股权激励、产权性质与公司绩效

沈小燕，王跃堂

（1南通大学 商学院，江苏 南通 226019；2南京大学 管理学院，江苏 南京 210093）

我国上市公司2006年开始实施规范的股权激励计划。2005年12月31日，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》（试行），对已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励提供了政策指引。2006年1月和8月国资委和财政部分别联合下发《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以规范国有上市公司的股权激励行为。在此之前上市公司的高管持股并非是真正意义上的股权激励，股权分置改革前高管持股是管理人员的福利，跟业绩无关。2006年前即使部分民营企业开始尝试股权激励，由于股权激励给予高管持股比例普遍偏低，没有相应法律依据和配套措施，其实施效果也相差甚远。这也跟我国上市公司治理结构不完善有关，国内资本市场发育程度和经理人市场缺乏也导致了股权激励的扭曲执行，上市公司更多把高管持股作为一种福利安排，没有真正发挥股权激励的功效，这些都影响了股权激励的正常实施。国内大部分上市公司都认同股权激励是一种重要的长期激励手段，并希望以此来提高公司绩效，增强企业竞争力，促进企业的长期发展。截止2013年12月，我国上市公司推出了577个股权激励的草案，那么哪些公司会选择实施股权激励呢？这些作为解决代理问题的公司治理机制的股权激励草案的实施能否增加上市公司的业绩？产权性质不同股权激励计划实施的效果是否不同？

本文针对上述三个问题，对我国A股上市公司实施经理人股权激励计划与公司绩效的相关数据进行实证检验，从国有和非国有的产权性质不同的角度对实施与未实施股权激励的比较、实施股权激励前后上市公司进行实证分析，以期为不同产权性质的上市公司的股权激励制度提供相关经验证据。

一、股权激励与公司绩效相关文献回顾

（一）国外文献

国内外有关股权激励与公司绩效的实证研究主要集中在管理层持股与公司绩效是否相关以及相关度上。由于西方实施股权激励的时间较长，学者对股权激励与公司绩效的相关实证研究比较成熟，大部分学者发现股权激励与公司绩效呈正相关关系，也有研究发现股权激励对公司绩效的作用不明显，甚至负相关。Jensen和Meckling指出“采用管理层持股作为一种内在的激励机制以解决代理问题，让管理层持有一部分公司股份，可以使其与公司股东具有利益趋同性，从而降低代理成本，提高公司价值”［1］。Fama和Jensen提出“如果管理层持股比例太高，就有可能控制董事会从而侵占其他投资者的利益，并对公司价值产生负面影响”［2］。而Demsetz和Lehn从自1980年开始从上市公司中抽取511家作为样本，发现公司内部管理层的持股比例与公司绩效无显著关系［3］。还有一部分国外学者发现管理者持股比例与企业绩效呈现非线性关系［4］和倒U型关系［5］。Morck和Shleifer对美国1980年371家上市公司进行分段线性回归发现，公司的托宾Q值与管理层持股比例之间存在非线性关系，持股比例在0%-5%之间呈现正相关关系，5%-25%之间呈现负相关，大于25%时则又呈现正相关［4］。McConnell和Servas选择1976年1173家和1986年1093家样本公司，发现公司绩效指标托宾Q值与管理层持股比例之间呈倒U型关系，开始时托宾Q值随着管理层持股比例的增加而增加，当管理层持股比例达到40%-50%后，托宾Q值则呈现相反的变化趋势，随着管理层持股比例增加而减少［5］。学者采用不同时期不同样本所得到的研究结论不尽相同。

近年来，有关股权激励与公司绩效的研究又开始兴起，国外学者将研究的视角转移至发展中国家刚刚开始实施的股权激励机制。相关国外文献也开始关注中国股权激励的效果，研究发现，在中国高管股权激励对公司业绩处于较低或者中等水平有更明显的影响，对盈利较低的企业更加有效［6］。有学者研究了2009年次贷危机前后高管薪酬、高管人员持股比例和股权集中度的关系，发现在中国股权激励高管制度改革很有意义［7］。还有学者以中国2007年上市公司为样本研究发现，股权激励对公司业绩的促进和激励作用在国有企业和股权集中度低的公司更好［8］。

（二）国内文献

与国外的实证研究结果相比，国内股权激励与公司绩效2006年前实证研究文献基本采用“管理层持股”作为股权激励的替代，研究发现了高管持股比例与公司绩效线性正相关的证据［9-10］。部分学者也发现高管持股比例与公司绩效之间存在非线性关系［11］和倒U型关系［12］。李维安和李汉军对1999-2003年中国民营上市公司实证研究发现，当第一大股东绝对控股时，其持股比例越高公司绩效越好，此时高管的股权激励与公司绩效无关；当第一大股东持股比例低于20%时，高管的股权激励与绩效无关；而当第一大股东持股比例在20%-40%之间时，高管持股比例和绩效呈U型关系，这时对高管实施股权激励能发挥显著作用［11］。此外，更多学者发现高管持股与公司绩效不相关［13-16］，顾斌和周立烨［16］以我国2002年之前56家上市公司的股权激励为样本，研究发现股权激励的长期效应不明显。

由于对股权激励相关政策的指引和规范2005年12月才颁布，因而我国上市公司2006年开始实施规范的股权激励计划，国内学者也开始对其展开实证研究。大部分文献未发现股权激励与公司绩效的相关的证据。而学者吕长江等［17］对我国2005-2008年间公布的股权激励计划草案的总体特征及其激励效益进行研究，首次系统地根据标准区分激励型和福利型公司，发现这些股权激励计划既存在激励效应又存在福利效应。部分实证文献发现了股权激励对公司绩效的正向相关关系［18-20］。游春［18］选取了2005-2007年深圳中小企业板上市公司为样本，研究发现董事会成员及高层管理团队（TMT）成员的股权激励与绩效均呈现显著的正向相关关系，且对TMT的激励效果显著强于对董事会的激励效果。倪彩龄［19］选择2005-2009年147家推出股权激励计划的公司中已经实施股权激励计划的47家公司为样本作为“激励组”，在选择未实行股权激励的公司为“控制组”，研究发现股权激励对公司绩效产生显著正效应。笔者［20］通过比较2006-2012年不同股权激励方式对公司绩效的影响发现，限制性股票与股票期权对公司业绩都有正面影响，而股票增值权的激励效果不理想，实施股票增值权的公司盈利能力与发展能力甚至随着股票增值权的实施而逐年下降。部分学者通过深入分析股权激励相关其他指标得到其与公司绩效相关的结论［21-23］。肖淑芳、金田［21］以2006-2008年公告实施股权激励的公司为样本，建立联立方程分析股权激励水平、股权集中度与公司绩效三者之间的关系，发现股权激励对公司绩效并没有显著影响，而公司绩效对股权激励有显著的正向影响，即公司绩效越好的公司越倾向于实施股权激励。何凡［22］用2005-2007年的上市公司为样本分析激励股权分布结构以及其与股权激励绩效的关系，发现核心高管激励股权的绝对差距和相对差距、以及高管总体激励股权的相对差距与股权激励绩效之间呈显著的负相关关系。刘存绪、何凡［23］用2006-2009年宣布股权激励计划的22家上市公司面板数据，研究发现在我国实施股权激励制度的上市公司中终极所有者的现金流权与股权激励绩效呈显著的正相关关系，而其现金流权与控制权的分离度与股权激励绩效显著负相关，当终极所有者为国有时公司取得的股权激励绩效更好，验证了国有终极所有者的“支持效应”。从产权性质不同的角度研究股权激励的文献较少。何凡［24］研究发现，国有上市公司实施股权激励后公司业绩的提升度、公司治理结构的完善度、上市公司之间公司绩效的差异、股权集中度的降低均大于非国有上市公司，但是其研究样本仅仅包括27个最晚在2002年上市、最迟在2004已实施经营者股权激励的中国上市公司，还不能反映2006年以后股权激励的实施效果。

总之，在国外，一般把股权激励认为是内生变量，并且认为股权激励与公司绩效有关的占大多数，而在国内，早期文献取高管持股比例作为股权激励的替代发现高管股权激励与公司绩效无关的经验证据。2006以后实施股权激励的上市公司为样本的实证研究大部分得到股权激励对公司绩效没有什么影响的结论，即使得出有影响的结论的文献，由于实施股权激励公司样本相对较少，实证结果难具有代表性。对于不同产权性质和同一个样本期中实施股权激励与否，实施股权激励前后的研究较少，样本量不够。不同于以往研究，本文以国有和非国有两组上市公司的样本作为对比，分析研究股权激励的不同效率与效果，对已经实施股权激励的上市公司样本采用公司实施股权激励前后三年的面板数据对股权激励与绩效的相关性进行研究。

二、制度背景、理论分析与研究假设

（一）制度背景

2005年股权分置改革前的上市公司，由于公司控股大股东与中小股东利益不一致，大股东的股份不能上市流通，高管的报酬与公司股价挂钩的股权激励计划对控股大股东的财富增长没有好处，经理人股权激励计划因无法得到大股东的支持而难以实施。客观上，证监会、国资委、财政部以及国家税务总局也未制定相关的配套监管制度。而《公司法》在2005年修订前不允许公司回购股份用于经理人股权激励，所以该政策使得实施股权激励的上市公司的经理行权时公司股份来源也存在一定问题［21］，所以，2005年前我国A股上市公司实施股权激励的公司很少。2006年随着股权分置改革的逐步完成，大股东的股份能够上市流通，大股东有动力推进经理人股权激励计划。2005年《公司法》修订以后，允许公司将股份奖励给本公司职工时，公司可以通过回购本公司股份进行奖励，但是规定回购股份不得超过本公司已发行股份总额的5%，公司用于回购的资金应当从公司的税后利润中支出，所回购的股份应当在一年内转让给职工。2005年12月31日，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》（试行）对已完成股权分置改革的上市公司进行股权激励提供了政策指引，其中第11条规定了“拟实行股权激励计划的上市公司，可以根据本公司实际情况，通过以下方式解决标的股票来源：向激励对象发行股份；回购本公司股份；法律、行政法规允许的其他方式”，从而解决了股权激励股份来源问题。2006年1月和8月国资委和财政部联合发布《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以规范国有上市公司的股权激励行为。证监会2008年3月和9月连续发布《股权激励有关事项备忘录》1号、2号和3号文件，对上市公司经理人股权激励对象、方式、数量、行权条件、行权价格、股份来源、股权激励计划的变更与撤销和股权激励会计处理等问题进行进一步规范。2008年10月国资委和财政部联合发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》进一步对国有控股上市公司股权激励实践中出现的各种问题进一步进行规范。2005年3月和2009年1月，财政部和国家税务总局分别联合发布《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》和《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》，国家税务总局2009年8月在发布的《关于股权激励有关个人所得税问题的通知》里进一步规范股权激励过程中个人所得税的问题。基于以上一系列的相关配套制度安排和股权分置改革的资本市场的发展，那么哪些公司会选择实施股权激励呢？那些选择实施股权激励的上市公司是否有助于公司绩效的提升呢？国有和非国有的不同产权性质的公司是否有差异？

（二）理论分析与研究假设

根据代理理论，当公司经理与股东之间存在信息不对称时，管理者由于拥有更多企业内部信息会出现道德风险与逆向选择的问题，股东和管理层会签订绩效报酬契约，从而减少代理问题。而“协同CEO和股东利益最有效的方法就是让CEO持股”［25］，“管理层持股作为一种内在的激励机制可以解决代理问题，降低代理成本从而提高公司价值”［1］，作为激励经理层的股权激励机制可以让管理层通过努力工作使得股票升值从而获得更多的报酬，从而使得管理层把自身的利益与公司长期利益相联系。当公司绩效提升从而公司价值提高后，公司会给管理人员更多的股权激励作为奖赏，所以较好的公司绩效会引致更多的股权激励。

现有研究表明，政府干预程度作为制度环境的一个重要组成部分，对企业资本结构以及公司绩效都有显著影响，产权性质不同决定着公司激励机制的不同经济后果。国有企业实际控制人是国家，企业经理包括董事长大多为代理人，对其实施股权激励会激发管理者努力工作获得更好的公司绩效，国有企业特别是中央控制的国有企业，由于其具有优越的外部融资环境，能够获得更多经济资源和政策优惠，管理者更能够获得优良的公司绩效，但是由于国有企业的所有者缺位，董事和经理均为代理人，其管理积极性不够，而非国有企业的公司绩效更多来自管理者自己的努力，当公司业绩较好的时候才会考虑实施股权激励，非国有企业股权激励更多表现为对公司高管努力工作的嘉奖。基于以上分析提出以下假设。

H1：与未实施股权激励的上市公司相比，实施股权激励的上市公司绩效更好，并且这种现象在非国有上市公司中更为显著。

因为实施了股权激励后，管理层有一部分利益来源于公司绩效的提升，这便促进了管理层把自己的利益与企业的利益相统一，管理层会竭尽全力提高企业的业绩，从而自己也会因为公司绩效的提升而获得更多的报酬。而管理层拥有适度的持股权可以缓和管理层与股东之间的利益冲突［1］。与现金等其他的薪酬方式相比较，与业绩相挂钩的股权激励是一种有效的激励方式。国外学者在对股权激励绩效进行实证研究时，大部分文献得到股权激励对公司经营业绩存在“激励效应”的结论，但是国内文献大多认为我国上市公司股权激励无效的原因是因为股权激励力度太小而无法产生“激励效应”。在国外，用于激励的股权比例通常在10%-15%之间，而我国《上市公司股权激励管理办法（试行）》（2005）规定，用于激励的股本不得超过股权激励计划签署时总股本的10%。从实施股权激励的2005-2013年样本来看，实施股权激励的上市公司累计实施用于激励的股权占上市公司总股份均值为4.39%，大部分实施股权的上市公司达5%以上的股权激励力度。基于以上的分析，2006年规范股权激励方案实施以来，股权激励的实施能够对公司绩效起到较好的“激励效应”。

在我国，国有上市公司一股独大的现象普遍存在，一股独大不利于对上市公司的监督和管理，股权集中度的降低有利于公司的治理，从而提升公司业绩。国有企业的董事长、总经理等都是企业代理人，其高管薪酬受行政管制，高管具有行政级别，在没有股权激励的前提下，管理者多为完成上级监管部门获得相应的薪酬而工作，在实施股权激励前其公司绩效不高。另一方面，与非国有上市公司相比，国有上市公司实施股权激励一方面有效地提高管理者的积极性，另一方面降低了股权集中度，有效地提升公司绩效。而民营上市公司其经营者多为企业上市前的主要创始人，且董事长和总经理的持股比例很高，给予管理者股权激励大多数为福利性质，那些公司绩效本身比较好的非国有上市公司才会更多选择进行股权激励，当实施股权激励以后，由于产权性质的差异，国有企业的股权激励效应远大于非国有企业。基于以上分析提出如下假设：

H2：与实施股权激励前相比，股权激励计划实施后公司绩效更好，但这种股权激励的业绩提升效应在国有上市公司更为显著。

三、研究设计

（一）数据选择

本文以沪深两市上市公司为研究对象。采用STATA11.0为统计分析软件，对2006-2012年上市公司高管股权激励及其效应进行分析比较研究。为了研究结果的准确性按以下程序筛选：（1）剔除上交所 B股；（2）剔除深交所B股；（3）剔除金融企业；（4）剔除退市、ST、PT 企业；（5）剔除财务和公司治理数据主要变量缺失值样本；（6）由于实证分析需要对比前后至少两年的公司绩效，采用2006年1月至2010年12月实施股权激励的上市公司为样本，所以将2011年1月以后公告实行股权激励的公司剔除。为消除极端值的影响，对多元回归模型中的所有的连续变量中处于0%-1%和99%-100%之间的样本进行winsorize处理。股权激励实施与公司绩效以及产权性质等指标均来自万德（wind）数据库。本文所指的产权性质指企业终极所有者的产权性质，不是直接控股股东的产权性质，上市公司终极控制人的类型数据来自CSMAR数据库。

（二）模型设计与变量说明

为了验证前面提出的假设，分析不同产权的股权激励对公司绩效的影响，参照吕长江等［17］、肖淑芳、金田［21］和刘存绪、何凡［23］构建如下模型：

其中，因变量公司绩效变量取总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）作为代理变量。自变量Dummyi为哑变量，分别表示实施股权激励与否哑变量（Dummy1）和实施股权激励前后哑变量（Dummy2）。实施股权激励与否（Dummy1）是指截止2010年实施股权激励上市公司取1，未实施股权激励取0；实施股权激励前后（Dummy2）是指已经实施股权激励的上市公司中实施股权激励以后取1，实施股权激励前取0；自变量SOE为哑变量，终极所有权为国有取值为1，非国有取值为0。控制变量主要包括：资产负债率（LEV）、企业规模（lnA）、公司治理因素（OUTR）、企业性质（SOE）以及股权集中度，股权集中度用第一大股持股比例（FSHR1）表示。

当模型中Dummyi的i取值为1时，Dummy1表示实施股权激励与否，用来验证假设1。假设1中，Dummy1表示截止2010年实施股权激励上市公司取值为1，未实施股权激励取值为0。模型1中β1表示与未实施股权激励的上市公司相比，实施股权激励的上市公司绩效是否更好，预计β1显著为正。模型2是为了检验与国有企业相比，实施股权激励计划的公司业绩明显高于不实行股权激励的公司这一效果是否在非国有企业中更为明显，预计β3显著为负。

当模型中Dummyi的i取值为2时，Dummy2表示实施股权激励前后，用来验证假设2。假设2中，Dummy2表示，已经实施股权激励的上市公司中，实施股权激以后取值为1，实施股权激励前取值为0。模型1中β1表示与未实施股权激励前相比，股权激励计划实施后公司绩效是否更大，预计β2显著为正。模型2是为了检验与非国有企业相比，国有企业股权激励计划实施后公司业绩提高是否更为明显，预计β3显著为正。

四、实证结果与检验

（一）描述性统计

表1是本文2006年至2010年8672个上市公司样本的描述性统计结果。主要变量的均值、最大值和最小值结果显示业绩变量ROA、ROE存在极小值，后文对其进行1%的winsorize缩尾处理，各变量的标准差波动性较大，有利于研究。Dummy1均值为0.0707，实施股权激励的样本占总样本比重较小，Dummy2均值为0.0283，实施以后年份的样本远远小于实施前的样本数量。量SOE的均值为0.58，国有企业上市公司多于民营企业样本。

表1 样本公司主要变量描述性统计

表2是对本文变量person相关系数表，业绩指标ROA和ROE与主要变量Dummy1的相关系数均显著为正，初步说明实施股权激励的上市公司的业绩均普遍高于未实施股权激励的上市公司；业绩指标与Dummy2的相关系数均显著为正，与实施股权激励前相比，实施股权激励以后的上市公司的业绩更高；业绩指标与SOE的相关系数均显著为负，说明国有公司绩效普遍低于非国有企业。业绩指标与控制变量LnA、LEV、GROWA、FSHR1的相关性均与预期相符显著相关，因此在研究股权激励对公司绩效的影响研究中应当把这些控制变量因素加以控制。

表2 样本公司主要变量相关系数

（二）多元回归实证检验结果

表3表示以2006年至2010年间上市公司为样本，对上市公司是否实施股权激励的绩效比较的多元回归分析。实施股权激励与否（Dummy1）对公司绩效影响的多元回归分析的一般检验中，我们将已经实施股权激励以后年份的样本删除后的8427个样本为研究对象，以股权激励实施与否对公司绩效进行多元回归。表3中一般检验模型分析中，Dummy1系数为0.015并且在1%显著水平上显著为正，表示实施股权激励计划的公司绩效明显高于不实行股权激励的公司，与假设1相符。表3中基于产权性质不同实施股权激励与否对公司绩效的多元回归分析发现，在控制其他影响变量的情况下，我们关注的交乘项SOE×Dummy系数为-0.013，并且在5%显著水平上显著为负，表示实施股权激励的上市公司绩效明显高于不实行股权激励的上市公司的特征在终极产权为非国有上市公司更为明显，与假设1相符。这跟非国有企业的公司绩效本身就显著高于国有企业有关，国有企业准备实施股权激励计划并没有和该公司的绩效有显著的联系，而非国有企业只有在公司业绩较好的时候才会考虑实施股权激励，股权激励更多表现为对公司高管努力工作的嘉奖。表3所示控制变量也跟预期相符。

表3 是否实施股权激励的公司绩效比较

表4表示上市公司实施股权激励前后的公司绩效比较的多元回归分析。我们以2006年至2010年已经实施股权激励上市公司的577个样本为研究样本，对已经实施股权激励的上市公司在实施股权激励前后（Dummy2）对公司绩效进行的多元回归分析。表4中一般检验模型中，Dummy2系数为0.009并且在10%显著水平上显著为正，表示实施股权激励计划的公司绩效明显高于不实行股权激励的公司，与假设2相符。基于产权性质的进一步考察模型中，我们关注的交乘项SOE×Dummy的系数为0.02，并且在5%显著水平上显著为正，说明实施股权激励计划以后公司绩效更高的“股权激励效应”，在终极产权为国有的上市公司更为明显，这与假设2相符。非国有上市公司绩效好才实施股权激励计划，其给予管理者股权激励大多数为福利性质。国有企业由于所有权缺位等原因，作为代理人的董事长、总经理其高管薪酬受行政管制，高管具有行政级别，加之国有企业上市公司管理者在实施股权激励前不允许持有公司股份或者原来持股较少，在实施股权激励以后其积极性被有效地调动起来，因而国有企业高管实施股权激励的“激励效应”更大。

表4 实施股权激励前后的公司绩效比较

（三）稳健性检验

为了避免代理变量的选择误差，我们将业绩的代理变量总资产收益率（ROA）替换为净资产收益率（ROE）进行如上的多元回归进行稳健性检验。如表5所示，在8427个上市公司样本的多元回归中，实施股权激励与否（Dummy1）与公司业绩（ROE）的多元回归中，Dummy的系数为0.032，并且在1%水平上显著为正，说明实施股权激励的上市公司在实施股权激励前公司的业绩本身比未选择实施的公司要好，与上述假设1相符；公司业绩（ROE）与实施股权激励与否（Dummy1）和产权性质的交乘项SOE×Dummy的多元回归系数为-0.014，T值为-1.159，接近显著水平，符号与前文结果一致。在已经实施股权激励计划的577个上市公司样本中，公司业绩（ROE）与实施股权激励前后（Dummy2）与的相关系数为0.017，并且在10%显著水平上显著为正，说明实施股权激励以后的公司业绩显著大于实施前的，与前文检验结果相一致，验证了假设2。实施股权激励前后（Dummy2）与公司业绩和产权性质的交乘项SOE×Dummy的相关系数为0.047，并且在5%显著水平上显著为正，与前文检验结果相一致。

表5 稳健性检验

五、研究结论

代理理论认为随着管理层所有权的增加，拥有剩余索取权的管理者和股东的目标函数将逐渐趋于一致，因此，管理层持股有助于降低代理成本和提高企业价值。随着我国规范的《上市公司股权激励管理办法》的施行，股权激励的实施能够对公司绩效起到较好的“激励效应”。本文通过多元回归分析得出以下结论：首先，2006年实施规范的股权激励计划以后，与未实施股权激励计划的公司相比，实施股权激励计划的公司绩效更好，即公司绩效高的上市公司更会选择实施股权激励计划；其次，用2006年以后公布实施股权激励计划的上市公司的数据研究发现，与实施股权激励前相比，股权激励计划实施后公司绩效更好，即股权的激励效应较好。

由于我国上市公司分为国有和非国有，产权性质的不同带来的股权激励的效果也不尽相同，国有企业由于所有权缺位等原因，作为代理人的董事长、总经理其高管薪酬受行政管制，高管具有行政级别，加之国有企业上市公司管理者在实施股权激励前不允许持有公司股份或者原来持股较少，在实施股权激励以后其积极性被有效地调动起来，因而国有企业高管实施股权激励的“激励效应”更大。而民营上市公司其经营者多为企业上市前的主要创始人，且董事长和总经理的持股比例很高，给予管理者股权激励大多数为福利性质，那些公司绩效本身比较好的非国有上市公司才会更多选择进行股权激励，当实施股权激励以后，由于产权性质的差异，国有企业的股权激励效应更大。本文通过多元回归分析得出以下结论：首先，实施股权激励计划公司在实施股权激励计划前其绩效比未实施股权激励计划的公司更好，这在非国有企业中更为明显，即我们发现在实施股权激励前非国有性质的上市公司中公司绩效好的才会选择实施股权激励，其股权激励更多的是作为高管的一种福利进行分配；其次，与实施股权激励前相比，股权激励计划实施后公司绩效更好的现象在国有企业中更为明显，即与非国有企业相比，国有企业中的股权激励效应更好。

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