股票期权和限制性股票激励制度的比较与选择

杨成炎，刘 薇，刘 珍

(长沙理工大学 经管学院，湖南 长沙 410004)

一、股票期权制度与限制性股票制度的比较

在20世纪80年代，股票期权作为一种新型薪酬激励方式风靡美国。股票期权将经理人的薪酬收入与公司股价联系在一起，使得经理人为了获得高额的机会收入开始关注公司股票价格的长期走向。但在90年代后期，人们对股票期权产生广泛质疑和争议。股票期权在长期激励机制中的主流地位受到限制性股票奖励的严峻挑战。

股票期权制度与限制性股票制度均是将企业股票价格与经理人收入联系在一起的重要工具，经理人想要获得机会收入，就必须提升企业内在价值。股票期权与限制性股票均是属于与股票挂钩的长期薪酬制度，两者主要存在以下几点不同。

(一)行权价格和授予价格不同

股票期权的行权价格是上市公司向激励对象授予股票期权时所确定的、激励对象购买上市公司股份的价格。期权行权价格具有明确规定，[1]不应低于下列较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

限制性股票的授予价格指根据激励计划，公司向激励对象授予限制性股票时所确定的、激励对象认购该限制性股票的价格。根据规定，以定向发行新股方式授予激励对象股份的，授予价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%，上市公司从二级市场回购股票授予激励对象股份的，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行。

由于行权(授予)价格的不同，激励对象要认购相同数量的股份所需支付的成本不同，股票期权行权时需要支付的成本比认购限制性股票的成本更高。

(二)解锁期不同

股票期权在授予后不可以马上行权，授权日与首次行权日之间的间隔不得少于1年，我国上市公司通常约定间隔时间为1年。激励对象在股票期权有效期内行权后，其股票的出售则不再受到限制。

限制性股票在授予时规定有严格的解锁条件(我国明确规定了限制性股票要规定激励对象获授股票的业绩条件)，激励对象获得股票后存在一定时期的禁售期和解锁期(解锁期不低于3年)，符合解锁条件后每年才可将限定数量的股票上市流通。

由于解锁期的不同规定，相对于股票期权，限制性股票更能激励经理人将时间精力投入到较为长期的战略目标中。

(三)股份数量多少存在差别

经验数据显示，经理人在获得相同收益的情况下，企业授予经理人股票期权与限制性股票的数量存在很大差别，前者是后者的3～5倍。[2]假设某企业授予日每股价格20元，5年后上涨至40元。为确保该激励对象在为该企业连续服务5 年后能获得8000元的收益，有以下两种激励方案：方案一：通过回购方式赠与经理人限制性股票，经理人获赠股票数应为200份(8000÷40=200)。方案二：授予经理人股票期权，经理人应当获得400份股票期权(8000÷(40-20)=400)。可见，赠予股票期权需要的股份数量要多得多，而持有过多的股票期权将引起股权稀释效应和激励过度问题，不仅不能降低代理成本，反而会引发经理人的道德风险。[3]

(四)收益与风险大小不同

股票期权与限制性股票的本质差别在于股票期权是一种凸性激励，而限制性股票是线性激励4，股票期权较之限制性股票风险相对较大，但机会收益更高。承上例，假设5年后公司股票每股股价为10元，，限制性股票的收益为2000元(10×200)，股票期权的收益为0元(此时股票期权执行价高于股票当前股价，激励对象会放弃行权)；当股价为50元时，限制性股票的收益为10000元(50×200)，股票期权的收益为12000元((50-20)×400)。

可以看出，限制性股票是一种线性激励，风险较小，当经理人获得股票后仅在出售和离职时受到限制，因此它的价值变动与股票价格呈线性相关，可以对经理人形成一种较为稳定的激励。股票期权本质上是一种受益权，若股价小于执行价，经理人就不会选择行权，此时股票期权内在价值为零。当企业股价增长率升至某一点后，期权所具有的杠杆效应给经理人带来的收益将超过限制性股票。相对于限制性股票，股票期权具有更大的不确定性，是一种凸性激励。

二、对两种股权激励制度在我国上市公司的适用性的分析

(一)股权激励制度在我国的应用现状

2005-2010年，我国实施股权激励制度的上市公司数量如表1所示。

表1

据统计，截至2010年，近6年来沪深两市共有234家公司推出股权激励方案，占A股上市公司总数的10%。由表格数据可以看出，自2005年首份股权激励方案推出以来，我国上市公司推行股权激励方案的数量波动较大，2007年和2009年是大牛市，股价被非理性高估，合计仅有40家上市公司选择此时推出股权激励方案，2008年的熊市和2010年的震荡市，股价一定程度被低估，共有158家上市公司此时推出股权激励方案。可以看出上市公司倾向于选择在股价被低估时推行股权激励方案。

推行股权激励方案的上市公司中，中小板和创业板民企成为倡导股权激励的绝对主力，国有控股企业在推行激励方案时较为谨慎。从上市公司所选择的股权激励方式来看，有多达七成方案为股票期权激励，仅将近二成方案为限制性股票激励。

(二)对股票期权制度适用性的分析

由于股票期权具有低成本、高风险、高回报的特性，适合处于成长初期或扩张期的企业，尤其是电子、机械、科技类风险较高且发展潜力巨大的成长型企业。

我国中小企业数量巨大，中小板和创业板企业成为倡导股权激励的绝对主力。而我国的金融市场还不是很完善，金融机构对中小企业普遍存在惜贷行为，中小企业难以从外部获得大量融资。由于资金来源的限制，中小企业已经无法拿出大量现金来为员工支付丰厚的薪酬。股票期权激励成本较低，在激励对象行权之前企业不会产生现金流出，与传统工资相比，既可以为企业留住人才，又可以有效的缓解企业资金困难的局面。

上市公司利用股票期权激励制度，能在降低激励成本的同时达到激励的目的，但同时也可能引发经理人的机会主义行为，诱导经理人制造虚假业绩。以拓维信息为例，拓维公司2010年6月公布的股权激励计划规定期权行权价格为激励计划公布前一个交易日的公司标的股票收盘价，值得注意的是，拓维信息该年前两季度净利润与2009年同期相比增长率仅为2.57%，在股权激励计划公布后的第三季度净利润增长高达24%，加上自激励实施之日起利好释放不断，拓维信息2010年第四季度股价翻番(数据来自拓维信息2009-2010年度公布的利润表)。在股票期权行权价格确定日前，公司业绩几乎没有增长，期权行权价格确定后，公司业绩增长迅速，利好消息释放不断，究竟是激励催升了绩效，还是绩效遭遇了人为压低？由于我国中小板和创业板企业数量巨大，股票期权激励制度在我国应用十分广泛，证监会更应当严格监控上市公司股票期权的激励数量，防止发生激励过度问题。

(三)对限制性股票制度适用性的分析

相较于股票期权，限制性股票具有更好的稳定性和务实性，适合已经已迈入成熟阶段的大型企业，尤其是处于传统行业，很难再获得高增长的企业。

限制性股票有严格的禁售期和解锁期，激励对象在进入解锁期后，只有符合严格的解锁条件每年才可将限定数量的股票出售。这样使激励对象为了能够在解锁期后仍然有丰厚的回报，其在职期间就不得不放弃短期利益.从公司更长远的发展角度来进行决策，这种做法使限制性股票真正将其长期激励的作用发挥了出来。中兴通讯是中国最大的通信设备制造业上市公司之一，拥有完备的技术人员队伍和高端的科研设备，现金流也较为充裕。中兴通讯从2006年开始采用了限制性股票的方式实施股权激励计划，该限制性股票激励计划的有效期为5年(2年禁售期，3年解锁期)，至2009年上半年，中兴通讯在全球无线特别是3G市场的份额有所提升，公司保持稳步增长趋势。[4]由于中兴通讯已步入一个相对稳定的发展阶段，股价增长放缓，股票期权的激励作用将大打折扣，甚至可能造成反向激励，诱导经理人制造虚假业绩。限制性股票相对于股票期权更具有稳定性和务实性，一方面充分调动了员工的积极性和创造性，其严格的限制期和解锁条件又有效避免了激励对象追求短期利益，落入各种技术创新陷阱。

具有良好发展前景的成长型企业授予经理人股票期权作为薪酬支付，可以有效降低企业的激励成本，又达到了激励的目的，真正实现一举两得。股票期权的机会收益与公司股价的波动联系紧密，经理人预期能够获得多少收益取决于未来股票的上涨空间，因此股票期权更适用于成长型企业。当企业已经不处于成长期，主要依靠规模经济获得平均利润时，[5]由于这类企业增长空间有限，如果仍实行股票期权激励制度，有限的股票增长空间自然会驱使经理人通过制造虚假业绩来抬高股价，为自己牟取利益。此时，股票期权成为了经理人造假的动力。限制性股票在服务期限和业绩上对激励对象有较强的约束，成熟期企业实行限制性股票激励将促使经理人将更多的时间精力投入到长期战略目标中，从而实现企业的持续发展。

[参考文献]

[1]中国证监会.上市公司股权激励规范意见.2005年11月.

[2]梁雯雯.限制性股票与股票期权的比较分析[J].中国集体经济，2009，(12).

[3]马会起，干胜道，胡建平.基于经营者股权激励的盈余管理与股价操纵相关性研究——来自中国上市公司的经验证据[J].财会通讯，2010，(6).

[4]徐鹿.创新型企业股权激励模式案例分析[J].绿色财会，2010，(1).

[5]熊铭奇.上市公司规模经济研究[J].金融理论与实践，2002，(12).