加息结束将如何影响资产价格?

戴康

中美政策底共振继续演绎，把握中资股反转机遇，港股弹性更大。

7月24日政治局会议定位国内政策底，11月1日美联储议息会议确认海外政策转向。困扰市场的核心因素中美利差见拐点，中美“政策底”共振已经形成。

10月美国“通胀+就业”关键数据继续降温，海外流动性拐点出现，海外政策底处于强化通道。关键数据降温：10月美国CPI和非农就业不及预期，消费者信心与预期均在延续下行，维持本轮加息周期大概率已结束的基本判断；市场预期统一：鲍威尔偏鹰表态并未改变“美债利率↓+美元指数↓+美股↑”的资产组合，恐慌指数延续下行，显示在关键数据验证下，市场对于本轮加息周期已经结束的预期迅速统一。海外流动性拐点出现：历史经验来看加息顶点对流动性改善明显，近期这一预期正伴随美联储政策转向而增强，展望2024年预计美债供需边际上更趋均衡，有助于2024年流动性缓和，当前拐点已经出现。

历史上美联储结束加息至首次降息期间大类资产价格表现有何规律？区间表现：全球权益指数大多上涨，成长类指数弹性更强，债市长端利率大多下行，其中尤以美债利率更为敏感，而汇率与大宗商品方面与之相关性则相对较弱。资产价格拐点时间：权益指数多在最后一次加息前后实现底部回升，两者同步性较强；债市利率反应相较股市更为靠前，多在最后一次加息前见顶回落，而汇率与大宗商品则依旧规律性较弱。A股因子分析：最后一次加息至首次降息期间，A股中业绩因子G（预测）和ΔG相对有效，高股息/低估值等防御性因子有效性并不显著。

美国高利率平台期下A股业绩因子的有效性为当下的配置思路提供借鉴，即更加关注盈利端的改善。立足新投资范式，高自由现金流下的行业比较新视野如何基于三季度财报实现行业指引？

首先，出清末期关注率先需求改善，即产能周期、库存周期触底及收入连续改善；其次，回暖期关注毛利率修复，即收入/订单/毛利连续改善；最后，扩张期关注“扩张”质量和效率，即营运能力、盈利能力、偿债能力。出清期的需求改善：综合供给收缩到底部（CAPEX、存货）、FCFF抬升（已有扩张的能力）、且需求在连续回暖来筛选，相关品种大多经过了2-3年的下挫，当前赔率和筹码结构均合意、且可能率先步入回暖期。行业主要集中在消费电子链（被动元件/面板/安防/品牌消费电子）、半导体（数字芯片设计/封测）、地产销售链（白电/家居/消费建材）、其他底部复苏品种（广告营销/机器人/工程机械）。

回暖期较出清期更向前一步（自由现金流还不错），部分行业已实现困境反转（EBIT转增），企业开始了底部扩张（CAPEX上升），需要筛选其中收入连续改善、订单好转、毛利率修复的行业，相关品种集中在可选消费（服装/软饮料/酒店餐饮/旅游及景区）、复苏领先的制造业（船舶/商用车）。

扩张期的行业：综合寻找经营扩张，营运能力、盈利能力、偿债能力均稳定的品种，集中在少数制造业：航空装备、逆变器、锂电设备等。

当前进一步确认海外政策底已出现，意味着A股市场底的最后一环——中美“政策底”共振已经形成。A股估值沟壑收敛也已经基本到位。行业配置上，A股建议：中美政策底共振，估值修复：非银金融、创新药。三季报线索：自由现金流充裕+出清期需求改善：消费电子及上游（被动元件/面板）、装修建材、半导体（射频/存储）；率先開启主动补库且毛利改善的方向：化纤、白电、纺服。港股建议：中美利差收缩敏感：以恒生科技为代表的消费（医药、汽车）、港股互联网；资本开支和库存低位，收入改善的出清后期品种：消费电子链、半导体复苏链条、地产销售链（白电/家居/消费建材）。