特斯拉去光环

明辉

近期，特斯拉发布了一份看起来并不理想的2023年三季报：

总营收233.5亿美元，同比增长9%，环比下降6%；毛利总额41.8亿美元，同比下降22%，环比下降3.6%；毛利率17.9%，上季度为18.2%。其中，汽车总收入196.25亿美元，同比增长5%，环比下降7.8%。当季，公司归母净利润18.5亿美元，环比下降30%，同比下降43.7%。由于Cybertruck、AI等研发投入加大，当季研发费用率为5.0%，环比+1.2pcts；营业利润率为7.9%，连续四个季度下滑。

从这份财报中不难看出，特斯拉作为电动汽车的引领者，遇到了调整期，回归均值，需要等待新的有力产品或智能驾驶时代真正展开。

回顾商业史，我们不难总结产业中的伟大变化需至少符合如下几点：深刻彻底的改变产业链和人类生活习惯，重新定义行业，带来新用户体验；或时代红利给传统行业带来巨大的新增需求。连续性创新具有先入者优势，颠覆性创新具有后发优势。持续的时间足够长（5-10年以上），市场空间足够大；具备商业可行性，能够带来高于平均水平的投资回报。

很显然，特斯拉都是符合的，它率先用软件重新定义汽车，将汽车由机械产品变为电子产品，开启汽车电子化浪潮；未来汽车产业核心价值不再是发动机、车身、底盘，而是电池、芯片、系统、数据。特斯拉是技术自我催化、组合演化的产物，信息技术的集大成者。受益于硅谷大量的半导体、互联网产业环境，特斯拉的众多人才来自苹果、AMD、微软等知名企业，倾力打造而成。凭借先发优势，特斯拉曾是唯一可以将智能驾驶功能作为核心产品力的车。

汽车的核心竞争力愈发软件化，通过OTA空中升级，其功能不断进化，迭代速度远超传统燃油车。它可以远程直接解决制动问题，因为它需要修改的代码并不在制动器中。特斯拉提升了用户出行的安全感、趣味性和智能化，降低成本。具有未来感和科技感，融合半导体、航天、信息技术，是一款很酷的智能环保汽车，自动驾驶功能给消费者带来了更多安全感和驾驶乐趣，用户通过软件APP与汽车、特斯拉公司有了更多的互动，可不断升级迭代，汽车保养费用大大降低。

加速强劲是电动车相比于普通燃油车最大的一个优势之一，即使是最低配的特斯拉Model3也有着零百加速5.6秒的不俗成绩，顶配版本的零百加速成绩更是达到了3.4秒。而传统汽油车同级别同价位的车型，几乎不可能拥有如此强劲的加速性能。Model3的出现加速了电动车在中级车的普及，扩大了市场容量。

自动驾驶则是一种全新的技术，它以深刻的方式改变了世界。特斯拉实现自动驾驶的方式是：将尽可能多的传感器放入已售汽车中，并从这些传感器中收集尽可能多的数据。由于其汽车已建立在软件平台上，随着各种自动驾驶里程的不断累积，它可以再以软件更新的方式推送到汽车上。由于它已经拥有这么多带有传感器的汽车，这将会形成一个可以自我强化的“赢家通吃”或者网络效应：它将拥有更多数据（目前每月十亿级别的数据），更多数据会让它的自动驾驶做得更好，从而会有更多的特斯拉被购买，然后再产生更多里程和数据。

综上所述，这种伟大变化使得特斯拉上市以来最高上涨410多倍，其中Model3推出后，最大涨幅超过30倍。

2023年以来，伴随着对美国经济悲观过度的修复，以及ChatGPT+英伟达拉开了AI热潮，特斯拉充电桩在美国基本成通用标准；这一系列事件带动特斯拉股价一路高歌，几乎拉到了接近300美元/股。但是，近期这份三季报又重新将其拉回到现实之中。

特斯拉崇尚垂直一体化、重资产，开创了一体化压铸的新生产方式，但电池布局較晚，导致自产4680产能爬坡上不来，这也是导致整车降本速度相对较慢的主要原因。之前特斯拉通过先发优势和技术领先，以新能源车的形态对造车流程和卖车打法做了由内往外、改头换面式的大改造，最终把一个低壁垒、毛利率常年徘徊在15%左右的制造业，往上拔高了一下门槛。但从布局形态和对手差距来看，这个并非是类似“人无我有，或者人有我优，让竞争对手很难追赶”的高壁垒生意。事实上，三季报特斯拉汽车销售（剔除监管积分）毛利率进一步滑落到15.7%，卖方普遍预期18%上下。

所以，在智能驾驶还未获得突破性进展的今天，特斯拉更多的属性依然是制造业，而特斯拉的估值依然很尴尬，2023年预测PE高达70倍，显然在走出行业高成长红利之后，AI和智能驾驶目前并不能支撑，更脚踏实地的判断是在于对卖车成长性的判断，这才是它估值的底座。

以苹果为例，在“硬件”故事时代基本是以产品驱动的PE波动，且波动范围不过是10-20倍之间，它也是落地软硬双吃的“互联网”故事之后，才有了系统性拔高估值，波动在20-40倍之间，稳定站上20倍。

特斯拉曾在2021年给出过一个年复合50%增长的整体汽车销量目标，2023年初市场从供给为王转向需求主导的时候，公司给了一个更为清晰的说明——50%的增长是选在了2020年的低起点，那年正是上海工厂投产、Model 3/Y开始爆量的时候。

如今放量已经兑现，而新产能却无法迅速提升，Cybertruck的制造难度比较高，此次电话会议并未重申50%增长目标的信心。显然，用常识来看，过去的产能爬坡和制造创新效应已经边际递减，剩下都是难啃的骨头。特斯拉对产能为王的思路已经有所调整，首先放低了两个新工厂的稳态产能目标，不再提周产1万台，2024年新车Cybertruck爬坡，公司在电话会中基本做了充分预期；以及三季度以旧换新名义的停产背后也隐含着对产销的平衡思路。由于2024年增量主要靠新厂释放，这样的调整很可能意味着目前2024年市场230万台的销量目标面临下调，而下一个真正能够支撑成长的新车平台很可能在2025年才能贡献有意义的销量。

其实可以很清楚地看到，特斯拉2023年以来围绕造车业务的变化都是在变差，而不是在好转，而估值的拉升基本全是靠其他业务线故事的全线铺开，但是造车业务的基本盘在未来一年并不坚挺，短期市场对特斯拉业绩线性外推的定价思路，大概率要面临回调压力。

汽车，原本就是一个完全市场竞争的红海行业。作为行业变革者与引领者，特斯拉已经享受了10年的先发红利，但众多竞争正在迎头追赶，欧洲传统汽车豪强正在逐步找到发力点。不同于智能手机行业演变出社交需求，汽车行业在自动驾驶到来之前，从A点到B点的出行依然是核心需求，无論特斯拉曾经多么炫酷，但现在依然没有摆脱汽车行业的本质，相关的生态也没有出现，距离苹果的软件生态也差之甚远。

市场研究公司考克斯（Cox Automotive）的报告显示，美国第三季度电动汽车销量首次超过30万辆，但特斯拉市场份额下滑至历史最低点。根据信息服务公司益博睿（Experian）的数据，目前特斯拉仍占据过半的市场份额，但近三年呈稳步下降趋势，远不及2020年的79.4%。

在中国市场，特斯拉面临的竞争是最激烈的，正在逐步褪掉过去的光环，其现有的两款核心车型显然满足不了14亿人口的多样化出行需求。要想恢复高增长，特斯拉就必须在下一代新平台上进一步发力，推出更便宜的车型来加快普及。

对于特斯拉最重要的第二增长曲线自动驾驶，海豚研报指出，作为特斯拉最重要的市场之一，目前中国消费者购买电动车仍基于相对燃油车的节能省油特征，智能化更多是锦上添花。从2022年三季度订购数据来看，北美FSD（完全自动驾驶）订购率为14.3%，亚太地区仅为0.4%。此外，由于智能驾驶的底层是敏感的数据变现业务，涉及采集资质获取、本地储存处理、超算中心建立等一系列问题，特斯拉FSD在中国未必能按照预期发展。

尽管特斯拉的长期逻辑依然没有变，但也正在直面汽车行业的各种残酷的现实，高竞争、高投入且未必有高产出。公司需要采取进一步的措施来提高其盈利能力并降低运营费用。此外，随着市场竞争加剧，公司可能需要进一步调整其定价策略并寻求新的市场机会。同时，公司还需要继续加大在研发方面的投入以保持其在新能源汽车领域的领先地位。

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