上市公司实际控制人与金融市场稳定——来中国A股上市公司的实证分析

杨真真，冷　倩，苏卫东

（1.山东大学威海校区商学院，山东　威海　264200；2.山东师范大学商学院，济南　250100；3.齐鲁工业大学财政与金融学院，济南　250100）

上市公司实际控制人与金融市场稳定——来中国A股上市公司的实证分析

杨真真1，冷倩2，苏卫东3

（1.山东大学威海校区商学院，山东威海264200；2.山东师范大学商学院，济南250100；3.齐鲁工业大学财政与金融学院，济南250100）

摘要：公司治理与金融稳定在很大程度上是矛盾的，但以社会责任为纽带，二者就有了必然的联系。本文从理论上分析了实际控制人的控制度及其性质对金融稳定的影响，然后利用中国A股上市公司2007年至2013年的面板数据对二者之间的关系进行了实证检验，结果发现实际控制人对上市公司的控制程度对金融市场稳定没有显著影响；实际控制人为国有机构不利于维护金融市场稳定，实际控制人性质为民营企业对金融市场稳定没有有影响；实际控制人为国有企业、自然人有利于维护金融市场稳定。

关键词：实际控制人；金融稳定；社会责任；面板数据

1　引言

公司治理自上个世纪70年代诞生以来，公司治理越来越受到各国政府的重视，也成为学术界的研究热点。1998年的亚洲金融危机、2001年的美国安然公司和世界通讯公司的丑闻，2008年美国次贷危机引发的国际金融危机，这些事件都凸显出随着市场规范化程度的不断提高，公司治理问题不仅已经成为决定企业生死存亡的关键性因素，更成为关系到全球经济金融稳定与发展的核心要素。

从逻辑上看，公司治理与金融稳定不存在直接的联系。公司治理的目标是保护以股东为核心的利益相关者的权益，与公众利益没有直接关系；而金融稳定则是公共政策的目标，是为了维护公众的利益。Wymeersch（2008）[1]认为金融稳定这一总体目标可以具体化为公司层面的中间目标，公司治理应当成为维护金融稳定的工具；王小燕、苏卫东（2014）[2]分析了二者之间的逻辑关系，认为企业必须履行社会责任，维护金融稳定是企业的社会责任之一，企业社会责任的履行需要完善的治理机制作保障，维护金融稳定也就成为公司治理需要考虑的目标。

大股东在世界范围内广泛存在，在以我国国有股为主体的上市公司中表现更是突出，这是公司治理的理论与实践都必须承认和面对的现实，大股东在公司治理中扮演越来越重要的角色和发挥独特的影响[3]，大股东、尤其是实际控制人的治理机制与效率成为近年来学术界研究的关注热点，按照终极产权理论的传导机制，实际控制人才是实际掌握上市公司经营决策、财务政策的主体[4]，对公司治理的有效性、社会责任的履行有着重要的作用。学者们从不同的角度进行了研究，例如苏坤（2013）[5]研究了实际控制人、市场化进程对资本结构的影响；白露珍（2013）[6]检验了实际控制人性质对盈余管理的影响；顿曰霞、薛有志（2007）[7]从上市公司实际控制人利用多元化经营侵占中小股东利益的视角检验了其在上市公司中的控制权与现金流权分离度对多元化经营程度的影响；徐向艺、宋理升（2009）[8]检验了实际控制人对上市公司的信息披露具有重要影响。学者们研究的角度不一样，得到的结果也大相径庭。

本文则是从一个新颖的、宏观的视角展开研究，研究实际控制人对金融市场稳定的影响，其结构安排如下：第二部分是从社会责任的视角分析实际控制人对金融稳定的影响；第三部分利用中国A股上市公司2007年至2013年的面板数据检验实际控制人对金融市场稳定的影响；第四部分是结论与建议。

2　实际控制人性质与金融稳定之间的理论分析

2.1关于金融稳定的涵义

频发爆发的金融危机使得各国政府与研究者都意识到金融稳定的重要性，维护金融稳定也就成为各国央行的核心职能，但对于金融稳定的含义，目前国内外学术界、实务界都仍然没有统一的、权威的界定。很多研究者从其对立面——“金融不稳定”、“金融脆弱”的角度对其进行描述，但以此为基础进行政策设计，可能只能用于防范以前发生的一些金融不稳定现象，没有全方位刻画金融稳定的本质，从正面界定金融稳定的含义是非常有必要的，其中欧洲中央银行的界定比较具有代表性[9]：“金融稳定是指金融机构、金融市场和市场基础设施运行良好，抵御各种冲击而不会降低储蓄向投资转化效率的一种状态。”Crockett（1997）[10]把金融稳定划分为金融机构稳定与金融市场稳定。对于公众公司而言，其股票价格的变动会影响金融市场的波动，一个负责任的公司应该通过完善、及时的信息披露使得股价合理性波动，也就会影响金融市场的稳定。如果金融市场是稳定的，那么在宏观面保持相对稳定的情况下，这个市场的个股股价波动不应该“齐涨共跌”。

2.2公司治理与金融稳定

2.2.1公司治理与社会责任

随着企业社会责任的兴起与公司治理理论的深化，两者有着逐渐融合的趋势。事实上，利益相关者理论可以把两者统一在一起，利益相关者理论不仅为企业社会责任找到了明确的责任主体，正如Wood ＆Jones（1995）[11]指出，公司社会责任研究中最重要的问题“公司应当为谁承担责任”，利益相关者即为其答案，同时利益相关者理论也为公司治理突破“股东至上”逻辑提供了理论依据，因此，利益相关者理论成了公司治理与企业社会责任相融合的重要理论基础。根据利益相关者理论，公司治理的目标不仅局限于维护股东的权益，债权人、员工、顾客、供应商、所在社区、政府部门、社会公众从不同的角度承担着企业的经营风险，其利益也应该受到企业的兼顾，对企业而言则是承担对这些利益相关者的责任。

2.2.2企业社会责任与金融稳定

2008年的金融危机爆发以后，人们越来越意识到公司治理的缺陷和社会责任的缺失是导致金融危机的深层次原因，特别是投资银行、对冲基金、按揭公司等机构过度逐利，导致风险不断恶化到难以控制的地步。在这样的背景下，企业尤其是金融机构应该把维护金融稳定作为自己的社会责任，上市公司的股价非理性的异常波动显然会影响到金融市场稳定，减少与避免自身股票股价的异常波动也就成为这些公众公司履行社会责任、维护金融稳定最为具体的表现之一。

2.3实际控制人与金融稳定

2.3.1实际控制人及其性质

实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。简而言之，实际控制人就是实际控制上市公司的自然人、法人或其他组织。实际控制人的规定散见于《上市公司收购管理办法》、两个交易所的《股票上市规则》、《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》等文件。

国泰安CSMAR数据库综合现有的数据，并结合学术界对实际控制人的分类，把实际控制人分为国有企业、民营企业、非企业单位、自然人及无法分类。民营企业又分为集体所有制企业、港澳台资企业、外国企业；非企业单位又分为国有机构、开发区、事业单位、外国政府、自治组织；自然人则分为中国公民、外国公民、无国籍人士。考虑到国内上市公司实际控制人的主体是国有机构及本文的研究目的，我们重点关注实际控制人为国有机构、国有企业、民营企业及自然人等四种类型。

2.3.2实际控制人的控制度与金融稳定

实际控制人的控制度反映着实际控制人对上市公司的掌控能力，即对上市公司的控制程度，控制度越高也就越有有足够的能力和动力从事公司治理，从而增强公司内部治理作用，也就应该能够更好地履行社会责任，维护金金融市场稳定。

但是实际控制人具有较高的控制度，在公司内缺乏可以相互制衡的力量，容易导致“大股东控制”，如果外部治理作用弱化的情况下，实际控制人就很可能侵蚀公司利润、剥夺小股东的利益，造成高昂的代理成本，导致公司绩效的下降。同时，“一股独大”导致公司决策机制缺乏民主性和科学性，决策行为的独断专行，对社会责任的履行与金融稳定的维护有着负面影响，而且随着实际控制人“股权控制度”的提高，即“一股独大”越严重、现金流利与投票权的差距越大，这种负作用效应越强。

由此可见，实际控制人的控制度对金融市场稳定无显著影响。

2.3.3实际控制人性质与金融稳定

国内上市公司（尤其是主板市场）上市公司的实际控制人多为国有性质，尤其是政府部门，政府部门控制的上市公司在运营过程中，充分利用并有效配置各种资源，为社会生产并提供产品或服务，通过创造社会财富来获取较大利润，盈利是其本身固有的要求，也是生存和发展的需要，但国有产权还被赋予维护经济秩序、实现政策目标等功能，当然也会得到政府各方面的扶持，除了考虑盈利以外，还要考虑政治、社会、税收、环境、公益等诸多方面的问题，也即更有理由履行好社会责任，表现在金融稳定方面，这类公司会通过相关信息披露的及时性、有效性、透明性等途径，降低或避免公司股价的非理性波动。

上市公司实际控制人如果是民营企业或自然人，相对于国有机构，其经营目标更是以盈利为目的，更把实际控制人代表的大股东利益放在首位，追求股东财富的最大化，较少考虑利益相关者的利益，其经营活动、投资活动、筹资活动面临着市场和非市场竞争，出于大股东利益的原因，有意或无意地通过隐藏真实信息、传递虚假信息、选择性信息披露等途径侵害中小股东的利益，自然会导致公司股价出现异常波动，从金融稳定会产生负面影响。

至于实际控制人为国有企业的，具有国有机构的一些特征，考虑维护政府形象，履行社会责任；同时这类企业又有着一般企业以盈利为主要目的的特征，因此这类企业在履行社会责任上就会介于两者之间，公司股价的异常波动自然就在这两类公司之间。

3　实际控制人性质对金融市场稳定影响的实证检验

3.1金融市场稳定的度量

根据前面对金融市场稳定的分析，在信息披露完善下的情况下，上市公司的股价波动不会脱离基本面太大，公司特质信息引起的波动是总体波动的主要组成部分，这样的公司才有利于金融市场稳定，这与股价的非同步波动的思想相吻合，因此我们采用Roll（1988）提出的股价非同步性波动方法[12]，根据资本资产定价模型，把个股收益分解成两部分：一部分是与其它股票同步波动的，另一部分则是与公司特质信息有关的，其数学表达式如下：

其中ri，j是第i个股票第j期的收益率，rm，j是除股票i之外的所有样本股票第t期以流通市值为权重的加权平均收益率，是回归系数；是随机扰动项，它可以用于捕捉不随其它股票涨跌的收益率。

3.2实证的模型与方法

3.2.1变量的选取

（1）被解释变量。被解释变量是某一股票对金融市场稳定的作用，用公式（2）所定义的公司特质信息引起的波动比例来度量。

（2）控制变量。公司社会责任的履行情况、公司信息披露质量可能受到公司规模大小、盈利能力、资本结构的影响，因此把资产总计、总资产报酬率、资产负债率作为控制变量。

（3）解释变量。本文主要考察实际控制人控制权比例及其性质对金融市场稳定的影响。解释变量也就有两类：一类变量描述实际控制人控制权比例的，分别用实际控制人拥有上市公司所有权比例、实际控制人拥有上市公司控制权比例以及两权分离度来测度；另一类则是描述实际控制人是否为国有机构、国有法人、民营企业、自然人的虚拟变量。

所有变量的定义与释义见表1。

3.2.2样本与数据

本文选取2007年至2013年在沪深两市的A股上市公司的面板数据来进行实证研究，新上市的公司在其上市的第2年进入样本，研究中剔除了当年停牌超过20个交易日的以及一些治理结构数据披露不完全的公司，得到的样本量是这样的：2007年1339个、2008年1454个、2009年1525个、2010年1653个、2011年1999个、2012年2264个、2013年2390个。

上市公司实际控制人的数据和控制变量的有关数据来源于国泰安数据服务中心；用于计算收益率的交易数据则来源于Wind资讯金融终端。

表1变量的定义与释义

3.2.3模型的设计与估计

本文采用的是沪深上市公司可以得到的最近7个年度的面板数据，因此考虑建立面板数据模型，考虑到截面样本太多，我们采用行业作为分组变量，行业划分采用中国证监会的分类标准（2001），按照证券市场的研究惯例，除制造业按二级行业分来之外，其余都采取一级行业，这样所有的上市公司共分成22个行业，对应的三类面板数据模型如下：

模型中的各变量的定义与释义见表1。是描述实际控制人的变量——实际控制人的控制度（分别是表1中的conown、concon、sper三个变量，分别对应表2中的模型一、模型二、模型三）、实际控制人性质（分别是表1中的soidum、soedum、pridum、invdum四个变量，分别对应表2中的模型四、模型五、模型六、模型七）；式（4）中的（j=1，2，…，22）是常量，用以反映第j个行业的固定效应，式（5）中的j=1，2，…，22）服从正态分布的随机变量，用以反映第j个行业的随机效应；为了描述金融市场稳定的时间效应，在各个模型中还引入了描述年份的时间虚拟变量；表示随机误差项。

利用面板数据模型检验实际控制人对金融市场稳定的影响，首先要进行模型选择，即从模型（3）—（5）选择一个，其方法是两两之间进行选择性检验：混合模型与固定效应模型之间的选择采用F检验；混合模型与随机效应模型之间的选择采用LM检验；固定效应模型与随机效应模型之间的选择采用Wald检验。

3.3估计结果及其分析

3.3.1实际控制人控制度的影响分析

以金融市场稳定指标为被解释变量，分别以衡量实际控制人对上市公司控制程度的三个解释变量及控制变量、时间变量等作为因变量进行模型的选择与回归，选择得到的都是行业随机效应模型，估计的结果见表2。

由表2可以看出，三个模型具有较高的拟合优度，从用来检验总体显著性的wald X2统计量来看，三个方程在总体上更是极为显著。

表2　实际控制人控制度对金融市场稳定影响的回归结果

注：括号内是相应估计系数的标准误；***代表在0.1%的显著性水平下显著，**代表在1%的显著性水平下显著，*代表在5%的显著性水平下显著。

由控制变量的回归结果来看，公司规模变量log_aasets的回归系数为显著的负值，即公司的规模越大越不利于金融市场稳定，这主要是由于大规模公司更容易受到宏观经济政策和市场信息的影响，其股价更容易和其它股票一样出现共涨齐跌现象；资产负债率alr的回归系数为显著的正值，资产负债率越高越有利于促进金融市场稳定，在国内的现行体制下，债权人的监督与治理更为有效；资产报酬率roa的回归系数为显著的正值，盈利能力对金融市场稳定有着积极的作用，其原因在于经营业绩好的公司更有能力、也更愿意履行社会责任，避免股价出现非正常的波动影响形象。

从年度虚拟变量的回归系数来看，除了第五年（2011年）外，其余各年份都是显著的，说明金融市场的稳定性存在年度效应。

最后分析我们所关心的实际控制人控制度对金融市场稳定的影响，衡量实际控制人控制度指标采用了三个：拥有的所有权比例、控制权比例以及二者的分离程度，结果发现这三个指标对金融市场稳定的影响都不显著，这与我们事先的分析是一致的。

3.3.2实际控制人性质的影响分析

以金融市场稳定指标为被解释变量，分别以描述实际控制人性质的四个虚拟变量及控制变量、时间变量等作为因变量进行模型的选择与回归，选择得到的同样都是行业随机效应模型，估计的结果见表3。

表3中的四个模型的拟合优度比较理想，且在总体上市是显著的。同时，各个控制变量、时间变量的回归系数及显著性与表2中的结果基本类似。

接下来我们重点分析实际控制人性质对金融市场稳定的影响。当实际控制人为国有机构时，其回归系数为显著负值，说明国有机构的性质不利于金融市场稳定，这与我们事前的分析截然相反。究其原因在于当实际控制人为国有机构时，其在理论上应该更好履行社会责任，但如同其他研究者的分析，由于多层委托代理关系的原因，委托代理链过长，由于多层委托代理关系造成的信息传递迟缓和失真，使得终极所有者（国家）很难获取真实的信息，对经理层难以形成有效约束，国有性质应该履行的社会责任与金融市场稳定的维护也就很难得到保障。

当实际控制人为国有法人时，回归系数为正值、且非常显著，说明国有法人为实际控制人的情况有利于维护金融市场稳定。这说明国有机构控制的公司，控制人法人化是非常必要的。

实际控制人为自然人时，回归系数也显著为正，这种情况同样有利于金融市场的稳定，但其系数值小于国有法人的情况，实际控制人为自然人时，之所以出现这种情况，应该是自然人意识到公司的可持续发展必须履行好社会责任，通过较为完善的信息披露避免股价出现异常波动，影响公司形象及公司控制人（或家族）的形象。

实际控制人为民营企业时，其回归系数不显著，说明这种情况下的实际控制人对金融市场稳定不产生影响。

4　结论与启示

本文从理论与实证的角度研究了上市实际控制人与金融市场稳定之间的关系，结果发现：

（1）实际控制人对上市公司的控制程度对金融市场没有影响。

（2）实际控制人为国有机构时不利于金融市场稳定，实际控制人为国有法人、自然人时有助于维护金融市场稳定，实际控制人为民营企业则对金融市场稳定无显著影响。同时还发现：

（3）公司规模越大越不利于金融市场的稳定，资产负债率越高、盈利能力越强越有利于金融市场稳定。本文的研究对于完善国内上市公司实际控制人治理机制、促进金融市场稳定有着重要的借鉴意义。

参考文献：

[1]Wymeersch Eddy.Corporate Governance and Financial Stability[Z].Financial Law Institute Working Paper Series，2008（11）.

[2]王小燕，苏卫东.上市公司董事会与金融市场稳定：理论与实证[J].统计与决策，2014（02）.

[3]曹廷求，刘呼声.大股东治理与公司治理效率[J].改革，2003（01）.

[4]王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界，2007（02）.

[5]苏坤.实际控制人与市场化进程对资本结构的影响[J].系统工程，2013（01）.

[6]白露珍.会计准则改革、实际控制人性质与盈余管理[J].财经理论与实践，2013（01）.

[7]顿曰霞，薛有志.上市公司实际控制人、多元化经营与投资者保护[J].证券市场导报，2007（09）.

[8]徐向艺，宋理升.上市公司实际控制人与信息披露透明度研究[J].经济管理，2009（10）.

[9]百度百科：http://baike.baidu.com/view/1508174.htm？fr=aladdin.

[10]Crockett A.Why Is Financial Stability a Goal of Public Policy？[C].Paper at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s 1997symposium，“Maintaining Financial Stability in a Global Economy，” in Jackson Hole，Wyoming，August 1997：28-30.

[11]Wood DJ，Jones R E.Stakeholder Mismatching：A Theoretical Problem in Empirical Research on Corporate Social Performance[J].International Journal of Organizational Analysis，1995（03）：229- 267.

[12] Roll R.R-squared[J].Journal of Finance，1988，43：541-566.

表3　实际控制人性质对金融市场稳定影响的回归结果

基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目（12YJA630102）、山东省社会科学规划重点项目（11BGLJ06）

作者简介：杨真真（1993-），山东禹城人。