股权集中度与股价同步性——来自中国上市公司的证据

○王贤龙

（南开大学商学院 天津 300071）

一、引言

Roll（1988）最早提出了股价同步性的概念，他认为大部分股票收益变化并未被大量的市场因素变化或价值相关的公共信息的公告所解释，他将此视为通过知情交易将私人信息资本化到股票价格上的数量及其比率。而这一指标与公司的股权集中度有着重要的联系。国外出现了大量关于股权集中度与股价同步性研究，认为股权集中度与股价同步性存在强的负相关，而这得益于其分散的股权结构，他们认为像在中国这样的新市场中，投资保护的缺失阻碍了知情交易，而这又反过来导致了很高的同步性。

尽管如此，国内对于股权集中度与股价同步性的关系的研究甚少，并不能为中国股价同步性是否与股权集中度有关提供有效的证据。本文研究了中国独有的同步性与公司治理特征之间的联系，这种联系被认为影响了公司特有信息向市场的流动。本文考虑中国股权结构的两个重要方面：大股东的股权集中度，以及大股东是不是同政府有关。

在中国的传统经济中，大多数上市公司都是部分私有化的，因此，公司股权被高度集中在与中央或地方政府或政府控制的机构如国有企业相关的单一投资者手中。例如，本文中样本公司中的已发行股票的大约43%被最大的股东持有，而其中66%是与政府相关的。这一独有的体制特点使笔者可以评估中国市场上股权结构对于信息环境的影响。

二、研究设计

1、研究假设。股权结构是公司治理的一个关键决定因素。我国的公众公司有着高度集中化的股权结构。大体上讲，高度集中化的股权对股价同步性的影响根据是管理防御作用还是诱因调整作用占有两种相反的观点。在管理防御观点下，集中化的股权为控股股东提供了转移公司资源——其成本由外部股东承担——的激励；防御性的控股股东能够使用他们对公司的有效控制来进行董事自我交易以使他们抽取私人控制利益，此时，股价同步性与股权集中度负相关。然而，在诱因调整视角下，股权集中度可以促进控股股东和少数股东之间的利益一致性。这意味着集中化的股权可能促使控股股东为了少数股东的利益会主动披露更多更有价值的公司特有信息。这种提高成本的交易会使更多的信息交易，这反过来又会使更多的信息资本化到股价中去。此时，股价同步性与股权集中度负相关。

鉴于我国独特的制度环境，即大的控股股东通常在公司决策中有完全的控制权，笔者认为管理防御作用超过了调整诱因作用。然而，当集中化趋于超过某一水平而且公司承担的被主要股东控股的“私人”公司的特征时，这种防御作用可能弱化。笔者预测同步性是股权集中度——最大股东所占有的股权的百分比为代表——的凹函数。之所以这样是因为防御影响最初超过了诱因调整影响，但是随着集中化的加强，后者变得比前者越来越突出。因此本文提出了如下假设。

H1：最初，在其他情况相同的情况下，股价同步性随着最大股东控股百分比的增长以以个递减的速率增加，但是当这一百分比持续增长到一个特定的水平之后，同步性开始下降。

进而，本文也研究了同步性与我国上市公司最大股东的性质是否有关。尽管中国政府在改革金融系统和相关的法律、制度上作了持续地努力，很多上市公司仍然是部分私有化，而且与政府保持着密切的联系。对于这些公司中的大多数，最大的控股股东是中国政府机构，地方政府或者一个大的国有企业。既然政府股权很可能导致无效率的公司治理，当一个公司的最大股东是与政府相联系时，对于少数股东的保护可能很弱，因此提出了如下的假设：

H2：在其他情况相同的情况下，当最大的股东是与政府相关时，股价同步性更高。

2、样本选取与数据来源。本文样本由中国A股非金融类上市公司2009—2011年的年度数据构成。笔者剔除了年度个股周收益数据不足30个观测值的样本；此外还剔除了数据缺失的样本。笔者从CSMAR数据库抽离出股票收益数据和与所有权相关的数据包括前50个最大的股权和他们的身份（是否与政府相关/是否是外资投资者）和上海股票交易所的年度数据。最终的样本公司包括A股市场非金融类公司2009年2403家，2010年2645家，2011年2987家观测样本。

3、变量定义和模型建立。本文关注的是股权集中度与股价同步性之间的关系。其中股价同步性是被解释变量，股权集中度是解释变量。对于股价同步性的测量，笔者借鉴Durnevetal.（2003）的做法，运用模型（1）来估计个股的 R2，并运用等式（2）对R2进行对数化使之呈正态分布，最后得到的指标SYN即为股价同步性的衡量指标。

对于股权集中度对于同步性的影响的检验（H1）和最大股东的性质对于同步性的检验（H2），本文使用以下模型：

在以上模型中，包含了一个二次项，TOPHOLD2，来看SYNCH和TOPHOLD之间的关系是否是凹的。当这种关系如同假设一样是凹的时，随着诱因调整效应最终超过管理防御效应，那么γ1<0而γ2<0（H1）。假设H2变为γ3>0。

表1 变量的定义

三、实证结果分析

1、描述性统计。表2展示了描述性统计。其中，R2的平均值和中值分别是0.454和0.462，SYNCH的平均值和中值分别是-0.232和-0.151，这说明我国上市公司的股票价格在更大的程度上趋于与市场生产相关的信息共同移动。表2也展示出，平均来讲，最大的股东持有外部流通股的42.8%，这揭示出了我国公司高度集中化的股权结构。在样本中，所有的国有股的百分比的均值（中间值）是31.6%（33.2%）。有66.5%的公司的最大股东是与政府相关的，显示出政府在控制中国的上市公司上扮演了重要的角色。

表2 主要变量描述性统计（2009—2011）

2、回归分析结果。表3展示了回归结果。报告中的t值是使用稳健标准误对公司聚类修正调整后的结果，这解决了可能由数据中几个从属变量造成的潜在的偏差。如在1a列中所见，TOPHOLD2系数显著负相关（-0.782，t=-2.12）而 TOPHOLD系数却显著正相关（0.899，t=2.61）。这说明同步性是股票集中度的凹函数，与假设H1相一致。

如列1a和1b所示，TOPGOV系数显著正相关（分别为0.110，t=3.10和 0.111，t=3.14）与假设 H2相一致，支持了与政府相关比与政府无关的最大的股东相比，更少有意愿主动向外部股东公开公司有价值的私有信息的观点。因此，当公司的最大股东与政府相关时，公司特有信息资本化到股票价格上的数量往往更低。

四、结论与建议

表3 回归分析结果

本文研究了存在于中国的一个独特问题，即股价同步性是否以及如何与公司层的公司治理特征相联系的。本文研究的公司层治理变量包括最大股东的股权集中度，以及这一股东是否与政府相关。本文有以下两个主要的发现：第一，本文发现了同步性和股权集中度之间的凹函数关系：随着集中度增加，同步性以一个递减的速度递增，直到最大的极限，之后开始下降。第二，当最大的股东是与政府相关时，同步性更大。这说明公司层治理体制对公司股票价格有着重要的影响。

本文的证据为转型经济的股票市场规制提供了政策含义。新兴市场的一个重要的政策目标就是有效地配置有限的资本。当股票价格准确及时地反映所有可得的公司特有信息以接近公司基本面时，这一目标将更好地实现。为了达到大量信息和高效的资本市场，改善公司层治理与改善国家层治理同样重要。特别的，本文的结果说明在新兴市场，公司特有信息资本化到股票价格大体上可以通过减少股权集中度和减少国有股权等方式实现。

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