中国概念股风波与跨境监管提速

文一墨

中国概念股信任危机凸显监管问题

今年以来，以浑水研究公司（Muddy Waters Research）为代表的做空投资者纷纷对在美国上市的中国概念股提出欺诈指控。曾经在美国资本市场上风光无二的中国概念股受到了一波接一波的广泛质疑，漂亮光鲜的财务报表被指责为是上市公司财务造假的结果。中国概念股信任危机日渐加剧。

做空者还把矛头直指中国概念股的审计机构，指责这些会计师事务所仅仅将业务外包给中国国内的会计师事务所，并没有审慎履行审计义务。有统计数据表明，在中国反向收购上市公司中，有74%是由注册地在美国的会计师事务所审计的。在这些事务所中，有一些规模很小，将“多数乃至全部”审计工作外包给中国事务所或审计助理，其余的中国反向收购企业则是由位于中国的会计师事务所审计的。而与此同时，包括中国生物公司（CHBT）和合力电子公司(HELI)等20多家中国概念股的审计机构，或宣布退出，或曝光审计对象有财务问题。

欺诈指控，加上一系列的审计师辞职事件，在美国上市的中国公司，市值已经缩水约40亿美元。三月份以来，已经共有20多家中国在美上市公司被美国证券监管层勒令停牌或者退市。不仅中国概念股蒙受巨大的经济和声誉损失，而且除空头以外的投资者也遭受巨大损失。一般来说，从主板退市会转到场外柜台交易系统（OTCBB），由于该板块交易比较清淡，投资者对公司质地普遍不看好，转板至场外的公司股票市值会大量蒸发，股价跌幅甚至会高达九成。

中国概念股信任危机凸显了监管问题，但是，美国证监会（U.S. Securities and Exchange Commission，SEC）的监管行动却时时陷入困境之中。在正常的调查程序下，SEC会频频向被调查公司、它的供货商及其它合作伙伴发传票，要求它们呈交电子邮件、文件、证词及其它记录，来证实其财务报表。然而，SEC缺乏获取在美上市中国公司数据渠道，没有中国证件机构的支持，SEC就无法向美国境外的公司发传票，并且在发现不法行为后所能采取的措施有限，约束力很差。比如，2006年，SEC就曾向中国节能科技公司提出了欺诈指控，并赢得了判决，法庭判决中国节能科技及其高管上缴不当收益并支付罚金共计3400万美元，但SEC一直未能收取这笔罚金。

因此，将审计机构纳入跨境监管体系，成为美国资本市场监管的当务之急。于是，美国公众公司会计监管委员会（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）和美国证监会（SEC）于7月11日赴北京，和中国财政部及证监会讨论跨境审计监管。会议将于7月11日至12日举行。PCAOB发言人表示，会谈议题将侧重于讨论建立审计审查流程，预计将在年底建立一套监察系统，对象是帮助企业赴美上市的中国审计公司。当然，此次中美跨境监管对话是美国监管部门全球范围内合作的一部分，两国监管部门交流早已开始，并非只是针对最近中国企业反向收购以及企业造假丑闻才进行的，然而在中国概念股频频爆出造假丑闻的背景下，显得非常引人关注。

跨境监管刻不容缓

经济全球化背景下，跨境证券发行和交易行为日益增多，境外上市已经成为企业跨国融资的重要手段，有力推动了企业持续成长和各国经济的发展。目前，已经有几百家中国企业，包括大型央企，在香港、美国纽约、新加坡、英国伦敦、加拿大多伦多、日本东京等海外证券市场上市融资。

随着现代通讯手段的日新月异，跨境证券交易也愈加频繁，然而，证券欺诈、市场操纵、内幕交易和其他跨国的非法行为越来越多的出现于国际证券市场上。这就给各国的监管制度提出了挑战：如何防止跨国资本流动对本国造成不利影响，实现证券市场开放和法律监管的良性循环？如何有效地抑制跨境证券违法犯罪行为，保护投资者的利益？如何解决国家之间或者不同地区之间对跨境上市监管的法律冲突？等等。

根据传统国际法理的观点，一国的法律通常不具有域外效力，仅在本国范围内有效，而对境外行为无权进行干涉。但是，针对其他主权国家企业在本国证券市场上市的监管活动，若不能从该企业所在国获取必要的信息，监管的有效性无疑就会被大大削弱。

无论是本国企业到境外上市，还是外国企业到本国上市，都与本国利益密切相关，都会对本国的经济发展、金融秩序甚至国家利益产生重大影响。许多境外上市公司往往借此逃避法律的监管而造成不良后果，如避税、逃税、洗钱、资本外流等，同样是对本国家的财产和金融安全造成危害。某些在美上市中国公司的财务造假行径，已严重影响了境外投资者对我国在境外上市公司的信心，既影响了这些公司在境外继续融资的能力，又极大损害了中国概念股的整体声誉。

有效的跨境监管合作，不仅可以有效地打击跨国证券交易的违法行为，维护国际投资者的合法权益，而且也是维护了绝大多数守法企业的合法权益，同时也有利于维护国际金融秩序，避免国际冲突。完善境外上市监管的法律制度，同时建立国际监管的法律协调与合作机制，对于各国政府来说，都有其必要性和紧迫性。强化跨境监管，对守法企业只会是长期利好，严格的监管制度下，将排除那些过度包装的圈钱企业，净化市场投资环境。

跨境监管最大障碍：主权问题

目前来看，跨境监管的最大障碍就是主权问题。对上市公司的监管往往体现了一个国家或地区的主权或独立的司法制度。跨境监管首先在公司法领域遇到的问题是主体管辖，即公司法所赋予的权力通常只能在公司的注册地法院得到强制执行。即使由于某些特定的涉外因素，一国法院主动放弃管辖权，非注册地法院也会基于冲突法的理由将管辖权返回给注册地法院，或至少根据注册地的法律对纠纷作出裁决，从而使根据犯罪地或违法地法律对跨国界的证券行为进行监管受到阻碍。如果没有各国证券监管部门的协作，仅仅依靠各国政府之间正式的司法互助，跨国界监管的有效执行是较为困难的。

在解决跨境监管的法律冲突时，如果只是单方面地扩大本国法律的域外适用范围，往往会招致其他国家的反对，任何将本国的管辖权延伸到他国领域内的行为都容易导致相关国家的对抗，因为这在某种程度上是侵犯他国主权的表现。跨境监管理论上是一种双方的合作关系，然而中美两国为例，按照美国上市规定，在美国上市的中国企业需要由在PCAOB注册的审计机构进行财务审计，而PCAOB对在其名下注册的会计事务所获得的上市公司审计业务拥有管辖和监督权，PCAOB可对违规事务所予以行政处罚，包括吊销该事务所的注册资格、撤销审计师的营业执照。目前共有50余家中国境内会计师事务所(包括海外会计师事务所的分支机构)在PCAOB注册。根据《萨班斯法案》，PCAOB按规定需要对每年拥有超过100家SEC注册公司客户的会计公司实施年度检查，对拥有不超过100家客户公司的会计公司每三年实施一次检查。根据PCAOB规定，审计机构如果对国外公司进行财务报告的担保工作，审计业务的大部分必须由其本身开展，同时对地方附属公司实施监督。由于美国成熟发达的资产市场的强势地位，以及我国尚未推出国际板，PCAOB和SEC的跨境监管活动实际上相当于单方面监管中国的会计师事务所以及上市公司。早在2007年，PCAOB已开始和中国监管层就达成双边监管协议进行讨论，但一直没有突破性进展。中国强调主权问题，认为外国监管部门无权在中国境内实施监管。虽然在今年5月结束的中美第三轮战略与经济对话上，中国改变了过去在此问题上相对保守的态度，“双方欢迎两国有关当局就为两国上市公司提供审计服务的会计师事务所的监管问题继续开展对话，以增进互信，争取就跨境审计监管合作达成协议。”但中方还是顾虑主权问题，并且实质上的单方监管导致美方的监管压力并不构成中国监管机构立即解决监管中国在美上市公司的压力。单向或形式上的合作很难让一方认同，或许在国际板推出前后，中国监管机构会提高合作的意愿。

即使在同一主权下的香港和内地，两地跨境监管多年来也未有实质性突破。目前两地的跨境执法，仍然是基于2007年的监管合作谅解备忘录，其中提及，香港证监会可请求中国证监会协助在内地获取其调查所需的信息。被要求提供调查所需信息的人士，如拒绝遵从有关要求，中国证监会现可寻求法院向其施加制裁，而在此之前，香港证监会需倚赖中国证监会促请被要求提供信息者自愿合作。当时的备忘录也特别强调，监管执法行动最终成功与否，将受到许多其他因素影响。

如2010年底，香港交易所宣布接纳内地会计准则。两地相关部门此前就此问题探讨了20个月之久，包括财政部、中国证监会、香港证监会，香港财务汇报局，会计师公会等多个部门最终分别签订备忘录，厘清两地跨境执法权力，其中规定，香港会计师公会无监管内地核数师权力，亦不会实地审查内地会计师行。当香港监管机构须调查内地会计师事务所时，应透过财政部收集资料。而港交所的资料显示，香港财务汇报局和香港会计师公会可根据内地法律，对内地会计师事务所展开调查。但由于两者均无法定权力惩罚内地会计师事务所或对其处以罚款，因此执法和制裁内地会计师事务所的责任，落在中国财政部和中国证监会身上。香港市场非常忧虑本港无权监管内地审计师的操守，令内地来港上市公司财务及内部管治的监管丧失最后一道屏障，危及投资者利益。

除主权问题以外，跨境监管的技术问题同样复杂。无论是直接上市，还是间接上市的内地企业，以及中国内地会计师事务所，其主要业务均在内地，其管理层及绝大部分资产都不在境外，影响了上市地的监管工作。跨境监管涉及到搜集证据难、出庭作证难等一系列技术难题。现实地说，各个国家和地区具有不同的制度，解决这些问题并非轻而易举。要想形成一套规范的协作机制，必须加强合作，共同努力，以渐进的方式推进合作。此次中美监管机构对话实际上也只是试图将将财务造假中的重要一环—会计师事务所，纳入跨境联合监管的范围，希望能够在今年年底前签署一份《会计监管对等协议》。

跨境监管的主要形式

无论是国内法上、国际组织也在建立全球区际间的还是全球性质的证券跨境监管合作，其主要形式通常包括以下四种：

一是司法互助协定（MLATs）。这是一种涉及国际证券监管(但不限于证券管理)的双边条约，根据司法互助协定应一缔约方的请求，除特殊情形外，另一缔约方有义务在约定的民事、刑事等法律事务方面提供协助。司法互助协定一般经正式程序签署，在法律上具有约束力。

二是证券跨境监管合作的谅解备忘录（MOUS)。这是两国证券主管机关针对证券监管合作事项而签订的双边法律文件。它一般要求主管机关之间以互惠为基础，就约定的证券监管事项进行合作，通过交流信息、相互协助以便利各自职责的履行，保障监管权的效力。国际证券监管合作谅解备忘录目的主要在于设置双边监管信息交流机制，以加强诸如内幕交易等跨国证券违法活动的监管、证券市场中介机构的监管、跨国信息披露的监管等方面的监管合作。

三是多法域信息披露制度。美国和加拿大之间的信息披露制度是一种不同于谅解备忘录的双边特殊安排。该项制度在两国之间达成一项互惠安排，即双方相互接受依据对方法律编制的证券发行人信息披露文件。这项安排实质上是相互承认对方的有关法律文件在本国的效力，简化了监管程序，降低了监管成本。

四是国际性公约。国家间通过订立国际公约，或者共同加入国际间组织并签署国际组织宪章性文件，使所有成员国或者缔约国证券主管机关得以依据共同签署的条约或者国际组织的宪章性文件，享有信息共享、司法承认和执法协作等权利，并承担对等义务。

美国是最早利用MLATs形式实行国际证券监管合作的国家，现已与瑞士、加拿大、英国等十几个国家签订了司法互助协定。并且，美国已同世界主要的国家签订了证券监管的谅解备忘录。SEC监管权的域外有效实施，正是通过诸多的双边谅解备忘录实现的。

中国应当积极参与到跨境监管中去，虽然审计有其敏感性，但必须要遵守全球资本市场的游戏规则，不能只想到海外融资的好处，而逃避监管的责任和义务。从法理上讲，也是有法可依的，《证券法》第179条规定，国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。这实际上为加强与其它国家监管交流和合作，打击证券交易跨境违法违规行为奠定了法律基础和保障。2010年4月11日，中国证监会也成功加入了国际证监会组织（IOSCO）的《多边备忘录》。IOSCO是证券监管领域最重要的国际组织，为加强国际证券监管合作、打击跨境违法违规行为，IOSCO于2002年5月审议通过了《多边备忘录》，所有加入的成员机构（可在相关执法部门的协助下）享有多种权益，这包括：有权获得证券、衍生产品交易相关的资金、资产记录以及实际控制人等信息；有权向境外监管机构提供上述资料；有权在自愿基础上获得或强制得到个人陈述；就境外监管机构涉及内幕交易、市场操纵、虚假陈述和其他证券欺诈或操纵行为的请求提供协助，即使该案件不涉及违反其法律法规。

中美双方的跨境监管合作模式，笔者认为可以借鉴今年1月和4月美国分别与英国、瑞士监管部门达成协定。协定规定，双方共享信息；在当地管辖方的陪同下展开联合检查（joint inspection）或特别调查（special investigation），包括查阅审计工作记录文件、人员访谈、查看公司内部控制体系等检查程序；包括合作形态交换双方相关的业务指南，并建立相互咨询、交换观点、经验的机制。美英协议中强调，英国监管部门承诺不会利用其主导地位禁止PCAOB的正当调查。双方应该就特殊案例的调查路径达成一致。协定的重要问题是信息互通和保密，共同的原则是联合检查后决定的处罚信息，如果公开，应该经得法定管辖区一方同意。对于检查所获得的所有信息，有清晰的用途限定。所有依照当地法律界定的非公开信息都要保密，并且要将保密责任落实到该组织所有成员，以及相关机构。如果其他监管机构需要获得检查信息，需要提供方的书面同意。类似于英国和瑞士的协定框架，中美联合监管会计师事务所时，中国监管部门也应坚持法律赋予的主导地位，联合检查所涉及的信息转移、现场调查都需要通过中国相应的监管部门。

开展跨境监管合作，双方证券监管部门首先必须加强互信，合则两利！截止至发稿时，尚没有中美监管机构对话是否取得成果或者协议的有关信息透露，期待跨境监管工作能尽快向前推进。