促进资产证券化常态化发展

◎张大龙

促进资产证券化常态化发展

◎张大龙

从2005年起，我国资产证券化试点已经历时八年，但累计发行资产支持证券尚不足2000亿元，市场流通存量仅数百亿元，与我国庞大的经济金融总量相比微乎其微。2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着停滞四年之久的信贷资产证券化重新开闸。2013年7月，国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》明确提出“逐步推进信贷资产证券化常态化发展”，仅仅相隔一年多时间，资产证券化从试点阶段提升为常态化发展，标志着国家期望在盘活资产存量方式上能有新的突破。

我国资产证券化面临的主要障碍

1.法律环境不完备。资产证券化的发展及证券、担保以及非银行金融机构等多个部门，且运作过程较为复杂，需要完善的法律制度来规范相关利益者之间纷繁复杂的关系，以规避操作风险，防范危机的产生，而且资产证券化中市场主体较多，他们之间的权利义务的确定，也需要以法律为依据。全面推行资产证券化需要一系列的法律、法规、政策及制度来作保障，我国不仅缺乏资产证券化所需的独立法律法规，而现有的部门规章、规范性文件还不足以解决法律冲突，资产证券化难获发展。目前设立特别目的载体（SPV）与现行《公司法》、《破产法》和《民法通则》等存在较多的冲突。同时在法制环境方面还要求明确既包括与公司组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求相关的法律法规，也包括信息揭示要求、受托人强制职责、资产充足规则和偿付能力规则。

2.会计、税收制度不规范。资产证券化的发展，除了需要一个良好的法律环境，还需要金融、担保、会计、税收等多个行业的共同发展与密切配合。资产证券化的会计处理原则直接决定资产证券化能否实现其真实出售，能否构成表外融资方式。我国的会计准则对此尚未作出明确规定，使它的发展具有不确定性。另外，税收待遇直接决定着资产证券化的融资成本和可行性。过重的税收负担会使资产证券化失去相对其它融资方式的成本优势。过多的征税环节给资产证券化交易造成很大的麻烦，而税收待遇不明确则给资产证券化交易者带来更大的风险。比如，在流转税方面，资产证券化往往涉及上亿元甚至几十亿元的交易额，而我国现行的营业税为5%，倘若按此比例缴纳，证券化则将失去经济价值，另外，印花税、房地税、涉外方面的税收都有此诟病。

3.市场中介机制不健全。根据资产证券化的一般原理，无论是相对优质的住房贷款，还是劣质的不良资产，要真正想实现“真实出售”和“资产隔离”或“破产隔离”，很重要的一个环节是对这些资产进行打包定价，然后出售转移给特别目的载体（SPV）。有些情况下，还需引入信用增级，借以提高证券化后资产的信用等级，吸引投资者。而无论是打包资产的定价，还是信用增级，都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说，资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。然而，我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言，存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度尚还不高等诸多缺陷。

4.发行人交易信息披露与投资者要求有差距。资产证券化承销业务刚刚起步，还没有相关的行业规则来进行约束。发起人希望转移风险而非收益，投资者则希望得到收益而非风险。发起人在证券化交易中具有明显的信息不对称的优势，倘若没有适当的平衡措施，发起人则有可能提供不完整的资产池信息，隐藏负面信息，难以充分反映交易的风险。在资产支持证券存续期间，发起人可能利用与客户的关系操纵贷款的提前偿还，转移早偿风险给投资者，或在清收违约资产时出现不尽责的情形。

5.投资者规模小且单一，一级市场销售不畅。资产支持证券只能在认购人之间转让，不得向认购人以外的投资者转让，受让人不得为自然人，这些对投资主体的限制制约了产品交易的活跃程度。另外，资产证券化产品技术含量较高，投资需要较高的定价能力与专业知识，而目前国内机构投资者往往不熟悉证券化产品，授信体系基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制尚未建立，投资者处于观望状态。可见信贷资产支持证券投资者集中，少量资金充裕的大型商业银行交互持有现象突出，没有将信贷风险转移到银行系统之外和分散。同时，市场投资者结构不合理，投资者层次不完备，部分机构投资者被限制在合格投资者范围之外。

6.过度审慎监管增加了发行难度和成本。在资产证券化过程中，基于审慎监管的目的，申请处理时间较长，而相关资产池却在不断变化，导致申报材料难以反映最终交易的真实信息，需要不断调整。这又牵涉过多程序，增加了发行难度和成本，发起机构亦错过调整资产负债结构的好时机。所以，对初始申报信息的严格要求、对最低交易份额限定等政策也在一定程度上限制了资产证券化市场的发展。

促进我国资产证券化发展的对策建议

1.尽快完善与资产证券化相关的法律法规。制定有关SPV（特别目的载体）的市场进入、经营和退出以及资产池管理等方面的法律法规，或者制定一项有关资产证券化业务整个流程的临时立法，明确在资产证券化过程中，已办理抵/质押登记的担保权益应随着已出售资产的转移而转至SPV（特别目的载体）名下，抵/质押登记部门应配合发起人与SPV（特别目的载体）批量办理相应的抵/质押变更登记手续，为资产证券化的运作提供一个较完备的法律框架；综合借鉴国际会计准则中风险报酬分析法和金融合成分析法中的基本原则，分别从资产的风险和报酬及控制权两方面考虑发起人是否能够对证券化资产进行会计确认的问题，确定对资产证券化交易进行会计处理的“表外”原则；在税收待遇问题上要明确规定对原始权益人、特设信托机构以及投资者的税收待遇，明确相应的税收优惠政策。比如，在流转税方面要规定对原始权益人是否征收增值税和营业税以及征收的税率。所以还要明确规定进行证券化的住房抵押贷款组织标准、条件和政策措施、住房抵押贷款证券评级标准、发行交易程序以及违反规定的处罚措施等，以促进住房抵押贷款证券化的实施和健康稳定发展。

2.建立专门的抵押证券发行机构。根据国外的成功经验和我国实际，应由政府支持并出面，设立非银行金融机构——特设信托机构。该特设机构负责收购符合条件的住房抵押贷款，发行符合条件的、以住房抵押贷款为抵押品的证券，管理抵押贷款现金流量并实施再投资计划，以及证券的还本付息和追偿服务。由政府出面成立半官方的特设机构，既强化了政府在住房抵押贷款证券化过程中的主导作用，又能体现市场运作的要求，在现阶段是符合我国国情的。一是政府可为一级抵押贷款市场提供进一步的担保和保险保证，提高资信度减少信用风险吸引更多的投资者，也能吸引更多的住房贷款资金，保证按市场盈利原则运行操作；二是便于政府通过特设机构进行市场调节，在二级市场趋于收缩时购进住房贷款债权，在市场需求过旺时卖出所持的贷款债权，从而使二级市场保持稳定的发展；三是更容易获得有利的会计、税收、法律方面的运行环境。

3.建立独立公正的信用评级机构。一是完善相关制度安排。要通过相应制度安排，为信用评级机构按市场经济规则开展业务活动营造一个公平经营环境，从而保证信用评级机构执业行为的独立性。二是整合现有信用评级资源。要重点培育几家在国内具有权威性并在国际上具有较好资质声誉的信用评级机构，通过示范效应，带动一批独立、公正的信用评级机构。三是加强行业自律，切实防范道德风险。行业自律组织要统一信用评级标准、内容和程序，确保信用评级机构行为规范、公正。对评级结论失实的信用评级机构，予以经济处罚直至取缔。四是加强与国际同行的交流合作。借鉴国外先进结构融资评级技术，消化吸收信用风险识别理论模型，建立适应国情的信用评级规则体系，不断提高信用评级的执业能力。

4.丰富基础资产类型和参与主体。参与主体增加和产品种类增长会使市场规模变大，改善流动性。由于资产支持证券的复杂性，个人投资者难以防范风险，要大力培育机构投资者，扩大融资途径，让更多的投资者参与进来，由养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构投资者提供持续和稳定的长期资金。同时，要加大培养投资者的市场分析和判断能力，扩大基础资产选择范围，着力加强品种创新，对符合标准的资产鼓励进行证券化，提高投资需求和运行效率，不断扩大二级市场流动性。此外，健全资产证券化产品托管、结算和流通转让机制，适时推出做市商制度，完善做市商报价机制，为资产证券化产品提供流动性；探索推进证券交易所债券市场、银行间债券市场及其他交易市场的互联互通，促进资产证券化产品的场内交易和柜台发行；积极探索包括融资融券、期权、期货等多种交易方式，形成多层级的资产证券化市场。

5.强化信贷资产及证券化产品数据库建设和资产池的信息披露。尽快建立信贷资产及其证券化产品数据库，实现相关信息共享，有利于资产支持证券的交易和发行。同时，由于资产证券化产品结构比较复杂，投资者在信息量的掌握和准确度的把握等方面严重依赖发起人和发行人的信息披露，存在着信息不对称的问题；在信息透明度不高的情况下，市场参与者投资倾向不确定，影响市场规模，增加市场风险。所以，发起人和发行人应主动承担信息披露的义务，弥补信息的不对称，增加市场信息的透明度。在信用评级和披露过程中，应加强对投资者的风险提示和防范意识，保护投资者的知情权，树立投资信心。此外，由于评级机构利益直接与被评者利益关联，评级过程与结果要透明，评级费不应由被评机构来支付。

6.建立完善的监管环境。现行的监管框架对投资对象和信用等级有严格的限制，减少了投资风险，但使市场流动性匮乏，交易不活跃，不利于市场长期发展。所以，在防范风险的同时，随着市场化程度和市场主体自律水平提高，逐步放松市场管制。比如，放松市场准入条件限制，减少所涉及的环节和服务机构，操作流程和管理手续逐步简化，以业务审批代替市场准入资格审批，获得业务资格的银行在核定总额度内可自主申请发行；统一申请标准、减少申报材料要求，缩短审核时间等，通过竞争提高创新能力与服务质量，进而将市场经验上升为法律规范，借助制度的力量保障证券化发展，扩大证券化资产类型和规模，实现由试点转入常规阶段。

作者单位：国家外汇管理局盐城市中心支局