境外投资中小股东参与公司管控及其权益保护问题

徐凯+王定贤

随着中国企业“走出去”步伐的不断加大，海外投资业务的形式也呈现出了多样性特点。其中，在投资海外目标企业所占股份占比方面，固然有中国企业期望的全额收购或大股比收购，如中海油2013年完成的收购加拿大能源企业尼克森流通中的全部普通股交易，但以小股东身份入股的方式也逐渐增多，例如自2010年以来中石化和中海油在美国科罗拉多州、怀俄明州、密歇根州、俄亥俄州和得克萨斯州的一系列页岩油气资产交易，均未超过目标资产权益的三分之一。针对中国公司可能进行的海外“小股权”投资，以及交易完成后处于“小股东”地位可能面临的公司管控和合法权益保护问题，本文运用综合分析法、比较分析法和案例分析法，初步分析了海外投资中小股东参与公司管控及其权益保护问题，希望能对中国企业的海外投资业务有所助益。

一、小股东参与公司管控及其权益保护的常见条款与手段

除法律（如公司法、证券法等）赋予所有股东的一般性权力/权利外，根据公司形式（有限责任公司、股份有限公司、合伙企业等）、组建方式（发起设立、募集设立、并购、合资等）等因素的不同，对于海外投资中小股东的保护还可能会具体表现在股东协议、合资协议、股权购买协议、公司章程或公司治理机构议事规则等法律文件之中。虽然不同国家、不同法域、不同类型的公司，其公司治理结构会有所差异，但一般情况下，小股东在参与公司管控及权益保护方面都有如下常见的权利保护约定条款，是必须重视的。

其一， 分红权（right to dividends）。即在公司盈利分红时，小股东有按照其持股比例要求分红的权利。为避免大股东恶意不分红，也可以事先约定当公司盈利达到一定水平时，刨除法定及约定提留，公司必须进行分红。

其二， 知情权（right to information）。主要是获知和阅读公司有关经营信息、财务信息的权利，小股东可以查阅和审查有关会计、审计文件，或复印有关文件，或就相关事项约谈公司有关董事、高管，并应被告知公司有关最新发展情况。

其三， 反摊薄权（anti-dilution right）。反摊薄权的实质意义在于保证小股东不会因公司增资扩股而导致其持有的股权比例减少。例如在合资行为中，在合资协议或股东协议中约定，在合资公司发行新股时，小股东有按照其持股比例购买新股的权利；或向所有股东发行的价格都应当是公允价格；或发行新股必须经所有股东同意；或者是在新股发行后一段时间内，小股东有向大股东购买已发行的新股至其原持股比例的选择权等。

其四，优先购买权（right of first refusal）。公司行为多数情况下也是人的联合，特别是合资行为，合资公司的股东大多不愿意第三方随意参与进来。为此，如某一股东欲向第三方出售其所持股份，则往往赋予其他股东在同等条件下有优先购买待出售股份的权利。与此相关的还有优先报价权（right of first offer）等。

其五，随售权（tag-along right）。即如大股东出售公司股份，则小股东有随着大股东以同等条件出售所持股份的权利。与随售权对应的是大股东的领售权（drag-along right），即大股东出售股份时强制小股东以同等条件跟随出售的权利。

其六，将股份卖回给公司或大股东的权利。在法律法规、股东协议、合资协议或公司章程中规定或约定的特殊情形出现时，小股东有按照法律规定或协议约定的价格或价格公式（多数为当时公允市场价）向公司或大股东出售其股份的权利。例如我国公司法第75条的规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”

其七，控制权变更条款（change in control clause）。当目标公司的经营者（往往是大股东）丧失对企业的控制权、管理权或经营权时，小股东有自由出售其持有的股权的权利，甚至可以无视大股东的优先购买权。

其八，起诉大股东的权利（right to claim against majority party）。在大股东恶意损害公司或小股东利益时，小股东有代表公司或直接以自己的名义起诉大股东的权利。

小股东应依据股权合资、转让的相关协议以及以上常见的权利保护条款，并通过以下主要常见手段参与公司管控、保护自己的合法权益，主要包括：（1）在股东会中行使股东权利；（2）获得董事会及董事会下属委员会相应席位；（3）提名公司高级管理人员；（4）在公司决策重大事项时行使否决权；（5）约定小股东常见的权利保护条款（如分红权、知情权、反摊薄权、优先购买权、随售权、将股份卖回给大股东的权利、控制权变更条款、起诉大股东的权利及退出权等）；（6）规定大股东的竞业禁止义务，或大股东的利益冲突条款；（7）约定合理、有效的退出机制。

通过以上的分析，我们可以进一步提炼、归纳为“一个中心，两个基本点”：

“一个中心”就是小股东的重大事项决策参与权和否决权。这也包括两个方面，积极方面，指在股东会中行使股东权，或在董事会或其下属委员会中派驻代表等“积极管控权”；消极方面，主要是指在股东会或董事会及其下属专门委员会决策重大事项时，小股东可以行使否决权，即所谓“消极管控权”。

“两个基本点”分别指小股东在公司治理中的“人事权”和公司宪法性文件中保护小股东的“技术性权利保障条款”。人事权方面例如小股东提名公司部分高级管理人员的权利；技术保障条款则是指分红权、优先购买权等常见权利条款，以及大股东竞业禁止、小股东退出机制等法律技术条款。

二、小股东参与公司管控及其权益保护主要应行使的权利endprint

（一）小股东应坚持在股东会中的投票权

股东的“投票权”一般也叫做“表决权”，是股东的“天然权利”，也是股东表达自己意志的最重要通道。股东行使投票权的场合是股东会议，包括定期股东大会（一般以年计）和临时召开的股东会议，但并不是所有的股东都当然享有投票权。有的股东持有的是“无表决权股”，多限于优先股股票，其实质是以收益分配和剩余资产清偿的优先权作为无表决权的补偿。也有一些国家出于行业监管目的，也会对股东的投票作出限制。例如根据葡萄牙政府原第29/2006号和30/2006号法令（已分别被葡国2011年6月20日的第78、77号法令进行了修订）规定，除非有关条款被宣布失效，则根据上述法令任何持有葡萄牙国家能源网公司（REN - REDES ENERG？TICAS NACIONAIS， SGPS， S.A.）A类普通股超过10%或5%限制的股东，其在股东会中的投票权也不得超过10%或5%。

（二）小股东在行使投票权时应坚持“同股同权”

在一般国际商业实践中，股东在股东大会上投票时，所有股东持有的每一股份对应的都应是同样的一票表决权，即所谓“同股同权”。这也是公司管理中经济上的民主和平等的体现。当然并不是所有企业的股票均是同股同权，商业实践中还存在所谓“金股”（golden shares），即每股可以有多个投票权或其它优先权。例如在国际并购市场著名的米塔尔钢铁公司（Mittal）收购阿塞洛公司（Arcelor）案中，并购方米塔尔公司被防御方阿塞洛公司着重攻击的一点就是该公司发行A类和B类两种股票，其中B类股票由米塔尔钢铁公司董事长拉克希米·米塔尔（Lakshmi Mittal）及其子女等家庭成员持有，A类股票则向一般公众发行；持有A类股票的股东享有的表决权是一股一票，但B类股票股东享有的表决权则是一股十票。

为了对抗大股东的强势地位，小股东应当坚持所有股东享有同等的投票权，从而保证自己在股东会中享有与其持股比例相当的表决权。在选举董事时实行“累积投票制”也对小股东有利，即每一份有投票权的股份享有与拟选出的董事人数相等的投票权，按得票多少确定当选董事。假设该公司要通过股东投票选出5名董事，大股东持有该公司总股数100股中的80股，小股东持有20股，均有同等的投票权，则按照一般的投票方式，如获得过半数票数的候选人方能当选，可能小股东提名的候选人一名董事也无法当选；但在累积投票制下，候选人是按照得票数多少确定是否当选，大股东享有400票，小股东享有100票，则如小股东集中票数到一人身上，起码可以有一名其提名的候选人当选。因此累积投票制一定程度上限制了大股东对董事选举过程的控制力，扩大了小股东的影响力。

（三）获得董事会及其下属委员会相应席位权

基于所有权和管理权分离理论，股东对公司的管理更多地是通过派驻到董事会中的董事来间接实现。因此小股东要尽量争取更多的董事会席位，特别是执行董事（参与公司经营）。同时也要仔细考量与董事会相关的一些“特殊人员”，包括董事长、公司秘书和特设观察员等。其中董事长和公司秘书的职权较大，一般来说也是大股东必得的职位。但对于小股东来说，还可以争取副董事长的提名权，或者增设公司秘书助理。

董事会一般都会设立一些下属专门委员会，以便协助董事会履行某方面的职能，常见的如执行委员会、审计委员会、薪酬委员会和提名委员会等，往往担当了对公司的日常管理、监督审计等事务的建议职能。鉴于下属委员会的重要性，其席位也是公司管控权争夺的重点。小股东为了更好地保护自己的权益，也应高度重视占据下属委员会席位。

（四）公司关键管理人员的提名权

公司高管的提名权也是小股东参与公司治理的重要途径。现代公司治理中高管的任命大多是通过董事会进行，但股东可以有提名高管人选的权利。例如在合资公司组建谈判中，小股东可以要求享有公司部分管理人员的提名权，对其提名的、满足公司文件要求的高管人选，董事会必须通过并给予任命，以此来实现对合资企业的管控。

当然，与董事会席位的争夺一样，高管提名权的分配也是公司管控权争夺的战略高地之一。在股权比例比较接近的公司股权架构中，对小股东来说最有利的高管提名权分配方式是“交叉轮换提名”。例如第一任首席执行官（CEO）由甲股东提名，第二任则由乙股东提名，并依此顺序轮换提名；同时作为交换，其他的重要管理职位如首席财务官（CFO），第一任将由乙股东提名，第二任由甲股东提名，并依次轮换。同时还可以增设一些CEO或CFO的助理或顾问岗位，为增加其参与权利，还可以进一步规定这些助理或顾问与CEO或CFO有同等的信息知情权，并有权参加CEO、CFO出席的会议，并在CEO或CFO决策前须事先咨询助理或顾问的意见（虽然最终不一定要按照其意见进行决策）。

（五）公司重大事项的否决权

小股东在公司决策事项时的否决权有股东会和董事会两个层面。多数情况下，股东协议、合资协议或公司章程等公司宪法性文件中会规定董事会或股东会中的“简单多数决议事项”和“绝对多数决议事项”，甚至是“一致决议事项”。通过在谈判时制定较高的绝对多数决议票数比例，可以实现小股东的“一票否决权”。例如某小股东在某一合资公司中的持股比例为28%，如合资公司的“绝对多数决议事项”要求持有代表公司75%以上股权的股东批准，则28%的持股比例就在此类事项的决议上享有一票否决权。小股东可以按照其持股比例及占有的董事会席位，来争取相应的“绝对多数决议”比例，但具体比例和事项范围往往都是各方谈判的结果。一般来说，在国际商业实践中修改公司章程、决定公司经营方针和投资计划、公司的分立、合并、解散等事项，往往都需要“绝对多数决议”。

为限制小股东的否决权，大股东也会在公司文件中要求，如小股东的持股比例低于一定数值，就不能享有否决权甚至是投票权；特定情况下大股东还会要求如小股东坚持行使否决权，为推行公司决策，大股东有强制购买小股东所持股份的权利。另外对于不在董事会中派驻董事的小股东来说，恐怕就只有“股东会”最后一道防线了。endprint

三、对中国企业海外投资业务中权益保护的几点建议

（一）转变海外投资策略和理念，适当考虑合适的小股权投资

考虑到国内监管机构对中国企业，特别是国有企业海外投资方向的限制，中国企业“走出去”并不是任何领域都可以涉入。而对于投资东道国来说，出于保护本国产业企业考虑，对外资进行限制也是司空见惯，特别是输电、电信等高度监管的行业。两者共同作用，在投资机会有限的情况下，中国企业作为大股东或重要战略投资者的机会也并不总能碰到。基于此，在充分做好各方面尽职调查的基础上，中国企业也有必要适当考虑一些财务回报较好、投资风险较小的小股权投资，并在成为小股东时充分行使其保护自己权益的相关权利。

（二）在作为小股东的公司治理过程中，中国企业应当坚持“以一个‘中心为核心，两个‘基本点两手抓”，尽量做到“核心”必得，两手都要硬

股东会和董事会中的权力是核心，要保证“走出去”企业在未来可能的合资公司董事会和股东会中与持有的股权相当的权利。例如在合资公司组建谈判过程中，在尽量争取更多高管任命权的同时，也要坚持在股东协议或合资协议中全面地写入保护自己权益的技术性条款。

（三）在中国企业的海外资产管控方面，要掌握国际上先进的公司治理游戏规则，更多地从“人”的依赖向“制度”依赖转变；同时要有防卫意识，及早杜绝公司治理结构中可能的漏洞

目前中国企业对于海外资产的管理，一定程度上还是依赖派驻前方的公司人员，但在公司人力资源储备有限的情况下，如有关情况短期内无法改善，这种以“人”为主的发展模式就会受到局限。如能事先通过合资协议、公司章程等公司法律文件，建立完善的公司治理制度和风险管控制度，就可以适度地将“人”的因素解放出来，而且依靠制度的笼子也可以更多地考虑雇佣当地人员，加快企业本土化进程。完善的海外资产管控制度的另一个优点是可复制性，一个项目的制度设计完全可以借鉴另一个项目的治理和管控方面经验的手法，从而不断完善、推广，实现制度性的规划或标准。

（四）中国企业海外投资业务的从事人员，要逐步从专业型人才向专业和综合管理型人才并重提升转变

制度的完善总有一个过程，“人”的因素才是永恒的主题。随着中国企业海外业务的扩展，会需要越来越多掌握新技术知识的人员奔赴海外管理“前线”。而海外资产管理所需的知识，不仅仅是某一个专业所能够涵盖的，未来会需要大量综合管理型人才。因此，为了适应公司海外业务发展，中国企业中从事海外投资业务的人员，在做好本职工作的前提下，应苦练“内功”，不断更新知识。对于“走出去”企业来说，培养一批了解投资东道国政治、经济、社会文化环境，熟悉国际商业游戏规则的复合型人才，才能保证公司的代表在海外公司的经营—尤其是股东会、董事会的博弈中，能被接受且发挥影响力，也才能保护好中方投资股东的权益。▲

注释：

①根据汤姆森·路透社（Thomson Reuters Corp.）的数据，截止2012年年底中国海外并购交易总额已达到378亿美元。

②如董事会的议事规则、监事会的议事规则等。

③同一主权国家内也可能同时存在着不同的法律体系，从而有不同的法律管辖区域。例如中国就有中国内地、香港、澳门和台湾地区四个法域，四法域各自的法律体系均不相同。

④当然不少国家的法律一般也都会对董事有独立性要求，即董事当选后应独立、尽职地履行职责，代表整个公司的利益，而非代表提名其担任董事的股东，例如意大利、葡萄牙等国的法律。但也有的国家规定董事在投票时，是依据提名其担任董事的股东持有的股份数进行投票，假设提名其的股东持有40%的股份，则该董事在董事会中投票时，其代表的票数不能超过40%，例如美国、澳大利亚有些州的规定。endprint