大股东竞相减持原因分析

许增坤　夏瑞辰

摘要：股东投资企业的目的是为了实现自身利益最大化，这本是无可厚非，但在2011年，概念股的热潮把青海华鼎的股价炒上了天，而企业的价值明显与股价不符合，大股东的减持使自身利益得到了维护，但中小股东利益却遭到损害。本文以青海华鼎大股东减持为例，分析了大股东竞相减持的原因。

关键词：大股东 持续减持 概念股

一、事件回放

（一）公司介绍

青海华鼎实业股份有限公司（以下简称青海华鼎）属于机械制造行业，由原青海重型机床厂为主发起人，联合广东万鼎企业集团有限公司等五家企业于1998年成立，公司资金为12亿元，公司主营高科技机械产品开发、制造，数控机床、加工中心、专用机械设备等。公司于2000年在上交所上市，股票代码是600243。青海华鼎发行价格是4.55元，公司股票发行后注册资本增加到人民币15 660万元，其中青海重型机械厂持股5 000万股，占比例是31.93%，是控股股东。2006年，青海华鼎以每10股转增5.5股的比例完成了股权分置改革，改革后的公司股本变更为16 865万元。2009年7月青海华鼎以每股5.01元的价格进行定向增发。

（二）股东减持回放

青海华鼎股东青海丰镇科技投资有限公司，在2010年10月27日至2011年1月21日期间，通过交易系统累计减持青海华鼎股票20 840 069股，占其总股本的8.80%。该公司在减持青海华鼎股份达到总股份5%时，未及时停止买卖并履行法定的信息披露义务。根据《股票上市规则》规定，上交所做出如下纪律处分决定：给予青海华鼎实业股份有限公司股东青海丰镇科技投资有限公司公开谴责。

从2009年开始，青海华鼎的主要大股东如青海天象、青海四维信用担保公司、青海丰镇科技投资有限公司等便开始了疯狂的减持股份的行动。尤其是2011年，青海华鼎实业股份有限公司从2011年1月10日接到公司第三大股东青海天象投资实业有限公司函告，到青海华鼎于2011年8月10日接到此时已经是本公司第二大股东青海天象投资实业有限公司函告，这整整8个月的时间，青海华鼎共收到前五大股东11次的减持函告。

二、事件研究

（一）持续减持的危害

减持股票是股东的基本权利，但是由于对青海华鼎公司进行减持的都是公司的大股东，而且是这些股东持续性减持，所以无论是对资本市场，还是对公司以及对中小股东都造成巨大影响。股东减持有它的好处，可以使企业能够整合组织结构，消除危害企业发展的不利因素，使企业健康运营，这对中小股东的利益也是一种维护。但是，大股东的减持所带来的危害远大于所带来的好处。大股东持续减持股票的危害：

首先，体现在损害中小股东的切身利益以及资本市场的公平性。从2010年至2011年3月由于大股东在股价上升的这几个月疯狂的减持股票，造成了从2011年4月开始的后几个月股价的持续下跌。小股东面对大股东的持续减持股票的行为无力应对只能接受，使自身的合法权益受到侵害。最终大股东通过持续的减持股票实现了套现，而各中小股东从股价波动中只能接受利益损失，进一步加剧大股东与中小股东间的矛盾。由于大股东能够通过自身对上市公司的控制力，提前获取信息资源等，按照自己的预定低价买进，高价卖出。而中小股东由于信息上的不对称，被市场上高股价所迷惑，在高价买入，而大股东套现后却必须承受股价下跌的损失。大股东的减持是建立在中小股东高风险投资的基础之上的，反映了市场的不公平性。

其次，引发股价的剧烈波动和资本市场的不稳定。我国上市公司的大股东一般对企业拥有绝对控制权，大股东对于企业股票价格也会产生直接影响。青海华鼎的大股东们在减持过程中，没有在减持前予以公告；在减持后的公告中也不说明减持动机等。大小股东的这种信息不对称，只会引起二级市场上恐慌性抛售，从而引起了青海华鼎公司2011年下半年股价的狂跌，对资本市场的稳定性带来不利的影响。

（二）持续减持的原因分析

第一，股东急于套现，实现可见的收益。低价增股，高价减股，这是大股东套现的常用手段。在股权分置改革之前，由于大量的非流通股无法在二级市场自由转让，大股东只能利用资金占用、并购、关联交易 、关联担保以及关联投资等手段掏空上市公司。而股权分置改革之后，由于监管当局加强了监督力度，通过套现是实现利益输送最“简便”的方法。

2009年2月5日，青海华鼎以5.01元/股的价格定向增发。发行价格按以下原则确定：发行基准价格不低于第四届董事会第三次会议（会议日期是2008年6月24日）决议公告日前二十个交易日公司股票均价的90%。20个基准交易日即2008年5月23日至2008年6月20日。期间总成交175 355手，金额11 811万元，均价是6.7355元，其90%应该是6.06元，期间（2008年5月29日登记，5月30日除息，10派0.70元）减去分红7分钱，理应为5.36元，那么5.01元的增发价格明显低于这个价格。所以，大股东在定向增发中已经变相地实现了利益输送。

资料显示，受益于主营业务涉及高铁专用数控机床，青海华鼎的股价也搭上了高铁的“顺风车”，自2010年7月5日开始，青海华鼎股价涨势强劲，彼时股价收于6.21元，但至今日，最高时股价达到12.74元，涨幅达205%。2月9日开盘以来股价再度上扬，最后收于12.62元，涨幅达8.98%。以思维担保为例，2009年通过认购定向增发新增股份的方式以5.01元/股获得青海华鼎1 500万股股份，成为青海华鼎第四大股东，持股数占青海华鼎总股本的6.33%，增发价为5.01元/股。青海华鼎2009年股价波动，而四维担保减持区间价为9.10-12.26元/股。粗略估算，四维减持后获利逾5 000万元。而同样作为青海华鼎原第二大股东的丰镇科技通过减持股份在这一年中套现达到3.35亿元左右。通过思维担保和丰镇科技我们可以看到，股东通过减持已经明显上涨的股价来达到套现的目的，认购一年实现了投资回报率超过100%的“奇迹”。

第二，市场高估青海华鼎股价。青海华鼎属于机械制造行业。A股市场向来是跟风炒作，概念当先。在2011上半年，青海华鼎搭着高铁概念股的顺风，一路狂飙，升值高达40%。而随着大股东的持续减持股票，青海华鼎的股价一路狂泻，最低点为4.71元/股，只有最高价的三分之一。减持股票不仅仅成了大股东套现的提款机，更成为中小股东的“绞肉机”。

2011年，工业机械行业的市盈率为27.33倍，而青海华鼎公司2011年的市盈率却被严重高估，股票价值明显高于行业的市盈率。而当企业估值越高时，大股东减持比例越大，这说明大股东作为内部人能够掌握内部信息，当其判断市场对企业估值过高时，大股东开始减持股票以尽快确定收益，因为他们知道企业估值过高，未来股价是会降低的，而此时出售股票是有利可图的。

第三，青海华鼎的主营业务经营不当，大股东认为前景黯淡。青海华鼎的大股东从2010年就开始了减持股票的行为，这也是受到公司经营的影响。2011年4月21日公布的公司2010年的财务报告显示，公司的营业利润减少了1410.96%，而公司的利润显示为2 155万元，营业外收入约为4 766万元，比报告期初增长97.52%，对于此项金额的大幅增长，年报解释为“本期收到政府补助增加”。政府补助本期金额约为4 519万元。如果没有政府的补贴，青海华鼎的财务报告将以负值面对投资者，这本身就是对企业经营管理的否定。企业大股东在收到这份报告后，对于他们进行减持有一定的“激励”作用。

相比2010年，2011年的年度报告财务指标有明显的下滑，净利润增长率由2010年的43.4381%减少到2011年的-41.7805%，各大股东面对这种情况只能给予消极的回应。企业的经营无法使投资者获得预期的回报，从而使投资者加剧了这种危机感而减少持股。

第四，我国投资者发展不规范。尽管我国的资本市场快速发展，但是我国的投资者经营理念不成熟，风险管理能力不足等。虽然身为公司的股东，但是可能股东对于公司的了解仅限于它的名称，最近的股价涨跌情况，最近的成交量等等一系列涉及到股价的问题。股东对于企业的正常经营状况则不甚了解，尤其是体现在小股东身上，这既反映了股东意识的缺乏，也体现了我国证券市场的不健全。

我国股票的换手率在世界上来说居于前列，股东无法体现自己的股东身份，因为企业的信息披露不健全，股东无法深入了解企业的内部管理，进而对企业进行监管。一些空壳上市公司，资本市场存在诸多虚假行为，企业无法对股东负责，股东也就不会对企业负责，最终造成两败俱伤。青海华鼎的大股东面对着企业的主营业务长期萎靡不振，没有发挥对企业管理层的制衡作用，加大对企业的经营行为进行监督的力度，而首先想到的是自己能够逃离，对企业的发展置之不理，也间接侵犯了中小股东的利益。

三、应对措施

面对大股东持续减持股票的行为，虽然可以分散股权的集中度，降低大股东操纵市场的可能性。股权的分散对于大股东来说形成了适度的制衡，以保护中小股东的权益。但大股东的持续减股对于企业和中小股东所带来的负面影响远大于正面影响，以下从不同的主体角度采取应对措施。

第一，从监管部门角度，加强法律建设，完善资本市场。股票价格的高估是由于发行价过高，而且二级市场缺乏消除估值泡沫的机制。一方面建立完善的股票发行询价制度，加强监管部门对企业询价对象的资格审查，确保价格的公正性。另一方面，监管部门对大股东减持的制度性约束主要集中在信息披露方面，每年约定只能减持不超过5%。在协议转让、大宗交易平台或者竞价交易系统中，可以规定提前30个交易日发布公告，并且减持不超过5%，能最大限度地遏制发起人的套现行为。

第二，从企业角度，加强企业内部控制，弱化大股东的信息垄断。企业的矛盾主要集中在所有者与经营者、大股东与中小股东的利益上。企业应该制定严格的监控制度，确保矛盾不会影响到企业的日常经营。企业应制定各种股利分配政策，注重调解大小股东的权益。弱化大股东信息垄断，由于大股东控制着上市公司，拥有比小股东更多的资源以及信息，监管部门要努力使上市公司的信息披露等更加公开、透明，加强企业对大股东减持行为动机的审核，努力消除大股东的不良行为。

第三，从经营者角度，经营者要注重培养自己的“企业家精神”。所有者不仅仅用股权对经营者进行激励，而且要培养经营者的“企业家精神”。而经营业者自身也注重培养自己的“企业家精神”，将自身发展与公司前景密切联系在一起，树立主人翁意识。只有高管富有企业家精神，才能把企业、股东、投资者作为利益共同体创造共赢的局面。

第四，从投资者角度，提升自身的投资理念，丰富股票获利渠道。投资者作为股东，选择投资一只股票不仅仅要注重企业的股价情况，更应该注重企业的经营情况。把自己看成是企业的一部分，不仅仅是只注重自己股票的短暂利益。建立并完善大股东出售股票的方式，大股东出售股票方式有：市场出售、大宗交易、承销发行等。大股东减持即在二级市场上进行交易出售股票，大规模的减持会引起中小股东的大规模抛售，为此，大股东可以转变出售方式，既实现了自身利益，也保持了上市公司股价的稳定，这也是投资者自身投资理念的升华。Z

参考文献：

1.卢蓉蓉.全流通时代大股东减持行为研究[D].江西财经大学，2012.

2.张大勇，傅利平.基于股权结构与公司价值的大股东减持行为实证研究[D].西北农林科技大学学报，2010.

作者简介：

许增坤，男，北京工商大学，财务管理硕士研究生。研究方向：投资管理。

夏瑞辰，男，天津商业大学，金融学硕士研究生。研究方向：金融市场和金融管理。