美国地方政府债券特征与管理经验探讨

郑秀琴

摘要：

美国地方政府债券市场发达，在发行和管理地方债券方面已积累了丰富的理论和实践经验。对美国地方政府债券的特征和管理经验进行了分析，其结论对发展我国地方债券市场有很好的借鉴。

关键词：

地方政府债券；特征；管理经验

中图分类号：

F74

文献标识码：A

文章编号：16723198（2015）02004402

在美国，地方政府债券市场十分发达，已经成为债券市场的一个重要组成部分，在发行和管理地方债券方面已积累了丰富的理论和实践经验。而目前地方政府债券市场在我国还处于初级阶段。随着我国资本市场的发展，加快发展地方债券市场已是大势所趋。而人们对地方债券的认识十分有限，对地方债券的理论研究还薄弱。因此，现阶段有必要对美国等发达国家地方债券方面的理论与实践经验进行考察与研究，以此为我国地方债券市场的发展提供借鉴。

1美国地方政府债券的特征

美国地方政府债券又称为市政债券，是指有财政收入的地方政府或地方政府公共机构发行的债券。地方政府发行债券的目的主要是为当地的交通、通讯、教育、环保等市政建设筹集资金。地方债券按照期限可以分为短期、中期和长期债券。一般地，期限在1年以内的是短期债券，期限在1～3之间的是中期债券，期限在3年以上的是长期债券。按照偿债来源的不同，这些债券又可被分为一般债务债券和收益债券。一般债务债券承诺以借款地方当局的税收收益，也就是地方当局的主要收益来源偿付，其典型例子是州政府或市政府自己发行的债券。收益债券由市政项目的特定收益支持，这些项目通常包括公路、桥梁、隧道等交通系统，以及供水、电力系统、体育馆、机场、大学等。另外，还有一些以一般债务债券和收益债券的混合形式发行的地方债券，这种债券的形式多种多样，一般的特点是政府对一部分本金和利息的偿付以税收收益作保证，另一部分的偿付以项目收益予以保障。一般情况下，收益债券比一般债务债券风险大，其原因是收益债券还本付息的来源只有项目收益，一旦项目收益没有达到预期的目标，那么作为发行者的地方当局就可能无力还本付息，而一般债务债券有政府税收收益作为偿债保证，地方当局又总是有税收收益的。

近年来又创新出一些市政衍生证券。市政衍生证券得益于市政证券互换市场的发展。一个常见的例子即是浮动利率债券和反向浮动利率债券由固定利率债券创新出来。浮动利率债券的息票基于定期拍卖的结果而重新制定，反向浮动利率债券得到残余利息，通常要设定一个最小利率作为反向浮动利率债券的下限，这样浮动利率债券就有一个上限。浮动利率债券和反向浮动利率债券所付的利率总和等于固定利率。

与国债和公司债券相比，地方政府债券的特征主要有四点。

1.1地方性

地方政府债券一般在该发债政府的辖区内发行，由本辖区的各类机构和个人购买，所募集的资金用于满足该地方政府的财政开支需要和有关项目建设需要。因此，从发行人的身份、目的、资金来源和资金用途等方面来说，都带有明显的地方特点。

1.2税收优惠

地方政府债券持有者通过持有地方政府债券所得利息，常常享有一些税收优惠。在美国，地方债券最著名的一般特征是联邦所得税的免税特权，即地方债券的利息可免征联邦所得税，同样州政府也无权向支付给本州市政所辖居民的利息课税，本州某城市的居民购买本市地方债券也是免税的。不过，有时候州一级的税收处理可能是，对于发行者所在州的地方债券的利息免税，而对发行者以外的地方债券征税。地方债券利息的免税特权使借款人的资金成本一般比同期限同信用等级的公司债券有所降低，使投资此类债券的收益率明显提高。

1.3序列特征

地方债券的另一个显著特征将它与公司债券区分开来—那就是它们可以成为序列债券。序列债券实际上是一种拥有不同到期日的债券。这个特征有两个用途：它满足了投资者的利益，同时帮助筹资的市政机构清偿现存债券。序列债券消除了投资者的一个主要恐惧，使他们不再担心本金在最后到期日得不到偿还，借款人也不必为筹措一整笔巨额还款资金而大伤脑筋，因为还款日期是交错的。

1.4违约率低

地方债券的违约可以分作两种情况，即一般债务债券和收益债券。一般债务债券是由地方政府征税能力作为担保的地方债，显然如果某个地方政府税收不足以应付其日常开支和一般债务债券的还本付息，就很可能引起违约的发生。当然，也有一般债务债券规定当税收收益不足时，应当用其他收益来弥补其不足，但此时付息的延迟依然难以避免。收益债券是由市政项目的特定收益支持，倘若项目经营状况不佳，收益债券就很可能面临还本付息的困难。根据美国公众证券协会（PSA）的调查，地方债券的违约率非常低。1940～1994年间的403152次发行之中只有0.5%经历了违约。

2美国地方政府债券的管理

2.1免税管理

由于地方债券的税收优惠，地方政府出于保护地方利益的考虑让一些公司债券假冒地方债券，混在市政收益债券中得以发行。比较著名的如工业收益债券，市政府以一种或几种公司担保发行这种债券。为了克服这种道德风险，防止中央政府税收的流失，1986年美国通过了《税收改革法》，重新定义了地方债券，即地方债券必须是为公共用途的筹资，债券发行人必须是毫无争议的市政机构，另一些债券，包括工业收益债券，被定义为私人活动债券并被课税。

2.2地方债券的发行管理

在美国，每周有大量地方债券投入市场。地方债券的发行或是在几个辛迪加之间的竞争性竞价，或是与一个交易商或辛迪加谈判进行。大多数收益债券发行是谈判进行的，而在一般债务债券发行中，竞争性投标和谈判承销同样被普遍采用，根据美国公共债券协会的一项研究，并没有确切证据表明竞争性投标和谈判承销究竟哪一个能为市政府带来更多的收益。然而，近来发生的丑闻如承销商对竞选成功官员的金融资助给一些市政府带来压力，使所有债券发行都要求采取竞争性竞价。在竞价投标中，所递交价格最高的投标者可以获得向投资者出售该债券的权力。地方政府一般都要求竞价销售要在如《债券购买者》（这是一份有关地方债券业的商业出版物）这样知名的金融杂志上公之与众，《债券购买者》也提供即将举办的竞价销售和大多数谈判销售的信息以及前一周的销售结果。无论债券以何种方式销售，地方当局都要准备一份说明其财务状况和债券条款的官方声明。

2.3地方债券的评级

同公司债券一样，多数地方债券是按照它们的投资潜力评定等级，评级方法与公司债券评级一样。美国地方债券等级的评定主要来自两大评估机构：穆迪投资者服务公司和标准普尔公司。为了对一般债务债券进行评估，评级公司按四大基本类型分析信息资料。第一类包括有关发行者债务结构和总体债务负担的资料。第二类涉及发行者保持合理的预算政策的能力和政治约束。这里关注的焦点是发行者是否已保持至少3～5年的预算平衡。第三类资料用以确定发行者可获得的地方专门税收和政府间收入以及地方预算对某些收入来源的依赖性。第四类是对发行者所处的整体社会经济环境的评估。这包括地方就业分布和构成的发展趋势、人口增长率、不动产价值、个人收入以及其他经济因素。收益债券评级的基本原则是融资项目是否能生成足够的现金流去满足债券持有者的债权。

2.4地方债券的保险

虽然美国地方债券的违约率非常低，但是对高质量证券的需求导致了相当一部分地方债券进行了保险。例如，1995年和1996年债券投保率分别为43%和46.3%。1997年的前9个月投保率仍在继续上涨，达50.9%。保险总额在1997年第三季度已达787亿美元，仅低于1996年全年的总量857亿美元。主要的地方债券保险公司有美国地方债券保险公司（AMBAC）、地方债券保险组织（MBIA）、金融担保保险公司（FGIC）、资本市场担保公司（CapMAC）、金融证券担保公司。经过保险的地方政府债券一般能被定为AAA级，尽管它们不一定能按照AAA级债券的收益率出售，但对地方政府而言，其承担的利息成本总要比不进行保险低许多。

2.5地方债券的监管

美国国会明确规定地方债券不必遵循1933年证券中的注册规定和1934年证券交易法中有关定期报告的规定。但是反欺诈条款仍适用于地方债券的出售或交易。因而从20世纪30年代早期联邦证券法颁布之后一直到70年代早期，地方债券市场受到联邦监管相对较为宽松。

但是到了1970年代中期，环境发生了变化。随着收入的增长，个人投资者更广泛地加入了地方债券市场，公众对其销售惯例忧虑呼声越来越高。而且，一些地方债券发行者出现的金融问题，特别是纽约市1975年的亿元金融危机，使市场参与者认识到地方债券发行者具有陷入濒临破产的严重金融困境的潜在可能性。

国会通过的1975年证券法修订案将联邦监管扩展到地方债券市场。这一法律将经纪人和自营商引入地方债券市场，其中包括对地方债券进行包销和交易的银行，但这要服从1934年的证券交易法。此法案也规定证券交易委员会要建立一个由15个成员组成的地方债券规则委员会，作为一个独立的、自行监管的机构，其主要职责就是制定法律条令对从事地方债券业务的银行经纪人和自营商进行管理。地方债券规则委员会采纳的条令必须被证券交易委员会批准，地方债券规则委员会没有执法权或审核权，这一权力属于证券交易委员会、全国证券自营商协会和某些银行监管机构如联邦储备银行。

地方债券市场被批评没有一致的财务公开制度，尽管地方债券公开进行交易，市政府无需准备类同8-K或10-K的报表。因此地方债券市场很长时期内是在普遍缺乏公共信息的情况下运作的。1975年的证券法修订案没有要求地方债券发行者必须遵循1933年法案的注册要求和1934年法案的定期报告要求。尽管没有关于财务披露的联邦立法监管，包销商也开始坚持要求透明度更高的信息批露，因为证券交易委员会执行了更严厉的反欺诈条款。1989年证券交易委员会正式批准了第一个债券批露法令，它在1990年生效。虽然这一法令有一些豁免，总体上讲它适用于发行额100万美元以上的地方债券。

参考文献

[1]查里斯·R·吉斯特.金融体系中的投资银行[M].北京：经济科学出版社，1998.

[2]K·托马斯·利奥.投资银行业务指南[M].北京：经济科学出版社，2000.