查理·芒格的投资之道

2024-04-08 02:09彼得·考夫曼
支点 2024年4期
关键词:芒格巴菲特评估

彼得·考夫曼(美)

查理·芒格是久负盛名的投资家,他是沃伦·巴菲特的朋友和搭档,从1978年起就担任伯克希尔·哈撒韦副董事长一职。

经历了大萧条、第二次世界大战、美国战后繁荣、冷战、全球化凯歌、互联网泡沫、金融危机等重大历史阶段,芒格和巴菲特的投资案例几乎都成为经典,包括吉列、可口可乐、美国运通、华盛顿邮报、政府职员保险公司等,伯克希尔·哈撒韦年复合收益率达到了19.8%。巴菲特说,伯克希尔是“按照查理的蓝图建立起来的”。

芒格于2023年11月28日离世,他的思想和投资方法经受了时间的考验,受到无数投资者的崇拜和敬仰。芒格的朋友兼粉丝彼得·考夫曼曾把芒格的文章和演讲等编成一本书——《穷查理宝典》,这本书全面地囊括了查理·芒格的思想精华。

芒格的“多元思维模型”

查理的投资方法和大多数投资者所用的较为粗陋的系统完全不同。查理不会对一家公司的财务信息进行肤浅的独立评估,而是对他打算要投资的公司的内部经营状况及其所处的、更大的整体“生态系统”作出全面的分析。他将他用来作出这种评估的工具称为“多元思维模型”。它们是一个收集和处理信息、并依照信息行动的框架。它们借用并完美地糅合了许多来自各个传统学科的分析工具、方法和公式,这些学科包括历史学、心理学、生理学、数学、工程学、生物学、物理学、化学、统计学、经济学等。查理采用“生态”投资分析法的无懈可击的理由是:几乎每个系统都受到多种因素的影响,所以若要理解这样的系统,就必须熟练地运用来自不同学科的多元思维模式。正如约翰·缪尔谈到自然界万物相互联系的现象时所说的:“如果我们试图理解一样看似独立存在的东西,我们将会发现它和宇宙间的其他一切都有联系。”

查理试图发现与他的每个投资项目相关的宇宙,他所用的方法是牢牢地掌握全部——或者至少大部分——候选待投资公司内部及外部环境相关的因素。只要得到正确的收集和组织,他的多元思维模型(据他估计,大概有100种)便能提供一个背景或者框架,使他具有看清生活本质和目标的非凡洞察力。他的模型提供的分析结构使他能把纷繁复杂的投资问题简化为一些清楚的基本要素。这些模型中最重要的例子包括工程学的冗余备份模型,数学的复利模型,物理学和化学的临界点、倾覆力矩、自我催化模型,生物学的现代达尔文综合模型,以及心理学的认知误判模型。

这种广谱分析法能够让人更好地理解许多和候选投资公司相关的因素是怎样相互影响、相互联系的。有时候,这种理解会揭示出更隐秘的情况,也就是会产生“波浪效应”或者“溢出效应”。在其他时候,这些因素联合起来可能会创造出或好或坏的巨大“lollapalooza效应”(指多要素聚集产生的爆炸性的放大效应)。通过应用这个框架,查理得到了与绝大多数投资者不同的投资分析方法。他的方法接受了投资问题本质上非常复杂的现实,他不知疲倦地对投资问题进行科学的探讨,而不是传统的“调查”,他为它们进行充分的准备和广泛的研究。

查理在进行投资评估时采用的“重要学科的重要理论”方法在商业世界中肯定是独一无二的,因为这种方法是他原创的。查理找不到现成的方法来解决这个任务,所以他费劲地自创了大部分通过自学得来的系统。说他“自学”并非夸大其辞,他曾经说:“直到今天,我从来没在任何地方上过任何化学、经济学、心理学或者商学的课程。”然而这些学科——特别是心理学——却构成了他的系统赖以立足的基础。

正是这种通过惊人的才智、耐心和数十年的相关经验支撑起来的这种标志性方法,使得查理成为备受巴菲特看重的商业模式识别大师。他就像一名国际象棋特级大师,通过逻辑、本能和直觉决定最具前景的投资“棋步”,同时又给人一种幻觉,似乎他的洞察力是轻易得来的。但请别弄错了:这种“简单”唯有在到达理解的漫长旅途的终点——而非起点——才会到来。他独到的眼光得来不易:那是他毕生钻研人类行为模式、商业系统和许多其他科学学科的产物。

查理认为未雨绸缪、富有耐心、律己严厉和不偏不倚是最基本的指导原则。不管周围的人怎么想,不管自己的情绪有什么波动,他永不背离这些原则,尽管许多人都认为“做人要懂得随机应变”。这些原则若是得到坚定不移的遵守,便能产生最著名的芒格特征之一:不要非常频繁地进行买卖。和巴菲特相同,芒格认为,只要几次决定便能造就成功的投资生涯。所以当查理喜欢一家企业的时候,他会下非常大的赌注,而且通常会长时间地持有该企业的股票。查理称之为“坐等投资法”,并点明这种方法的好处:“你付给交易员的费用更少,听到的废话也更少,如果这种方法生效,税务系统每年会给你1%—3%的额外回报。”在他看来,只要购买三家公司的股票就足够了。所以呢,查理愿意将大比例的资金投给个别“受关注”的机会。没有哪家华尔街机构、哪个理财顾问或者哪个开放式基金的经理会作出这样的宣言。

既然查理取得了成功,而且也得到巴菲特的称赞,为什么其他人并没有更多地使用他的投资技巧呢?也许答案是这样的:对大多数人来说,查理的跨学科方法真的太难了。此外,很少投资者能够做到像查理那样,宁愿显得愚蠢,也不愿随“大流”。查理坚持不偏不倚的客觀态度,他能够冷静地逆流行观点的潮流而上,一般投资者很少拥有这种素质。尽管这种行为往往会显得固执或反叛,但查理的为人绝不是这样的。查理只是相信他自己的判断,即使那与大多数人的看法相左。很少有人看得出查理这种“独狼”性格是他在投资界取得优异业绩的原因。但实际上,性格主要是天生的,一个人如果没有这种性格,那么他再怎么努力,再怎么聪明,阅历再丰富,也未必能够成为像查理·芒格这么伟大的投资家。先天的性格也是查理成功的决定性因素之一。

在2004年的伯克希尔·哈撒韦年会上,有个年轻的股东问巴菲特怎样才能在生活中取得成功。巴菲特分享了他的想法之后,查理插话说:“别吸毒。别乱穿马路。避免染上艾滋病。”许多人以为他这个貌似调侃的回答只是一句玩笑话而已,但实际上它如实反映了查理在生活中避免麻烦的普遍观点和他在投资中避免失误的特殊方法。

查理一般会先注意应该避免什么,也就是说,先弄清楚应该不做什么事情,然后才会考虑接下来要采取的行动。“我只想知道我将来会死在什么地方,这样我就可以永远不去那里啦。”这是查理很喜欢的一句妙语。无论是在生活中,还是在生意场上,查理避开了“棋盘”上那些无益的部分,把更多的时间和精力用在有利可图的区域,从而获得了巨大的收益。查理努力将各种复杂的情况简化为一些最基本、最客观的因素。然而,在追求理性和简单的时候,查理也小心翼翼地避免他所说的“物理学妒忌”,就是人类那种将非常复杂的系统(比如说经济系统)简化为几道牛顿式普遍公式的倾向。他坚定地拥护阿尔伯特·爱因斯坦的告诫:“科学理论应该尽可能简单,但不能过于简单。”查理自己也说过:“我最反对的是过于自信、过于有把握地认为你清楚你的某次行动是利大于弊的。你要应付的是高度复杂的系统,在其中,任何事物都跟其他一切事物相互影响。”

本杰明·格雷厄姆也对查理的投资观念的形成产生了重要的影响。格雷厄姆的《聪明的投资者》中最具生命力的观念之一是“市场先生”。在一般情况下,市场先生是一个脾气温和、头脑理智的家伙,但有时候他也会受到非理性的恐惧或贪婪的驱使。格雷厄姆提醒投资者,对于股票的价值,要亲自去作出客观的判断,不能依赖金融市场常见的躁狂抑郁的行为。同样地,查理认为,即使是那些最有能力、最有干劲的人,他们的决定也并不总是基于理性作出的。正因如此,他把人类作出错误判断的某些心理因素当作能用于判断投资机会的最重要的思维模型:

“从个人的角度来讲,我已经养成了使用双轨分析的习惯。首先,理性地看,哪些因素真正控制了涉及的利益;其次,当大脑处于潜意识状态时,有哪些潜意识因素会使大脑自动以各种方式形成虽然有用但往往失灵的结论。前一种做法是理性分析法——就是你在打桥牌时所用的方法,认准真正的利益,找对真正的机会,等等。后一种做法是评估那些造成潜意识结论——大多数是错误的——的心理因素。”

很明显,到目前为止描述过的各种方法都不可能在大学课堂或者华尔街学到。它们是查理为了满足他自己独特的要求而凭空创造出来的。如果给它们起一个共同的名字,那应该是这样的:“迅速歼灭不该做的事情,接着对该做的事情发起熟练的、跨学科的攻击,然后,当合适的机会来临——只有当合适的机会来临——就采取果断的行动。”努力去培养和坚持这种方法值得吗?查理是这么想的:“如果你把自己训练得更加客观,拥有更多学科的知识,那么你在考虑事情的时候,就能够超越那些比你聪明得多的人,我觉得这是很好玩的。再说了,那样还能赚到很多钱,我本人就是个活生生的证据。”

芒格的投资评估过程

“最重要的观念是把股票当成企业的所有权,并根据它的竞争优势来判断该企业的持有价值。如果该企业未来的贴现现金流比你现在购买的股票价格要高,那么这个企业就具有投资价值。当你占据优势的时候才采取行动,这是非常基本的。你必须了解赔率,要训练你自己,在赔率有利于你时才下赌注。我们只是低下头,尽最大努力去对付顺风和逆风,每隔几年就摘取结果而已。”

正如我们已经看到的,查理投资的项目并不多。也许IBM的创始人老托马斯·沃森的话最好地概括了查理的方法。托马斯·沃森说:“我不是天才。我有几点聪明,我只不过就留在这几点里面。”查理最清楚他的“点”:他小心翼翼地划出他的能力圈。为了停留在这些圈子之内,他首先进行了基本的、全面的筛选,把他的投资领域局限在“简单而且好理解的备选项目”之内。正如他所说的:“关于投资,我们有三个选项:可以投资,不能投资,太难理解。”为了确定“可以投资”的潜在项目,查理先选定一个容易理解的、有发展空间的、能够在任何市场环境下生存的主流行业。不难理解,能通过这第一道关卡的公司很少。例如,许多投资者偏爱的制药业和高科技行业就直接被查理归为“太难理解”的项目,那些大张旗鼓宣传的“交易”和公开招股则立即被划入“不能投资”的项目。那些能够通过第一道关卡的公司还必须接受查理思维模型方法的筛选。

这个优胜劣汰的过程很费劲,但也很有效果。查理讨厌“披沙拣金”,也就是从一大堆沙子里淘洗出几粒小小的金子。他要用“重要学科的重要理论”的方法,去寻找别人尚未发现的、有时候躺在一眼就能看见的平地上的大金块。在整个详尽的评估过程中,查理并非數据资料的奴隶:他将各种相关因素都考虑在内,包括企业的内部因素和外部因素,以及它所处的行业情况,即使这些因素很难被识别、测量或者转化为数字。不过呢,查理的缜密并没有让他忘记他的整体的“生态系统观”:有时候最大化或者最小化某个因素(他最喜欢举好市多COSTCO仓储超市为例子)能够使那单个因素变得具有与其自身不相称的重要性。

对待那些财务报告和它们的会计工作,查理总是持中西部特有的怀疑态度。它们至多是正确地计算企业真实价值的起点,而不是终点。他要额外检查的因素似乎有无穷多,包括当今及未来的制度大气候,劳动力、供应商和客户关系的状况,技术变化的潜在影响,竞争优势和劣势,定价能力,环境问题,还有很重要的潜在风险变为现实的可能性(查理知道没有无风险的投资项目这种东西,他寻找的是那些风险很小,而且容易理解的项目)。

他会根据他自己对现实的认识,重新调整财务报表上所有的数字,包括实际的自由现金或“所有者”现金、产品库存和其他经营性资本资产、固定资产,以及诸如品牌声誉等通常被高估的无形资产。他也会评估股票期权、养老金计划、退休医疗福利对现今和将来的真实影响。他会同样严格地审查资产负债表中负债的部分。例如,在适当的情况下,他也许会认为像保险浮存金——可能许多年也无需赔付出去的保费收入——这样的负债更应该被视为资产。他会对公司管理层进行特别的评估,那可不是传统的数字运算所能囊括的——具体来说,他会评估他们的“能干、可靠和为股东考虑”的程度。例如,他们如何分配现金?他们是站在股东的角度上聪明地分配它吗?还是付给他们自己太多的酬劳?或是为了增长而盲目地追求增长?

除此之外,他还试图从方方面面——包括产品、市场、商标、雇员、分销渠道、社会潮流等等——评估和理解企业的竞争优势以及这种优势的持久性。查理认为,一个企业的竞争优势是该企业的“护城河”,是保护企业免遭入侵的无形沟壕。优秀的公司拥有很深的护城河,这些护城河不断加宽,为公司提供长久的保护。持有这种独特观点的查理谨慎地权衡那些长期围困大多数公司的“竞争性毁灭”力量。芒格和巴菲特极其关注这个问题:在漫长的经商生涯中,他们了解到,有时是很痛苦地了解到,能够历经数代而不衰的企业非常少。因此,他们努力识别而且只购买那些有很大机会击败这些围攻力量的企业。

最后,查理会计算整个企业的真正价值,并在考虑到未来股权稀释的情况下,去确定和市场的价格相比,每股的价值大约是多少。后面这种比较是整个过程的目标——对比价值(你得到的)和价格(你付出的)。关于这方面,他有个著名的观点:“(购买)股价公道的伟大企业比(购买)股价超低的普通企业好。”巴菲特经常说,是查理让他更加坚信这种方法的智慧:“查理很早就懂得这个道理,我是后来才明白的。”查理的睿见帮助巴菲特摆脱纯粹的本杰明·格雷厄姆式投资,转而关注一些伟大的企业,比如《华盛顿邮报》、政府职员保险公司(GEIGO)、可口可乐、吉列等等。

查理虽然极其仔细,但不会像其他人那样,有时候深受无关紧要的细节和旁骛之害。查理在分析的过程中会逐步排除一些投资变量,就像他排除其他变量那样。等到分析结束时,他已经将候选投资项目简化为一些最显著的要素,也完全有信心决定到底要不要对其进行投资。价值评估到最后变成了一种哲学的评估,而不是数学的衡量。在分析本身和查理毕生积累的经验及其在认知模型方面的技巧的共同作用之下,他最终能够得到一种投资“感觉”。

到了这个时候,剩下的必定是一家极其优秀的候选投资公司。但查理并不会立刻冲出去购买它的股票。他知道在正确地评估股票的价值之后,还必须在正确的时间买入,所以他会进行更精细的筛选,也就是“扣动扳机之前”的检查。当需要短时间内完成评估的时候,这种方法特别有用。检查清单上的项目如下:目前的价格和成交量是多少?交易行情如何?经营年报何时披露?是否存在其他敏感因素?是否存在随时退出投资的策略?用来买股票的钱现在或将来有更好的用途吗?手头上有足够的流动资金吗?或者必须借贷?这笔资金的机会成本是多少?诸如此类。

查理这种详尽的筛选过程需要很强的自制力,而且会造成长时间没有明显的“行动”。但正如查理所说:“对于提出并完善投资策略或者执行这种策略来说,勤奋工作是至关重要的。”就查理和沃伦而言,勤奋工作一直在进行,不管它是否会促使他们决定投资——通常不会。他们花在学习和思考上的时间,比花在行动上的时间要多,这种习惯绝对不是偶然的。这是每个行业真正的大师身上所体现出来的纪律和耐心的混合物:一种绝不妥协的“把手上的牌打好”的决心。就像世界级的桥牌大师理查德·萨克豪瑟那样,查理在意的并不是他本人是否能赢牌,而是是否能把手上的牌打好。尽管在芒格和巴菲特的世界里,糟糕的结果是可以接受的(因为有些结果并不在他们的掌握之中),但准备不足和仓促决策是不可原諒的,因为这些因素是可以控制的。

在稀有的“黄金时机”,如果所有条件都刚刚好,查理决定要投资,那么他很可能会决心下很大的赌注。他绝不会小打小闹,或者进行“小额的投机性的投资”。这类行为包含着不确定性,然而查理为数极少的投资行为却绝不是不确定的。正如他说过的,他的投资行为“结合了极度的耐心和极度的决心”。查理自信的来源并非谁或者多少人同意或反对他的观点,而是客观地看待和衡量自己的能力。这种自知之明使他在衡量他的实际知识、经验和思维的正确性时,能够拥有一种罕见的客观态度。在这里,我们再次看到,良好的个性素质——自律、耐心、冷静、独立——扮演了重要角色。如果缺乏这些品质,查理恐怕不可能取得如此杰出的投资业绩。

(此文摘自《穷查理宝典:查理芒格智慧箴言录》,作者:彼得·考夫曼)

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