美国信用风险转移政策动向

（美）乔斯·洛佩斯

过去十年，在美国大量的金融工具被开发出来，用来在各金融机构间转移信用风险。信用风险转移（credit risk transfer，简称 CRT）可以是全部出售贷款，也可以是与标的贷款并不一定直接相关的信用衍生工具。随着大量CRT工具的开发与利用，以及CRT交易量的不断增加，信贷和债券市场的流动性增强了。与此相关，围绕CRT交易的政策也发生了显著的变化。本文简要介绍了美国CRT机制的主要工具，并对相关监管政策做了简要的分析。本文作者为美国旧金山联邦储备银行高级经济学家。

CRT 工具

在美国，CRT 工具有传统意义上的贷款出售、银团贷款、证券化等，也有近年大量涌现的信用衍生产品等。

包括当发放一笔贷款时，贷款人掌握了大量的关于借款人财务状况及还款能力的信息。在设计CRT 工具时，有两个关键的问题，就产生于这一信息收集的过程。第一个问题是如何保护借贷双方已经建立起来的、良好的关系，贷款人往往可能尽量避免在CRT交易中，由于对借款人承诺的减少所带来的对这种关系的损害；第二个问题是原有贷款人相比较潜在的CRT交易对手来说，有更多的信息优势，或者说，交易对手会担心原有贷款人可能隐瞒借款人相关的风险信息，这个问题也被称作是“逆向选择”（adverse selection）。

两个问题都发生在最简单的CRT交易中——贷款出售，即贷款方将其在一笔商业贷款中的全部债权包括未来偿付出售给第三方。在这种交易中，协议通常规定必须通知借款人，从而影响借贷双方的商业关系。此外，“逆向选择”的问题在这种交易中尤为突出。事实上，近期一项研究表明，在1995年至2000年间，贷款被出售的公众公司有一半在三年之内倒闭了。

贷款辛迪加（loan syndication），或称银团贷款，是直接针对这两个问题的。在一个典型的贷款辛迪加中，牵头行与借款人达成贷款协议，牵头行负责召集愿意加入的银行组成辛迪加。辛迪加可以有几种形式，例如，在一个定额辛迪加中，随着更多的银行加入，牵头行所占的份额逐渐减小，与贷款出售不同，辛迪加允许牵头行在不损害与借款人关系的同时减少风险暴露，也避免了更多的“逆向选择”问题。当辛迪加组成后，各家银行可以在二级市场出售各自的份额，一种方式是需要借款人的同意，因为贷款的购买人已经成为直接的贷款人，另一种方式则是原贷款人保持与借款人的关系，只是把未来偿付转移给贷款的购买方。

证券化是第三种 CRT工具。在美国，尽管证券化多用于个人借款业务中，比如住房抵押贷款证券化，但最近在机构贷款中也被逐渐使用。典型的证券化是把贷款或者其他债权打包（资产池）卖给第三方，第三方一般是专为此业务而设立的机构，称为特设机构，该机构由此发行基于贷款池中本金和利息偿付的证券。每组证券都有不同的风险级别，例如，最佳评级组的证券不会发生中断偿付的情况，不论贷款池中的贷款质量如何。而较低评级或者无评级的证券组则情况相反。

这种证券的投资者，由于和借款人没有借贷关系，则可以通过置于贷款池管理人处的一系列条约规定以及评级机构的监测来免受“逆向选择”问题的侵害。对于借款人来说，原贷款银行通常就是贷款池的服务商，维持与之良好的借贷关系是件轻而易举的事情。

信用衍生产品是新近开发出的第四类 CRT 工具。这类工具使得一部分或者全部的信用风险从一方转移到另一方，但不必转移实际资产。自90年代中期创生以来，信用衍生品市场增长非常快。据英国银行家协会估计，世界各国信用衍生品的余额已从1999年的6000亿美元增加到了2004年的大约5万亿美元。

信用衍生产品主要有两种，一种是信用违约互换（ credit default swaps，简称CDS） ，另一种是担保债权凭证（ collateralized debt obligations 简称CDOs）。在CDS交易中，银行向交易对手定期支付一定的费用，当特定的风险发生时，例如原始借款人破产，或者评价下降时，可获取一定的补偿，补偿额可以是完全与信用事件发生时标的资产的损失价值挂钩，也可以是单独确定的数额，后者则更像是一笔标准的保护购买方的保险合约。 据有关专家估计，有关机构贷款的CDS交易能占全部信用衍生品市场额的60%。

标准的CDOs结构上与债权证券化非常相似。贷款人将信用敞口转移给发行各种风险级别证券的特定机构，信用风险转由证券的购买者承担。各种证券中风险最大的是权益证券（equity）部分，风险来临时首先跌值就是这种证券。一般来说，这种投资者在合同中同意吸收标的组合损失的3%~7%，CDOs的发起人常常保留部分这种证券头寸，以示其对交易有信心，减少对“逆向选择”的担心。第二类证券通常包括无评级的债务类证券，其所获得的偿付直接与标的贷款挂钩。第三类通常有超额抵押，以获得较高的评级，将偿付风险降到最低。这种证券也别称为高级或者超高级组证券（ “super-senior” tranches）， 因为这种证券受到合同相关条款的保护，所遭受的损失会最小。技术上看，假如违约造成了贷款池中价值或者利息收益低于了临界点，这种证券也会首先得到偿付。合同中保护高级证券得到本金和利息偿付的条款也被称作是偿付“瀑布”（payments “waterfall”）。

近期信用衍生品交易市场的一个重要的发展是“综合”（synthetic） CDOs的不断应用，即对资产池有多个信用违约互换交易进行保护，特设机构也有多个贷款人参加。虽然比标准的证券化更为复杂，但背后的经济和金融原理都是一样的。据有关机构估计，“综合” CDOs以及相关的信用衍生品交易大约占整个市场额的15%。

信用衍生工具不会影响原借贷双方之间的关系，借款人既不是交易的一方，也不必知道这些交易。事实上，一笔贷款并不一定从贷款人的平衡表中去除。至于“逆向选择”问题，虽然问题仍然存在，但是信用衍生工具对该问题进行了特别关注，如对标的资产的一些强制性的要求，要求发起人持有一些信用风险发生时会首遭损失的证券头寸等等。

监管问题

对像贷款出售和银团贷款这样的、传统的信用风险转移工具，在美国市场已经存在一定的时间了，相关问题已经引起了监管当局和业界的高度关注。例如，联邦储备系统监督与管理条例第01-12条已就贷款出售制定了相关的指引。住宅和商用房屋贷款的证券化，也有相关的公共评级机构进行监控。

然而，新近大量出现的、规模不断扩大的信用衍生品市场则确实带来了不少监管政策问题。一个问题是一桩信用衍生品交易是否全部转移了信用风险。有些因素可能会导致交易失败从而有悖初衷。例如，出售方如果没能履行其偿付职责，则另一方必须谨慎管理其相对应的风险；还有法律方面，例如各方是否有资格从事一笔交易等等。为避免这些担忧，近期业内在做各种努力，促进各方加强风险管理，增强各类合同文本的标准化设计，以及对各个交易进行详尽的合法性分析等。另一个关键性的问题是清算风险，目前已经引起美国业界的高度关注，并采取了相应的应对措施。

总体来看，有充足的理由表明，应该大力发展信用风险转移交易。不管有多么大的挑战，监管者通常也能够监控信用风险是否被限定在了被监管的各类机构之中。更大的监管问题是应及时察觉整个金融体系的信用风险的集中和演变情况，以便及时应对。最近的研究并没有发现某个行业有风险过于集中的情况，但是，为防不测，强调提高各方信息披露的质量以及相关风险的分布情况是非常有必要的。一方面，信息披露需要反映各方金融机构风险管理框架，另一方面，还应对信用风险转移交易的实质有清晰的表述，例如，交易的基本信息，信用敞口的临界点，交易工具类型，借款人信用情况、行业及地域分布等等。