我国主板市场退出制度浅析

杨双鸽

摘要：2012年年末，沪深交易所分别发布了退市新规，在原制度基础上通过细化退市标准、完善退市程序，建立了更加完备、可操作性强的退市制度。新制度实施一年后真正退市的企业又有多少呢？本文针对我国主板市场的退市制度进行了分析，指出目前退市制度不完善的原因，并从完善上市公司退市标准、发挥多层次的股票市场体系、建立上市公司退市的中小投资者补偿机制三方面提出建议。

关键词：主板市场 退出制度 退出标准

一、我国主板市场上市公司退市现状

高度市场化的股票市场可以通过其内在的动态调整，不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公司退市，为股票市场注入新的生机和活力，促使资源从低效、劣质公司流向高效、优质公司，促进资源的合理有效配置，提高资源配置效率。因此，作为优化资源配置的有机系统，上市公司的退出机制在这一过程中发挥着重要的作用。作为上市公司制度体系中的重要架构，没有退出机制的股票市场是不完整和不健康的。

2012年末，沪深交易所分别发布了退市新规，在原制度基础上通过细化退市标准、完善退市程序，建立了更加完备、可操作性强的退市制度，这是我国资本市场走向成熟阶段迈出的坚实一步。然而在新制度颁布后，沪深交易所11只长期暂停上市股获准恢复上市。沪市现为100%通过率；而深市，2012年之前暂停上市的16家上市公司中，仅*ST创智、*ST炎黄2家未逃退市命运，在近3 000家上市公司中，退市比例尚不足万分之七。退市新规并没有起到应有的威慑力。*ST炎黄、*ST创智两家公司能够被退市，这得益于管理层严格执行退市新政的决心。

其实，对于A股市场来说，退市制度并不是一个新事物。本世纪初退市制度就已在A股市场面世，并且在2001年4月23日诞生了A股退市第一股水仙电器。本来，退市是一项净化A股市场的制度，通过这项制度也可以让我国股市实现优胜劣汰，早日告别“垃圾市”与“投机市”。但遗憾的是，上市公司退市涉及到太多的利益关系，退市制度的执行也遭遇到巨大的阻力，以致最近几年，退市制度始终得不到执行，一些本该退市的股票，长期处于“停而不退”的状态。至2013年，沪深交易所已依法终止了47家公司股票上市。纵观国际成熟资本市场，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。在我国目前市场上，部分投资者热衷于炒作绩差公司和所谓的壳资源，主要原因是我国证券市场上一些绩差公司不断演绎着“起死回生”的传奇，这种状况助长了投资者非理性的投机跟风行为。

二、我国股票退市制度不完善的原因分析

上市公司退出制度设计包括退出标准和退出方式两个方面。上市公司退出标准，在发达国家已经形成一整套成熟的制度和做法，但总体来说退市标准比较宽松。这种安排之所以没有造成大量劣质公司充斥市场，是因为这些国家股票市场拥有高效的公司并购机制，绩差公司很容易成为廉价收购对象，无须管理部门执行退市制度就已被收购重组。我国上市公司受股权结构不合理、控制权市场发育不健全、监管体系等因素限制，目前尚不具备大规模开展市场化并购活动的条件，非上市公司收购上市公司的案例也不多，上市公司退出更多地要依靠监管部门启动退市制度来进行。目前我国的ST股充斥着市场，究其原因还是我国股票退市制度不完善，没能起到真正作用。

（一）退市标准形同虚设

发达国家和地区的成熟股票市场普遍已建立了比较完善的上市公司退出机制，制定了一套切实可行的制度和措施。成熟市场中所谓上市公司的“退出机制”，主要是指当出现以下情况时，上市公司将退出市场交易，第一，当上市公司因经营状况恶化失去了投资价值，不符合证券交易所的上市条件时，交易所可以宣布该公司退市；第二，原来在多个证券交易所挂牌上市的公司，经有关交易所同意，可以主动提出从某个交易所退市；第三，上市公司因股票或资产被非上市公司或其他投资者收购而退市。从国际经验来看，通过分析纽约证券交易所NASDAQ市场、东京证券交易所及香港联交所对上市股票予以摘牌的规定可以看出，当出现以下情况时，上市股票将被终止交易，相应地，上市公司便退出市场：第一，失去持续经营能力，股票丧失价值。从理论上讲，股票是一种虚拟资本，其价值等于公司未来收益的现值，当预期公司未来净收益为零甚至为负数时，股票便失去其存在价值。对于持续经营能力，国外都有明确的数量指标体系来加以衡量，例如，NYSE规定，满足下列条件之一必须退市：（1）过去五年经营亏损；（2）总资产少于400万美元，而且过去4年每年亏损；（3）总资产少于200万美元，并且过去2年每年亏损；（4）连续5年不分红利。东京证券交易所规定的终止上市标准：（1）营业活动处于停止或半停滞状态；（2）最近5年没有发股息；（3）连续三年出现资不抵债的情况。香港交易所规定的上市公司退市标准较为笼统，但对上市公司失去持续经营能力仍有详细的描述：（1）公司财务困难，部分或全部业务终止经营。（2）公司资不抵债。从各证券交易所的规定来看，长时间亏损和资不抵债是判断公司是否失去持续经营能力的重要标准，一旦出现这种情况，退市将成为避免资源进一步浪费的必要手段。第二，股票失去流动性。股票市场的功能就在于通过股票的流动性，促进资源优化配置，一旦股票在持有者当中的分布高度集中或因交易减少，导致有行无市，则在交易所挂牌就失去意义，应进入退市程序。第三，公司及其高管人员严重违法或违规造成恶劣影响。对于这一方面的规定没有数量的标准，但集中的领域主要在于信息披露和公司法人治理结构方面，如NYSE规定的退市条件为上市公司不履行信息披露义务，违反上市协议；TES对上市公司有虚假记录且影响很大的情况时启用退市程序；SEHK则特别强调高管人员的行为对公司的影响，当上市公司出现以下情形时，将被联交所除牌：（1）无论是在香港或其他地方，公司董事被判定触犯法律，且判决中提及贪污或欺诈行为。（2）公司所有董事中有人违反《证券法》。实际上，这些要求对上市公司的法人治理结构提出了很高的要求。

相对于成熟市场的退市标准，我国的退市标准过分关注于连续三年亏损，上市公司和投资者以及市场其他参与方都将注意力集中于上市公司的连续亏损时间。现有数量标准造成我国主板市场不仅退市难，暂停上市也颇具难度。数量标准中，对资不抵债、股利分配、股票市值、最小报价等方面都没有做出规定；对于因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力等条件也没有纳入上市公司退市的标准体系。从非数量标准来看，已经包括不公开财务状况，或会计报告虚假记载，以及公司解散或破产这些软性条件，但是公司治理机制、信息披露等方面的要求没细化，特别是关于公司治理机制的条款目前还亟待完善。虽然2012年在原制度基础上通过细化退市标准、完善退市程序，建立了更加完备、可操作性强的退市制度。但目前A股市场依然存在许多该退市而没有退市的ST企业，可见，新修订后的退市标准还没有起到应有的威慑力。

（二）退市通道不完善

层次分明的资本市场体系是退市制度良性运行必备的外部条件。因为上市公司退市并不等于破产，还涉及退市公司股票的交易和退市公司再融资的需要。主板市场、创业板市场及场外市场等不同层次市场构成资本市场体系将为上市公司退市提供必要的通道和路径，而我国的多层次资本市场正处于完善中。

（三）投资者保护制度的不完善

上市的ST股一旦退市成本会非常大，ST股的股东们如何打发，破产清算程序如何均衡？怎么保护各方利益？还有职工的安置，都是需要解决的问题。并且ST股往往有许多潜在债务，以及各种担保，一旦退市，银行、投资者、政府利益就会共同受损。面对众多的利益关系，企业退市谈何容易。

三、对我国上市公司退出制度建设的建议

（一）进一步协调和完善上市公司退市标准

从国际股票市场的惯例来看，上市公司退市的具体条件和程序一般不是由法律规定的，而是由上市规则决定的。原因在于公司股票在证券交易所上市是一种契约行为，公司和证券交易所是平等的法律主体，公司上市和退市必须遵守双方签订的上市协议，由此来约束双方的行为。若以《公司法》对公司退市的条件做出规定，可能导致退市条件过于死板，不适应客观发展变化的要求。因此，建议《公司法》只对退市做出原则性规定，包括公司退市的权限、退市的主要标准等，例如公司无法持续经营（资不抵债，全部或大部分业务已停止经营，大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖）和公司违反上市规则，交易所认为应该终止上市等，证券交易所决定上市公司退市必须报请证监会批准。至于具体的退市标准和操作程序等实施细则，则应该由上市公司规则规定。对于上市公司退市的具体操作程序，应增强其可操作性，在既定制度的约束下，要发挥上市公司退出制度的效率应从以下几个方面入手：一是将上市公司是否合法经营，作为退出制度的重要标准，以维护法律规定的权威性；二是要对上市公司的资产规模、盈利能力和股利分配做出硬性规定，以保证投资者的收益回报。三是除了财务标准，还应设定公司治理标准。这一标准主要针对那些公司治理结构紊乱、信息披露迟报、瞒报甚至是不报的公司，特别是对于存在虚假陈述、财务造假的公司，同样应责令其退市。建立上市公司退出制度，应该根据我国股票市场实际情况，制定科学合理而又切实可行的退出标准，将上市公司引起的市场风险降到最低程度。

（二）发挥好多层次的股票市场体系

退市机制是上市公司制度体系的重要一环，为了配合退市制度，发达国家股票市场一般都建立了包括主板、二板、场外交易市场在内的健全的、多层次体系。例如，在美国股票市场上，如果在宽限期内仍然达不到上市要求的，监管机构将责令其退出到场外市场交易，如从纽约证交所退出的上市公司，可以到场外公告板市场或“粉色版”（Pink Sheet）。在日本，上市公司如果发生连续几年亏损，也可以转到场外交易市场继续进行交易，在一定的宽限期内经过整改后又符合上市条件的，还可以恢复上市。健全、多层次的股票市场体系为上市公司退市提供了必要的通道和出口。2004年5月17日中国证监会批准深圳证券交易所建立中小企业板，在多层次证券市场体系建设方面迈出了实质性的一步，2011年证监会确定新三板全面铺开，并开始酝酿向个人投资者开放，发行仍然沿袭代办股份转让系统的“备案制”做法，主办券商进行推荐和代办股份转让，由证监会有关部门备案后即可发行，主办券商负责终身督导，并将引入券商做市商制度，活跃市场交易。2011年证监会已经成立了三板市场管理委员会，成立全国统一监管的第三交易所。上交所针对摘牌的企业特别设置了自己的“退市公司股份转让系统”，而深交所则是退市后的企业直接和新三板市场、地方OTC市场进行对接。深交所能够完全将自己直接对接给新三板，上市公司摘牌后能够和新三板紧密连接起来，为以后新三板更便利地向主板和创业板市场转板埋下了伏笔、创造了条件，在多层次资本市场之间建立“能上能下”、灵活畅通的渠道，在打破交易所内部的垄断方面迈出了最重要的一步。希望在退市衔接安排方面做出的创新，能够发挥相应的功能。

（三）实施上市公司退市的中小投资者补偿机制

上市公司退市无疑将给投资者带来巨大损失，在我国目前条件下，政府对股票市场干预过度，为了保持社会的稳定和股票市场的持续发展，应采取有力措施尽可能降低上市公司退市的负面影响，切实保护投资者特别是中小投资者的利益。上市公司退市后，如何对中小投资者进行适当补偿成为一个严重问题。一方面，证监会应加强对上市公司的监管，加大对违规行为的打击力度；另一方面，建议成立上市公司退市风险补偿基金，为投资者因上市公司退市而遭受的损失提供一定的补偿。

四、结束语

改革和完善退市制度，无疑将有利于优化我国上市公司的治理，打击和防止上市公司高层掏空公司、操纵股价的行为；有利于提高我国上市公司的整体质量，优化我国资本市场资源配置；有利于规范证券市场运行，增强对上市公司的约束力；从而有利于我国资本市场的健康发展。Z