产权交易机构搭建区域性国有私募基金份额转让试点的探析

◎高运莲（山东国赢资产管理有限公司，济南 250100）

2020—2021 年，中国证监会先后批复同意在北京、上海区域开展股权投资和创业投资份额转让试点。转让标的为私募基金管理人或基金注册地在北京、上海的私募基金份额。国务院国资委积极支持具备条件的地方，率先探索基金份额转让试点，对国有权益份额流转提供政策指导。本文尝试探析在产权交易机构进行国有私募基金份额转让的可行性、必要性及配套制度体系建设，建议在产权交易搭建区域性国有私募基金份额转让试点。

一、国有私募基金份额的多重属性

（一）非公开募集属性

私募股权投资基金（简称“私募基金”）的首要特性为非公开募集属性，即私募基金管理人需以非公开方式募集资金，不得通过报刊、电台等公开方式向不特定对象宣传推介。一旦违反该规定，该募集资金行为将涉嫌非法公开募集资金。是否进行非公开募集是区分合法私募基金与非法集资的核心要素之一。

（二）国资属性

《企业国有资产法》规定国有资产是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益，国有私募基金份额出资来源有两类：一类为财政性资金，另一类属于国有资本资金，即国有企业以自有资金参与形成的私募基金。上述两种私募基金均具有明显的国资属性，国有私募基金份额从投资决策、评估转让等均需符合国资相关监管规定。

（三）资产管理属性

从法律关系剖析，国有私募基金的本质为信托法律关系，即“受人之托，代人理财”，符合资产管理属性，国有私募基金本质上为合格投资者投资形成的资产管理产品。

二、国有私募基金份额的转让退出

（一）私募基金退出与底层项目退出

私募股权基金的退出与底层项目退出区别较大，私募基金所投底层项目退出方式众多，包括IPO、并购、股权回购、清算退出等，而私募基金的真正退出，一般只有两种方式，即私募基金进行清算退出或私募基金份额整体转让退出，本文重点探讨国有私募基金份额的转让退出路径。

（二）到期基金进入井喷期

据执中ZERONE 数据统计，截至2022 年底，国内已设立1,149 支政府引导基金，累计认缴规模达28,398.44 亿人民币①。政府引导基金与市场化私募自2015 年开始大规模发展，按照平均七到九年的基金存续期，可推测2022 年至2024 年将是基金大规模退出期，存在万亿级别体量的私募基金退出需求，这也给私募基金二级市场带来了更多交易机遇。

（三）S 基金

S 基金（Secondary Fund）专注于投资私募基金二级市场，即通过购入二手基金份额或投资项目组合，实现溢价后出售获利的一种基金投资方式。相较于传统基金，S 基金具有所投资产确定性更高、现金回流更快、基金期限更短等特点，故近几年逐渐受到市场青睐，不少国资背景的S 基金纷纷出现，包括深创投、鲁信创投等老牌投资机构也发起自己的S 基金。

（四）区域性试点相关探索

2020 年12 月10 日，经中国证监会函复同意，北京股权交易中心正式开展股权投资和创业投资份额转让试点，系全国首家股权投资和创业投资份额转让平台。2021 年4 月23 日，2021 年11 月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。根据北京股权交易中心披露的数据②，截至2023 年10 月，北京股权交易中心基金份额转让平台累计上线基金份额转让65 单，共计完成44 单基金份额转让交易，交易基金份额43.93 亿份，交易金额40.44 亿元，份额持有人涵盖财政、央企、地方国企、民营机构等多个类型，实现了服务私募基金类型的全覆盖；完成43 笔基金份额质押业务，规模达83.02 亿元。

区域性私募基金份额转让试点机构的设立与发展实现了平台的资源聚集效能，拓宽了私募基金的退出渠道，有利于形成私募基金行业“募投管退”的良性循环，解决目前私募基金行业退出难、交易复杂、交易合规性等问题。

三、产权交易市场

产权交易市场是进行产权交易的场所，是一个多交易品种的基础性资本市场，是多层次资本市场不可或缺组成部分。

（一）政策支撑体系

产权交易市场是随着国家产权交易政策制定、发展而发展壮大的。政策制度支撑是整个产权交易市场发展的顶层设计和立法来源，其中包括法律、行政法规、部门规章等。《中华人民共和国企业国有资产法》第五十四条规定：“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。”这一法定进场交易规定是产权交易机构运行和发展的核心政策依据，没有该法定进场的政策红利，就没有产权交易市场的形成和发展。

（二）资本市场的有效补充

2015 年8 月国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22 号文），正式将产权交易市场与证券市场一同纳入了“资本市场”范畴，产权交易市场已不再单纯作为国有产权交易的平台,而是包含了物权、债权、股权和知识产权等各类财产权的交易,且被定位为我国多层次资本市场不可或缺的一部分。2022 年4 月发布的中共中央、国务院《关于加快建设全国统一大市场的意见》（简称“《意见》”）着重强调了要推动交易平台优化升级，实现全国产权交易市场联通，为产权交易市场进一步深度融入全国统一大市场建设，构建新发展战略指明了方向，同时也对产权交易市场提出了更高的定位。

（三）产权交易市场功能

产权交易市场通过发展，形成了非常大的体量，其具备功能如下：一是信息集散、资源汇聚功能，解决信息不对称问题，提高资源配置效率；二是发现价格、发现市场功能，通过多元化主体的参与，形成更加公平更加透明的资产价格，发挥价格在资源配置方面的关键作用；三是丰富各类交易场景，促进产融结合、产业升级。目前产权交易市场正逐步实现与公共资源交易市场、数据资产交易等市场融合发展，形成全国性大市场格局。

四、设立转让试点的必要性和可行性

（一）解决国有公司制私募基金对外转让制度两难问题

国有公司制私募基金份额对外转让，一方面，其实质为国有公司对外转让持有的股权，需严格按照国有资产法、32 号令的规定依法在产权交易场所公开进行。另一方面，从管理人角度，该对外转让意味着原投资人更换为新投资人，新股东入股过程必须满足私募基金的非公开募集属性。这就是国有公司制私募基金份额转让中存在的公开挂牌和非公开募集之矛盾。根据笔者调研，在2015 年后设立的存量国有私募基金仍为公司制私募基金，而在产权交易机构搭建私募基金份额转让试点，建立双层披露制度将有效解决二者矛盾之难题，为公司制国有私募基金份额的转让退出提供科学、合规路径。

（二）解决国有私募基金的流动性需求

前文阐述了国有私募基金已经进入了退出“井喷期”，万亿体量的存量私募基金亟须退出的现实情况。在产权交易机构进行区域性私募基金份额转让试点，将拓宽私募基金的退出渠道，有利于形成私募基金行业“募投管退”的良性循环，解决目前私募基金行业退出难、交易复杂、交易合规性等问题。并且，产权交易机构的信息集散、资源汇聚、发现价格功能能够为私募股权份额的退出提供更多的受让方资源及融资可能性。

（三）符合国资私募基金份额全流程监管趋势

私募基金组织形式中，以有限合伙型基金为主流，2020 年1 月3 日，国务院国资委颁布《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》（国资发产权规〔2020〕2 号，以下简称“登记暂行规定”），将国家出资企业（不含国有资本参股公司）及其拥有实际控制权的各级子企业（以下统称“出资企业”）对有限合伙企业出资所形成的权益及其分布状况纳入登记范围。该登记暂行规定相当于明确了大量国有有限合伙制私募基金的国有身份，为国有私募有限合伙制私募基金的退出监管及相关配套提供了条件。2023 年初，国务院国资委出台《中央企业基金业务管理暂行办法》，明确中央企业应当严格规范基金投资项目退出决策程序，购买或转让基金份额时，应当按规定履行必要的决策和评估程序。上海市国资委于2022 年6 月17 日出台的《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》，明确了市属各类私募股权和创业投资基金份额发生非同比例增减资等经济行为需履行国资评估和备案程序。

在产权交易机构搭建国有私募基金份额转让试点，将会实现国有私募基金份额产权登记、转让决策、评估备案、进场交易的全流程监管服务体系，通过设计符合市场化退出的转让规则和制度体系，能够有效探索国有私募基金市场化、灵活性退出和合规性、安全性退出的监管平衡。

（四）解决国资国企合规性需求，不存在限制性规定

《企业国有资产法》规定国有资产是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益，该规定系全国人大颁布的更高位阶的法律规定。国务院国资委颁布的登记暂行规定明确了国有有限合伙制私募基金的国有权益属性，该登记暂行规定为部门规章。按照法理的一般解释，既然明确了国有有限合伙制私募基金的国有权益属性，则国有有限合伙制私募基金就应该遵守《企业国有资产法》明确的“国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行”的规定，即国有私募基金份额转让不进入产权交易机构交易存在较大的违法风险。国有私募基金份额所形成的权益，无法脱离《企业国有资产法》中“国有资产”的内涵和外延，即转让属于国有资产转让，应履行相应的国资评估、备案、进场交易等国资监管程序。

笔者调研发现，国资私募基金管理机构自身亦对其管理的私募基金份额转让退出具有强烈合规性诉求，通过产权交易机构这一规范监管平台实现国有私募基金份额转让，可以有效解决国资私募基金份额不进场交易所可能存在的合规风险问题。产权交易机构搭建国有私募基金份额转让试点，系产权交易机构拓展要素市场化配置深度的有益尝试，不存在限制性规定，不违反私募基金、国资监管相关法律法规。

（五）有利于服务要素资源市场化改革，加快建设统一大市场

产权交易市场发展起点是政策性法定进场优势，但产权交易市场助力建设全国统一大市场，实现做大做强，就需主动拥抱各项要素资源市场，适应市场发展需求。产权交易市场通过主动建立国有私募基金份额转让的市场化服务性平台，可以主动服务于要素资源市场化改革，拓展要素市场化配置的广度、深度，进一步提升资本市场功能，建立起与其他层次资本市场的协同衔接，开发产权交易品种，细化交易模式，优化交易架构，使产权交易市场成为建设全国统一大市场进程中的重要支撑点、重要载体。

五、产权交易机构搭建私募基金份额转让试点的相关探索

目前，江苏省产权交易所（以下简称“江苏产权”）作为产权交易机构已对私募基金份额转让进行了有益尝试，其在自身网站上增设私募股权交易专项类目，服务范围为两类，一是转让标的为私募基金份额，二是私募基金为转让方所持有公司股权转让。截至2023 年10 月，江苏产权已经成功挂牌转让私募基金份额17 宗、私募基金份额所持有公司股权14 宗，且部分项目已成功交易完成③。但是江苏产权尚未像北京股权交易中心、上海股权托管交易中心一样，建立全套私募基金份额转让配套制度体系及标准化电子系统平台，仅主要通过线上公示私募基金份额基本要素，后通过一对一形式对意向投资者进行合格投资者筛查及后续私募基金全面披露。

北京股权交易中心、上海股权托管交易中心已建立了全套私募基金份额转让配套制度体系及单独开发的电子系统平台，两平台不仅可实现全流程线上私募基金份额交易，还可提供有限合伙份额质押登记服务，且北京股权交易中心份额质押登记服务已实现与工商登记数据系统对接，上海股权托管交易中心还为投资人提供私募基金份额的专项估值参考系统服务，该系统算法参照了中国证券投资基金业协会出台的《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，该服务对于解决私募基金份额转让时估值定价难的问题具有一定积极意义。

综合上述北京、上海、江苏等地的私募基金份额转让试点探索经验，笔者认为在产权交易机构搭建区域性私募基金份额转让试点可建立以下配套制度体系，以满足国有私募基金市场化、灵活性退出和合规性、安全性退出的监管平衡需求。

（一）合格投资者认定制度

在产权交易机构进行私募基金份额转让，实质仍是更换私募基金产品的投资人，即受让方必须经合格投资者认定审查后，私募基金管理人或平台方可向其披露私募基金份额的相关信息。《私募投资基金监督管理暂行办法》、资管新规均对合格投资者的自然人投资者和机构投资者明确了条件，综合两项制度，则合格投资者条件为：（一）最近一年末净资产不低于1000 万元的法人单位；（二）金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人；（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。北京股权交易中心仅接受对机构进行合格投资者认定，尚未开放自然人合格投资者认定程序。笔者认为仅接受机构合格投资者认定，对于在产权交易机构进行转让试点是较为稳健、适宜的。

（二）双层信息披露制度

双层信息披露制度是为符合私募基金非公开募集属性而建立的制度。

第一层信息披露为意向购买方经过了合格投资者认定后，可获得其关注的特定私募基金份额的基础信息。披露信息范围可包括：（一）转让标的基本情况(包括但不限于标的所在基金名称、标的所在基金规模、标的持有人名称、拟转让份投资者额、实缴份额、转让方式、公告期等内容)；（二）受让方资格条件(适用于对受让方有特殊要求的情形，且设定的受让方资格条件不得低于合格投资者适当性标准)。

第二层信息披露为意向购买方登记为有明确受让意愿且符合合格投资者要求的，披露信息范围为私募基金的核心信息，包括但不限于基金份额的章程、合伙协议或底层所投项目的投资协议等；基金最近一年的审计报告；基金最近一年的年度报告；基金份额所在主体有效主体资格证明文件；国资监管部门或其他有权机关的批复文件以及授权书等；受让方资格条件等。

北京、上海的私募基金份额转让系统都是意向购买方进行了合格投资者认定程序后，方可在系统获取其特定私募基金的第二层核心信息，双层信息披露制度可满足私募基金的非公开募集合规需求，且进行较为精准的撮合交易，从而实现交易的合规性与有效性。

（三）禁止拆分转让突破合格投资者限制

2023 年9 月1 日施行的《私募投资基金监督管理条例》第十八条规定：“私募基金应当向合格投资者募集或者转让，单只私募基金的投资者累计不得超过法律规定的人数。私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准”。在搭建区域性私募股权投资基金份额转让试点时，亦需遵守该规定，不允许对私募基金份额拆分化交易，故一般私募基金份额转让时都要求受让方不允许联合体受让或联合体组成人员均需符合合格投资者标准。

（四）私募基金份额质押等相关配套服务体系

与公司股权质押登记有全国统一的质押登记政策、登记机关不同，私募股权、创投基金份额质押登记一直处于地方各自为政的状态，未形成全国统一份额质押登记政策和法定登记机关。北京股权交易中心和上海股权托管交易中心均已开展私募股权投资基金份额的托管和质押登记试点业务。上海市人大常委会于2022 年6 月通过《上海市浦东新区绿色金融发展若干规定》，以地方性法规的形式来确立了上海股权托管交易中心开展私募基金份额托管、转让、质押登记的合法地位。建立私募股权投资基金份额的质押登记制度，可以有效为基金份额持有人解决资本融通难题，为私募基金份额的流动性带来更多的便利性，同时助力S 基金的发展。

产权交易机构原就具备产权交易鉴证、交易价款结算等服务内容，通过完善私募基金份额的转让、结算、质押等配套制度体系，亦可在产权交易机构实现私募股权投资基金份额的托管、转让、质押登记，从而解决私募基金份额的融资难、退出难问题，这也是产权交易机构主动去拥抱各项要素资源市场，提升自身资本市场服务能力的必然要求。

六、结语

国务院国资委在回复全国政协委员、上海市国资委副主任林益彬的提案时指出，“国资委积极支持具备条件的地方率先探索基金份额转让，并将持续跟踪试点开展情况，适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的有效方式和途径，充分发挥有限合伙企业的优势，助力国有企业创新发展，防止国有资产流失。”④本文通过对国有私募基金份额属性、产权交易功能、相关监管政策现状与发展方向、试点的必要性可行性、实践探索等进行梳理，指出在产权交易机构搭建区域性国有私募基金份额转让试点已具备法律政策、制度体系、监管需求、有效实践等成熟条件，该试点将会是探索国有私募基金权益份额规范化退出的有益尝试。