业发展密切相关，在减税降费趋势下，短期波动较小；长期随着经济向好，税源培育壮大，有望稳步增长。非税收入则包含国有资本运营收入，可通过盘活存量资产（如通过出售资产、基础设施REITs、碳交易、新设资产等方式），增加非税收入，提高地方政府还款能力。转移性收入主要是指中央对地方的转移支付，波动较小。土地出让收入在地产交易弱复苏的背景下，仍面临较大压力。

从节流角度来看，主要是减轻地方支出压力。针对财力较弱区域，通过减少财政开支、降低债务利率、推进债务重组等方式，减轻压力。在减少财政开支方面，多地已开始控制人员开支，据报道，哈尔滨、湖北、湖南、内蒙古等多地已开始编外人员清理规范工作。减轻偿债压力则是通过调整债务条款，减轻还款压力。

针对短期流动性压力，通过创设过桥资金、与金融机构协商展期等方式应对。通过浙商证券的梳理，主要有以下典型案例：

过桥资金通过创设过桥资金、化险基金等形式，为城投提供过桥融资，平滑还款节奏。以贵州省为例，贵州提出设立省级化债应急周转金，帮助全省8个市（州）和贵安新区缓释到期偿付风险。据报道，化债应急周转金主要由省级政府协调国企、金融机构、社会资本共同设立，采取“过桥方式”提供贷款，重点用于辖区内融资平台偿还到期债务资金的周转。

协商展期是与金融机构协商，延长债务还款期限，缓解短期偿债压力。多地已有政策出台，如辽宁提出要推进“银政企”协作，帮助市县将非标高息或到期隐性债务进行展期或重组，缓释到期债务风险。贵州则提出允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。2022年12月遵义道桥贷款期限延长至20年。

在开源方面，预计各地政府将根据自身的资源禀赋，多措并举拓宽偿债资金来源，缓解偿债压力，浙商证券梳理出三条可能的路径：

第一，处置存量资产：通过处置各类资产，如出售公司股权及闲置资产等，回收现金流用以偿还债务。典型案例为贵州省出售茅台股权化债。2019-2020年，茅台集团分两次向贵州省国有资本运营公司无偿转让累计8%的贵州茅台股权。最新信息显示，贵州省国有资本运营公司持有贵州茅台4.54%的股权，相当于减持3.46%的贵州茅台股权。

第二，发行基建REITs：通过基建REITs发行，帮助地方政府回收基建投資流动性，缓解资金流压力。2022年5月19日，国务院发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，明确提出要推动基础设施领域REITs健康发展，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。最新信息显示，已发行公募REITs规模达到925亿元。上交所蔡建春总经理曾表示，适合作为 REITs投资标的的资产规模超过30万亿元，基建REITs未来空间巨大。

第三，借力碳汇交易：碳交易市场的建设持续推进，后续如CCER（中国核证减排量）审批、交易逐步重启，则地方国企可通过绿色产业参与到碳交易市场中，拓宽绿色产业资源变现。如通过林业资源产生CCER，并利用碳交易市场将CCER出售给排放单位变现。根据财政部公布的信息，2021年，中国林地、草地、湿地面积有11246万公顷、19757万公顷、2178万公顷，碳汇变现的空间巨大。

在节流方面，预计未来可能通过发行特殊再融资债券置换存量隐债、降低利率两大方式，减轻政府债务偿债压力。

第一，债务置换：通过发行特殊再融资债券，置换部分化解压力较大的隐债敞口。回顾历史可知，2019年以来，相关部门已进行“建制县区隐债化解试点”和“全域无隐债试点（京沪粤入选）”，核心措施均是发行特殊再融资债券，将存量隐性债务“显性化”，以时间换空间降低利息成本和偿债压力。据报道，财政部披露的信息显示，用于建制县区隐性债务风险化解试点的债券额度为6128亿元。

结合前期试点情况，本轮一揽子化债方案中，预计发行特殊再融资债券置换隐债，将作为化债路径之一。范围主要以财政压力较大的地区为主，预计将由建制县扩大至部分建制市。根据柳州市7月21日披露，将组织开展化债试点材料筹备工作。当前地方政府债务余额上限约2.3万亿元。考虑到债务置换主要针对偿债压力较大的省份，如只统计债务率 最高的21个省份（考虑到北京已隐债清零，不纳入考虑），则可置换额度约为1.45万亿元。

第二，降低利率：针对财力较弱区域，通过降低利率的方式，减轻中长期偿债压力。主要有两大路径：

一是市场化续作：即地方债务正常还款后，新债务融资成本较旧债务降低，缓解地方偿债压力，市场化续作对地方信用环境、 融资环境最为友好。负债成本下行驱动因素可分为两类：首先是市场利率走低。即基准利率LPR降息、整体市场利率下行，驱动新发放贷款利率整体走低。2018年以来，全社会新发放贷款利率持续走低。其次是风险评价改善。即地方债务主体通过持续正常还款，改善市场对其的风险评价，降低债务新发成本。以天津为例，天津持续发力城投化债，取得市场认可。8月以来，天津城投债利差由400BP左右快速下降至230BP左右水平。

二是重组式重组：通过债务重组，延长还款期限、降低利率，减轻还款压力，提升企业还款意愿、能力，但重组式降息因涉及债务违约，对地方信用环境、融资环境可能造成伤害。以贵州省遵义道桥重组为例，2022年12月30日，贵州遵义道桥公告，156亿元银行贷款重组，重组后贷款期限调整为20年，利率调整为3%-4.5%，前10年仅付息不还本、后10年分期还本。参考贵州道桥存量非公开发行债券利率约为6.9%，测算的降息幅度约为2.4-3.9个百分点。展期后，遵义地区城投利差水平由450BP左右上行至500BP。

市场担心政府债务风险化解，将主要通过银行业让利实现，伤害银行盈利、压制银行股估值。浙商证券分析认为，政府债务风险化解，银行充分受益于减损，盈利影响好于预期，有望驱动估值修复。

从流动性来看，对银行基本面的影响较为有限。如使用过桥/化险资金解决流动性困难，则银行敞口正常还本；如协商展期，不涉及利率调整，则银行息差不受影响。相关敞口可能因贷款重组下调评级，阶段性影响减值，但根据金融资产分类新规，如重组贷款正常还本付息连续两个还款期（不得低于1年），则可调整为正常评级，减值拖累消退，中长期对银行盈利能力影响非常有限。由于无须调整债权条款，银行相关债权敞口正常还本付息，对银行经营没有影响。

隐债置换为特殊再融资债券后，影响银行利息收入617亿元，保住潜在本金损失1.5万亿元。降低利率影响利息收入1196亿元，保住潜在本金损失4.6万亿元。整体来看，政府债务风险化解，商业银行将充分受益于敞口减损。

具体来看，隐债置换主要是以小换大，以较小利息收入的减少为代价，保住潜在本金损失1.5万亿元。影响路径：隐债置换本质上相当于将弱资质城投的授信转为现金，银行再进行二次投资获取收益。

从规模来看，根据地方政府债务上限情况，假设本轮隐债置换涉及债务率（宽口径）后21省份，则对应置换额度约为1.45万亿元。考虑到地方债ROA高于银行生息资产，假设置换后的资金全部投入特殊再融资债券中，参考遵义道桥的融资成本情况，假设弱资质城投资产利率约为7%，如进行隐债置换，相当于降息至2.74%，影响利息收入规模约为617亿元，占2022年测算银行业营收的0.8%，但可保住近1.5万亿元本金的潜在损失。

降息影响主要体现为规模和利率两个方面，在规模方面，考虑到除三保等底线要求外，为履行投资等职能，地方政府仍存部分资金需求，在中性情形下，各地城投中长期利率水平，在测算中性宽口径的合意利率基础上，再保留1个百分点的缓冲空間。结合当前各地城投的测算综合融资利率水平，对应约4.6万亿元城投有息债务面临潜在降息。

在利率方面，假设有降息需求的区域，城投融资利率降至合意利率水平，测算影响利息收入规模约为1196亿元，占2022年测算银行业营收的1.6%，但可保住近4.6万亿元本金的潜在损失。值得注意的是，地方政府债务的债权人除了商业银行还包括如政策性银行、保险、信托等金融机构，因此，利息收入损失并非由商业银行完全承担，对银行营收实际影响将好于上述测算结论。

从对不同银行的潜在盈利影响来看，部分全国性银行、城商行受影响幅度相对较大，而上市农商行则基本未受影响。