试论沪港通对内地资本市场的影响

杨良+蔡学玲+张鹏年

内容摘要：沪港通能促进内地与香港资本市场双向开放和健康发展，是与国际资本市场接轨的重要举措。一方面推动内地资本市场开放和改革，推进人民币国际化;另一方面为内地香港的投资者带来更多投资机会，巩固两地金融中心建设，促进我国资本市场健康成熟的发展。

关键词：沪港通   资本市场   风险

沪港通是“沪港股票市场交易互联互通机制试点”的简称，是指上海证券交易所（简称“上交所”）和香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）建立技术连接，使两地投资者通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，沪港通包括沪股通和港股通两部分。

沪港通的主要内容

投资标的。试点初期，沪股通的股票范围包括上证180指数、380指数以及在上交所上市的A+H股，约有570只;港股通的股票范围则包括恒生综合大型与中型股指数以及在两地上市的A+H股，共计266只。内地股票多于香港股票，对A股上海市场的影响可能更大。投资额度不同。初期实行总量管理，并设置每日额度，实时监控。其中，沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币，港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币。

投资者结构不同。上交所和联交所在投资者结构上的差异将导致初期政策的不同。香港证监会对试点期可参与的内地投资者实行限制，仅包括机构投资者和证券账户及资金账户余额合计不低于50万元人民币的个人投资者。港股本地和境外个人投资者在交易中的占比较低，主要以机构为主，中国证监会对参与该计划的香港投资者并无限制。

风险管控不同。一是资金封闭循环。以沪股通为例，内地投资者买入港股时向内地证券公司支付人民币，由中国证券登记结算公司统一在香港市场兑换成港元进行结算。当投资者卖出港股套现时，中登公司再帮其兑换成人民币，并汇回其内地账户，即该款项不能用于香港的其它投资。香港投资者的情况也一样，均在封闭的系统中进行，可防范洗钱活动和热钱风险。二是跨境监管执法。对于参与其中的上市公司和证券公司原则上实行属地监管，对于交易所在对方市场设立的交易服务公司，由对方监管机构发牌并监管。对于投资者来说，则实行“在哪里交易，在哪里保护”原则。三是对口联络机制。两地将专门就沪港通项目设立对口联络机制，协商解决试点过程中的问题。

沪港通对中国内地市场的影响

（一）短期影响有限

指数恐难大幅上扬。2007年“港股直通车”传闻期间，两地股市指数均出现大幅上升，主要受当时大牛市氛围影响，而这次两地市场的反应相对理性，反映出宏观与市场环境与当年出现很大不同。六年多来，两地市场扩容、发展与交流不断推进，投资者素质不断提高，资金往来也通过不同渠道相互渗透，再加上内地经济持续多年保持两位数增长及经济转型的需要，经济增长速度放缓，企业经营状态恶化，利润增长放缓甚至负增长，以及美国退出QE导致全球流动性收紧，美元走强，新兴市场资金大幅流出等因素，均不支持两地股市指数大幅上涨。

（二）长远影响不可小视

作为内地与香港股票交易互联互通机制建设的首次突破，沪港通由试点向常态化推广，对于两地金融交流合作、市场开放与完善以及人民币国际化发展均具有长期的正面意义。沪港通获批是十八届三中全会提出的改革任务中金融改革继续推进的体现，代表人民币国际化又向前迈进了一步，是对人民币国际化改革的新的尝试。十八届四中全会提出，全面推进依法治国，建设中国特色社会主义法治体系，建设社会主义法治国家。通过证券法的修改和完善，将促进中国资本市场更成熟的前进。

（三）A+H股价差套利活动将趋活跃

恒生A+H股溢价指数2007年7月9日正式发布日报收133.24点，2008年1月扩大到213.47点后下跌，2014年4月11日的96.58点，反映相同公司A股估值较H股估值低的情况较多，A 股大市值高分红个股相对H 股的折价率普遍在10% 以上。“沪港通”启动消息公布，当天上证综指涨幅达到1.38%，券商、保险以及同时在上交所和联交所上市的A+H板块个股大幅上涨。投资者关注沪港两市中估值偏低的沪市个股和沪市独特个股，如白酒和中药等。“沪港通”的启动，成为A股持续走强的重要支撑力量。2014年11月3日H 股溢价有所收窄，在沪港通开通后，预期折价可能有进一步收敛的趋势。在此预期下，会吸引套利资金进行AH 折溢价套利。随着沪港通逐步落实，资金规模不断扩大，两地股价套利活动的增加，A+H股可能呈现价差日趋收窄的态势。

（四）推动内地资本市场开放与改革

香港股市的成熟度较高，沪港通的实施或会倒逼内地金融市场的健康规范化发展。市场预期上交所可望率先实行T+0交易规则，并推出退市制度，将A股纳入MSCI指数的可能性或会增加。

沪港通推出后，国内监管者如何保护来自国际的投资者的利益，同时保护在香港市场的国内投资者的利益，按照目前的“在哪里交易，在哪里保护”的监管原则，投资港股的投资者利益由香港证监会保护，而投资A 股的国际投资者由中国证监管保护。双方监管机构同时表示将加强监管执法交流，提高跨境执法合作水平，有效打击跨境市场违法违规行为，保护投资者利益。沪港通在安全、跨境交割、额度控制和风险管控上会出现新的挑战，但最大挑战仍来自于监管，内地需要在这一方面加强立法。另外，在交易制度方面联交所和上交所也存在较大的差异，如两地投资者结构、市场结构、做空制度、涨跌幅限制、交易时间等差异化交易机制带来的风险问题，都使得跨境监管和执法合作面临新的机遇和挑战。对于发展中摸索的中国资本市场来说，A 股监管者还需要有更强力的改革措施，借助沪港通的契机把国际市场行之有效的那套市场理念、行为规则、制度安排、风险管理经验及金融创新等传入境内市场，调动市场各方的积极性及激活其潜力，促进中国金融市场不断走向成熟并提升其服务之能力。同时，沪港通的推出将引入长期资金，激活长期低迷陷入困境的A 股市场、进一步加快人民币国际化进程、开辟境内投资者多元化的投资渠道、真正让香港成为全球人民币离岸中心，增加A 股市场的活力，从而促进我国资本市场长期健康的发展。endprint

沪港通在一定程度上还可能改变目前创业板股票估值过高、蓝筹股估值过低的价格失衡状态，有助于优化内地的投资理念，回归证券市场的长期资金供给属性。资本市场的资金互通与信息共享，将推动A股估值与国际市场接轨。有可能改变内地投资者“重投机、轻投资”的投资理念，使资本市场能够得到均衡发展。

（五）巩固两地金融中心

沪港通可以将上海与香港的金融资源进行有效的整合，以此扩大我国金融市场的国际影响力，发挥更大效应，提升上海和香港国际金融中心的竞争力。美国次贷危机和欧洲主权债务危机的爆发虽然无法撼动华尔街和伦敦金融城的国际金融中心地位，但是大量的跨境资金的确有寻找其他避风港的诉求。香港国际金融中心本已具备了得天独厚的优势，再加上中央政府力推下的上海国家金融中心，两者必然形成合力。上海方面，国际投资者的进入，有利于改善内地市场投资者结构，增强对国际资金的吸引力。同时，沪港通可吸引更多内地民间资本进入香港市场，香港作为连接内地与世界的桥梁作用更加彰显，国际金融中心地位不断强化。

（六）推进人民币国际化进程

刺激人民币资产需求，加大人民币交投量。沪港通的双向交易均以人民币作为结算货币，内地投资者直接使用人民币投资香港市场，可增加现有资金池容量和交易量，为人民币国际化打下了坚实的基础。

推动人民币跨境资本流动。沪港通允许境外投资者通过香港经纪商购买在上海证券交易所上市的股票，增加了境外人民币资本的投资品种，扩展了可投资的渠道。

构建良好的人民币回流机制。人民币国际化要求人民币流动性好。港股通为国内人民币提供了收益更高的投资出路，沪股通为境外人民币创造了回流渠道，通过境内与境外资本流动性的加强，为人民币注入了新鲜活力。而资金封闭循环在一定程度上控制了风险，保障了人民币资本账户渐进有序的开放，使资金在两地有序流动更加畅通与规范。

完善国内资本市场，提高人民币竞争力。沪港通倒逼内地资本市场制度进行改革，形成更为成熟与完善的交易、监管制度，从而提供强大的后备竞争力。

加强香港离岸人民币中心的地位。在中国利率尚未实现市场化、资本账户尚未完全开放的条件下，沪港通的建立有利于促进香港人民币业务的进一步发展，加强香港在人民币跨境交易中的集聚和辐射作用，进一步扩大香港离岸人民币市场的广度与深度，逐步将香港培育为人民币交易流通的离岸金融中心。

（七）深港通为期不远

2014年年初，深圳公布了支持金融创新发展的文件，其中提到探索“深港交易通”系统，并提出在前海实行QDII2试点。针对市场期待，中国证监会负责人表示，在沪港通试点经验的基础上，下一步深港两地可以具备更好的条件，在更高起点上自由探索包括互联互通在内的各种合作形式。

沪港通的潜在问题

（一）沪港两市的制度差异使沪港通实施面临诸多技术难题

H股和A股的法定节日不同，交易日不同，两地交易时间段也存在差异。信息披露对于股市价格具有重大影响，而两市对信息披露的要求存在差异，沪港通使两市分割壁垒被击破，上市公司信息披露的公平性成为关键问题。如果两市信息披露不同步、不对称，将对投资者造成不公。内地和香港的税收制度也不同，使得两地投资者不能公平享受股票投资利得。此外，内地和香港的投资者投资理念也存在较大差异，因此，沪港通能否顺利实施需要充分考虑两市在交易方式、交易时间，信息披露等方面的不同，加强制度创新，完善配套机制，建立合理、有效的运行机制。

（二）互联互通后将引发诸多新形式风险

内地和香港股票估值水平不同，交易机制也存在显著差异，极易出现监管套利问题。沪港通启动后，短期内可能引发两地投资者的套利活动，异常资金流向可能对股市的流动性形成一定冲击。沪港通将会涉及人民币和港元之间换汇的过程，投资者及相关中介要承担汇率风险。沪港通将促使人民币资本项目开放，对两地汇率及汇率形成机制造成影响，这将放大投资者面临的汇率风险。沪港通一定程度上打通了香港和内地的资本管制壁，境外资金可以借道沪港通进出境内市场，虽然试点期间采取限额管制，未来随着规模的扩大，沪港通可能成为境外热钱出入境内的市场通道，成为热钱冲击国内市场的源头。此外，还应该警惕不法分子借助沪港通进行跨境洗钱活动。两地互联互通后，投资者需要更多的金融衍生工具来转移和对冲风险，而内地金融衍生品市场不活跃，缺乏风险对冲工具，使得投资者不能灵活转移和对冲风险。

（三）监管体制不能适应跨境监管

沪港通将考验两地监管部门的监管水平，特别是内地监管部门的监管水平。随着跨境投资交易活动增加，将出现新的监管问题，监管难度也将加大。按照目前香港和内地独立的监管框架，如何进行跨境监管合作和执法合作是监管部门面临的难题。内地与香港之间的司法协助机制尚不完善，双方没有签署司法协助协定，这使得跨境监管和执法难度加大。就证券市场而言，两地的监管也存在较大差异，双方应逐步统一监管标准，加强监管信息共享。香港股市监管比较完善，制度规则比较成熟，两地互联互通后，监管合作加强，将形成对内地监管的倒逼机制，促使内地尝试更多的监管创新，改善监管方法，提高监管水平。沪港通将引发内地和香港证券市场统一监管的新要求，然而由于内地和香港的法治环境和文化氛围迥异，两地之间很难实行统一监管。沪港通能否取得成功，将考验境内资本市场的制度创新能力以及监管部门的监管水平。

参考文献：

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